作者：林凛 ／ 微信公众号：qspyq2015
这是秦朔朋友圈的第1475篇原创首发文章
一部以“犯我中华者虽远必诛”为口号的爱国主义动作电影红遍海内外。
该片动作场面中还穿插着一些赞美中国外交政策、批评西方在非洲行为的对白。影片结尾画面定格在一本中国护照上，并打出字幕表示拥有这样一本护照的公民很幸运，因为他们在海外也会受到保护。
有市场人士笑称，“《战狼2》火了，美元弱了，人民币强势回归了。”也有人说，这似乎让人想起了年初在离岸市场发生的“人民币空头狙击战”。
人民币自5月下旬起一路走强，在岸人民币对美元连续升破6.9、6.8、6.7关口，离岸人民币涨幅也在不断扩大。粗略统计，人民币汇率今年以来已累计上升近3000个基点，涨幅近4％。去年末，美元／人民币一度跌至最低点6.97，可谓惊险。眼下，除了国力强劲、爱国心、贬值预期逆转，究竟什么因素驱动了这一轮涨幅？人民币还能涨多久呢？
美元强势周期快收尾了
既然说是人民币对美元升值，那么主要的因素还是在于美元。
美元指数从年初最高点103.8一路下挫，此前跌至特朗普上任来最低点的92附近，如今维持在93.6附近，贬值幅度近10%，可谓元气大伤。由于人民币定价当前还要参照一篮子货币，一篮子货币则包括欧元、英镑、日元等等（对美元大幅升值），因此人民币此次对美元的升值幅度不足10%，仅4%左右。
美元为何下挫？美元的强势周期要进入尾声了？
首先，货币强弱取决于经济基本面，而这又要看经济周期。美国这轮经济扩张周期已经走过了七个年头，是有史以来第三长的经济增长周期。近期看到了一些周期乏力迹象，例如美联储加息增加偿债负担、企业利润开始下滑。
不过，如果特朗普的税改可以落实，那么周期还能延续到2019年年底，也就是说美国将等到2020年再进入衰退周期。财政部长努钦表示，特朗普政府希望在今年年底前通过税改。此前，各界预期的税改时间是8月。
要知道，去年末支持美元强势攀升的因素就是特朗普减税、财政刺激、去监管的预期。而IMF已表示，将美国2017年增长预测从2.3%下调到2.1%，2018年增长预测从2.5%下调到2.1%。之所以调降，就是IMF假设财政政策的扩张程度低于先前的预期。可见，市场对财政刺激的预期也已减退。
再来，美联储从启动加息至今已经加息了4次，而且今年10月将收缩资产负债表，即不再对到期的债券进行再投资。有观点认为，这仍然是未来美元的上行风险。
然而，这个最大的“定时炸弹”也站不住脚。美联储加息主要看通胀有无达标，但如今通胀数据不及预期，6月核心CPI环比 0.1%，同比1.7%，大大低于美联储2%的政策目标。眼下，市场对于12月能否再加息一次的看法空前分化。根据“利率期货”FedWatch工具，交易员认为12月加息的概率不足50%，一般而言要达到70%以上，美联储最后才会真正加息。
再说了，即使加息，美元也并不一定涨。从利率平价理论而言，美联储加息通过息差的变化影响资金流入，进而推高美元，这一逻辑得到了大多数投资者的认可。然而，瑞穗证券中国首席经济学家沈建光研究发现，其实自上世纪70年代以来的美联储7次加息周期后，美元大概率呈现的是走弱态势，其中有两次短暂走强，反而使得经济难以承受（由于美元走强大大打击了美国的出口、抬高了企业偿债负担），后使得美联储不得不扭转政策，转为降息。
同时，美国的经济情况也并没有想象中强劲，而且此轮加息的水平要远远弱于历史平均。2011年到2015年，美国劳动生产率年均增幅只有0.34%，远低于1990年到2010年1.93%的水平。从这个角度来看，美国经济虽然这两年出现向好迹象，但与政策宽松大有关联，结构性改善缓慢，使得复苏根基不牢，也很难支持过强美元。
美国已经渐渐逼近经济周期的顶部，相反，欧元区还在经济扩张的中期，今年欧元反弹10%，作为美元指数的最重要权重，欧元的积极表现制约美元。此外，欧央行、英国央行、日本央行近一段时间表示了退出量化宽松的可能，支持美元走弱。
万事有开头也有结尾。粗略算起来，2009年开始美元出现反转，至今已经近8年，而70年代以来每轮强美元周期大约6-7年左右，因此即使强美元周期没有结束，未来区间震荡也是大概率事件了。
人民币贬值预期“大逆转”
其实，“预期的自我实现”是金融市场中比较可怕的现象，因此一个国家的货币贬值幅度也往往会因为恐慌而大幅度超调。人民币过去的贬值也因为预期而加剧。
贬值预期导致的换汇行为来自于个人和企业。就个人来说，过去两年里，相信贬值是有利可图的。对于普通投资者来说，目前国内人民币和美元理财产品的利差大概是2%，从2015年8月至今，人民币对美元的贬值幅度近8%，因此换汇的决定是有利可图的。由此产生的学习效应，就会吸引更多的居民以美元理财产品来替代人民币理财产品。贬值压力加剧。
对于出口企业的财务人员来说，也可能会因为贬值预期，而推迟结汇，或是把部分外汇收入留在国外。此外，中国的债务结构特殊，私人部门对外净负债。2015年末，我国短期外债9206亿美元，而由于预期会影响企业的财务管理行为，汇率单边贬值的预期可能促使私人部门提前购汇偿还短期外债，汇率贬值的预期也因此被强化了。相反，例如日本的私人部门则都是对外净资产。
再来，离岸人民币(CNH)汇率由于不受管制，其向来被看作人民币强弱的真实反馈。然而，在贬值预期强化时，离岸人民币空头做空的士气就愈发猛烈。
具体而言，做空盘是离岸人民币市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定了最终收益。离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH从而购汇(即买美元)，或者通过美元/CNH掉期来融入人民币(即买入即期CNH、卖出远期CNH的操作)，再通过远期市场结汇获取收益。
较强的贬值预期下，做空盘持续进行“拆借-购汇-远期结汇”交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。
因此，从以上几点就可以发现，管理人民币汇率的预期其实至关重要。之所以2017年以来人民币企稳走升，除了美元回升，也归因于央行、外管局加强了宏观审慎管理。
2016年12月31日，外管局表示，5万美元个人购汇限额不变，但将加强对银行办理个人购付汇业务真实性合规性检查，并再度明确境内个人购汇不得用于境外买房和证券投资。
更值得一提的是，2017年1月4日开始，离岸市场上演了一场“人民币空头狙击战”。1月4日8时左右，当CNH对美元达到6.9655之前，几乎没人会料到，人民币随后连续三天大幅上涨，离岸人民币大涨了1130个基点。由于流动性告急，离岸空头惨遭“踩踏”。
这与人民币流动性紧张、做空成本上升，以及美元本身走弱有关。时香港离岸人民币拆借利率(HIBOR)5日全线飙升，1月4日隔夜HIBOR暴涨2139个基点至38.335%，大大加剧了离岸投机性做空的成本，导致空头“爆仓”。
2017年5月，央行又引入了“逆周期调节因子”，减少市场过度波动给中间价带来的冲击，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
对人民币的信心，就好比看了《战狼2》所萌发的爱国情怀一样，似乎给人一种力量，而这种力量就可以扭转一种此前极为强烈的预期。
人民币能走多强？
当然，如今大家都想问的是，人民币还能走多强？
一个近乎“经典”的反驳升值的理论就是——贬值主要源于基本面，例如货币超发，房价泡沫等，这些因素导致人民币不得不贬值。
其实需要指出的是，人民币贬值是最近两年才有的，但不论是对货币超发还是房地产泡沫的担心，都存在了超过10年以上。麦格理集团首席经济学家胡伟俊就表示，以2013年为例，那年人民币升值压力巨大，全年外汇储备上升5100亿美元，空前绝后。但也是在那一年，中国的M2首次突破了100万亿，“百万亿M2是不是笼中虎”成为很多市场人士的担心。同样在2013年，全国房价加速上涨。直到今年9月，中国最大的100个城市中，仍然还有62个城市的房价低于2013年9月。但2013年的时候，很少有人认为货币超发和房地产泡沫将引发人民币贬值。相反，当时主流的观点是人民币升值压力巨大。
此外，即使货币超发或者房地产泡沫都存在，人民币也不会自动贬值。需要通过像通胀，逆差或利率这样的渠道，使人们觉得拿人民币不如拿美元。例如，如果货币超发导致通胀大幅上升，人民币的购买力就会下降，人们就会想把人民币换成美元。又比如，如果货币超发导致内需旺盛，进口大增，出现贸易逆差，也会使人民币贬值。再比如，如果货币超发导致本国利率低于国际水平，就会使资金流出，货币贬值。
但现实中这些情况都不存在，中国的通胀并不高，贸易存在顺差，而且利率比全世界大多数国家要高。而且，当前中国的跨境资金流动存在一定的管控。
当然，未来人民币并非高枕无忧。首先，眼下美元的净空头仓位是历史新高，那么这也意味着美元的悲观预期已经有所超调，一旦出现利好消息，美元也会出现一定反弹。
也需要注意的是，此前被热炒的“新周期”概念可能只是一个错觉。由于中国经济数据向好，二季度GDP意外获得同比6.9%的增幅，7月财新制造业PMI 51.1，好于预期，并创下四个月新高。方正宏观任泽平7月31日发文表示“硬着陆和繁荣顶点证伪，新周期持续验证”，8月3日凌晨又称“新周期崛起，繁荣顶点和可怕时滞完败”，称“2017年这场经典的多空对决注定载入史册”。近一个月以来，黑色、有色工业品出现持续上涨，而且带动一批相应的周期股出现上涨。不过，天风宏观刘煜辉则毫不客气地指出，从2011年开始，但凡中国经济有复苏苗头，就总有人跳出来高呼中国经济走出了“新周期”，但这就是“投政治的机”。过去10年，中国经济周期完全来源于“房地产+基建”。而这二者最根本的决定力量是债务，即房企、居民与政府的负债。看清楚这一点，就可以理解“根本不存在新周期”。
招商固收徐寒飞指出“期望越大，失望越大”，经济增长再次回到依靠工业生产来拉动，毫无“新”意，只是“旧周期”复辟而已。依靠非市场化的手段压缩供给，叠加短期名义需求刺激，部分工业企业产品价格暴涨和收入大幅上升，其实只是工业产业链的“利润再分配”过程而已。
未来，中国经济增速的可持续增长、人民币汇率的强势取决于改革。
举一个最典型的例子，IMF认为国企改革是关键，因为这对应对企业债务问题、提高生产率起到重大作用。
IMF发现，虽然国企在工业产出中的比重在下降(在过去15年间从40%下降至15%左右)，但它们在企业债务中的比重过高(2016年占企业总债务的57%，为GDP的72%)，且在 2008年至2016年贡献了企业总债务增幅的近60%。总体上看，国企的业绩不如私人企业，回报率和生产率都较低。在控制了行业后，国企的生产率也比私人企业低 25%。
在去杠杆和债务重组方面 ，虽然中国取得了一定进展，成立了由发改委牵头的跨部门小组，负责推动去杠杆进程，有关债转股的指导文件也相继发布。但IMF评估称，“一些债转股名义上是股票，实质却是债务。此外，若不同时努力降低信贷增速，那么只在表面上开展财务重组来满足去杠杆‘目标’ (如降低企业层面的负债资产比率)的风险会越来越高，而深层结构性问题无法得到解决，这本质上是拖延时间。”
在削减产能方面，看似中国已经取得了巨大进展，甚至引发了“新周期”之争。煤炭和钢铁行业已经制定了中期目标，将在2015年基础上，在未来3至5年内削减10%至15%的产能，减少180万工人。2016年削减产能超计划完成，2017年也正有序进行。过去2到3年中，有关员工减少了30%且未出现大规模失业。
然而，IMF就提出，根据目前的削减目标，由于先前已计划的投资，粗钢产能在2018年至2020年将仍接近2013年的水平，占全球产能的近一半。部分已关停产能又恢复了生产。产能过剩行业的债务并没有下降，表明问题贷款尚未得到充分确认(银行没有将这些问题贷款划分为不良贷款)。
有一句老话说得好——天晴时修屋顶。眼下，全球经济相安无事、中国经济又尚处于稳定期，这也是公认的推进改革的黄金时期。若是稳定时懒得改革，动荡时又恐惧改革，这对于未来的经济、汇率都是不利的。
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