作者：云引 ／ 微信公众号：qspyq2015
这是秦朔朋友圈的第1539篇原创首发文章
9月18日，中国恒大股票大涨，午间收盘上涨5.61%，报28.25港元/股。受益于股票的疯涨，恒大董事局主席许家印财富值也水涨船高。根据福布斯最新数据显示，许家印以391亿美元的身价，一举超越马化腾和马云，晋升新一任中国首富。
今年以来，恒大的股价已经从年初的不足5港元上涨到目前的28港元，上涨幅度达到470%。这相当于许家印在2017年每一天赚的财富超过8亿元人民币。
不过有趣的是，尽管中国恒大在港股市场上今年狂飙突进，但是很多国际的大投行却还在不停地发出研报，给出“卖卖卖”的建议。一直到今年8月底，恒大股票已经拉上了28港元/股，包括花旗、美林、野村、海通证券等十余家国际投行才连发研报，纷纷上调恒大目标价，给出“买入”、“强烈买入”的建议。
这到底是怎么回事呢？
国际投行“折戟”恒大
当今，摩根、高盛、美林、德银、瑞信、汇丰等金融巨头们牢牢地掌控着对全球金融市场的话语诠释权，很多投资者对他们的研报深信不疑。但在恒大这里，国际投行们却“马失前蹄”。
自2015年到今年8月份时，据彭博报道，在22个给出中国恒大股票评级的分析师中，建议“卖出”的占到了一半，比例是当年以来最高。其中包含了美林、摩根、瑞信、德银等国际大投行。
从今年来看，4月13日，瑞士银行给恒大的评级是4.05港元卖出；4月20日，摩根大通是5.20港元的评级卖出；6月5日，瑞士信贷给出了8.6港元卖出。纵观今年上半年，只有花旗银行在4月20日给出了买入的建议，而在全年都给出买入建议的只有摩根斯坦利。当然，这并不是说摩根斯坦利眼光独到，因为从2015年到2016年，它在十几个月的时间里有七次给出了卖出的建议，那会股价也还不到5元每股。
也就是说，今年恒大的这波行情，不仅普通投资者错过了一个发家致富的好机会，连这些大投行也都看走眼。
“永续债”死结
那么，国际投行为什么在长达十几个月的时间里看空恒大，恒大又怎么在短短的8个多月的时间，涨出超过2000多亿人民币的市值呢？
这一切都要回到“永续债”。
房地产作为资金密集型行业，房企大多采用高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”发展模式来实现高速增长，之前恒大也一直按照此模式加速提升企业规模，保持着高负债运行，特别是在香港上市后，恒大借了很多“永续债”。永续债财务成本较高，年化利息在12%-14%之间。但也就是靠着这种借永续债的激进策略，恒大完成了从三四线到一二线城市土地囤积的策略。
高额的负债，成了国际投行分析师们眼中的“毒瘤”。债务确实是问题，但他们却犯了个很重要的错误，他们自以为了解市场，却不了解恒大；自以为了解现在，却不了解变化。
我们来看恒大股价的变化，其实原因也很明了。
一方面是中国房地产自去年起，去库存速度加快，据测算去化周期仅5.1个月。上周公布数据显示，8月末库存数据跌到近三年来新低。在去库存的过程中，量价齐升，从北上广深开始房价普涨50%以上，然后是二三线城市，有些地方甚至是翻了一番。从恒大来看，截至2016年度，恒大已进入全国209个城市，项目总数达 582个，土地储备2.29亿平方米，成为布局最广的房企，其持续盈利能力不断增强。数据显示，2014-2016年，恒大销售额从1315亿增长至3734亿，年均复合增长率为54.9%，在龙头房企中一枝独秀。
另一方面，是很多人都没想到的，恒大自今年开始，用雷霆手段解决了永续债问题。尽管通过永续债，恒大实现快速扩张布局，但对于归属股东利润也带来了负面影响，2016年永续债利息达到了106亿元，盈利能力偏低一直被部分投资者质疑。今年年初，恒大启动战略转型，提出由“规模型”发展战略向“规模+效益型”发展战略转变，一改“三高一低”的发展模式，继之以低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”模式促进企业又快又稳发展。5月4日晚，中国恒大公告称：已赎回50%的永续债，金额为561.8亿元，全年将赎回70%的永续债。
据统计，在今年5、6两个月内，恒大迅速还清1129亿元永续债，实现资产负债率下降至75.5%。恒大首席财务官潘大荣表示，到今年年末，恒大资产负债率将下降至67%左右，2018年末下降至60%左右，2019年末下降至55%左右。
野村国际在随后的研究报告指出，随着销售均价稳定上涨，预计毛利率将持续改善，加上公司陆续偿还永续债，料今明两年盈利将明显提升。
偿还永续债，释放了恒大的盈利能力，也刺激了市场的信心，这成为恒大今年股票猛涨的最大原因，“萝卜”变“人参”。这导致国际投行普遍看走眼。
再从资本市场来看，恒大股价上涨也在意料之中。恒大共131亿股，许家印持有101亿股，由于股价被低估，今年三四月间，恒大共投了60多亿进行回购，市场上恒大的流通股已经很少，这导致了目前的一个“买涨”的局面。而在沪港通、深港通开通后，内地资金不断流入港股市场，恒大的价值被内地投资者挖掘；还有就是恒大在今年前8个月，股票上涨了4倍多，国际市场上的空头被打爆，由此，恒大一下子被拉升到了“神股”的地步。
很多国际投行看空恒大，就在于恒大负债率高以及可持续盈利的问题，但他们没有看到，恒大花了那么多钱买的是地，换言之，在中国房地产市场，囤的不是地，那都是白花花的钞票。
分析师“棒”“捧”责任谁来担？
当然，国际投行分析师们对恒大看走眼并不奇怪，毕竟他们要为自己的行为负责。但有一个问题一直被人忽视，投行、金融机构、券商们向市场发出研报和投资建议，需要承担责任吗？
一个明显的例子是乐视网。自2010年以来，乐视网从视频网站起家，随着贾跃亭拉起“生态化反”大旗后，一场资本的游戏开始拉起。一直以来，关于乐视的评价外界都是冰火两重天，但专门提供给投资者做参考的研报却几乎都在为贾跃亭的梦想“买单”。
根据蓝鲸券商从财汇金融大数据终端中统计，7年时间内共有40余家券商发布过有关乐视网的研报，共计350篇，包括业绩/事件点评、动态/深度研究和调研访谈。在这350份研报中，绝大多数都是“强烈推荐”、“推荐”、“增持”、“买入”，仅有42余份持有谨慎态度。
如果说2015年之前，乐视还算一家优质的公司，值得投资，因而券商唱赞歌也在情理之中。但2016年11月，乐视网开始出现负面消息，资金链问题被曝出后，仍有券商分析师看好乐视网。
比如2017年4月20日，开源证券某分析师发布了一份题为《净利同比下降行业地位稳固》的研报，内容为乐视网年报点评。研报对乐视网的风险视而不见，称“乐视生态的资金短缺对上市公司、超级电视销售情况的不利影响低于预期”，给出“增持”评级。
另一位堪称“乐视网最勤奋的研究员”的是高华证券的分析师，在上述350份关于乐视网的研报中，他一个人就署名发布了48份，其中，在2015年4月至2016年10月期间密集发布20份研报，强力推荐“买入”。
还有一位堪称贾布斯粉丝级研究员的民族证券分析师，字里行间充满崇拜之情，仅从研报标题就可见一斑：《世界之巅的样子：你买的远远不是一个公司的乐观+进见+执行力》（2013年11月20日）、《短期股价急速上涨，累积更大不确定做空动能——乐视网（买入）》（2015年1月23日）……
公正地说，由于信息不对称、认识等原因，造成分析师们“踏空”情有可原，但一向以客观、严谨、中立著称的券商研报带入强烈的个人情绪和喜好， 研报读来如同赞歌，真的合适吗？由此给投资者造成的损失，谁来承担责任呢？
2016年起，泛亚、快鹿等平台崩盘后，常有某“著名经济学家”、“著名财经作家”被投资者围堵的报道刷爆朋友圈，投资有风险，“站台”也需谨慎啊！
作者简介：秦圈专栏作者，中国社创号Chinavtor主编。
部分资料参考：蓝鲸财经《乐视网明星分析师，曾经的赞歌与如今的沉默》
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