要说宣亚国际并购映客这件事，在证监会并购重组新规的背景下，倒腾出来这么一出，确实很高。各方利益还获得了平衡，但冒大不韪者，也应该遭受市场疑虑的拷问。
借壳路径
自今年4月宣亚国际（300612.SZ）宣布收购映客约半数股权以来，有关这宗收购案件的交易细节便引发了业内外诸多猜测。5个月后的收购方案展露在世人眼前。
据9月5日，宣亚国际发布的公告可以发现，拟以28.95亿元现金收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众及映客远达等映客创始团队合计持有的北京蜜莱坞网络科技有限公司（即映客运营公司，下称“蜜莱坞”）48.2478%的股权。交易完成后，宣亚国际将成为蜜莱坞第一大股东暨控股股东。
宣亚国际年报显示，2016年宣亚国际实现营业收入为4.67亿元，净利润为5871.01万元；同期蜜莱坞营业收入43.38亿元，9倍于宣亚国际，净利润4.8亿元则是宣亚国际的8倍。2017年第一季度，宣亚国际营业收入9792.93万元，净利润753.14万元；而蜜莱坞营业收入10.35亿元，净利润2.44亿元，分别是宣亚国际的10倍和32倍。
相较而言，两者的市值基本相当。按宣亚国际停牌前一个交易日100元/股的收盘价计算，其最新市值约71.64亿元。2016年9月昆仑万维（300418.SZ）转让映客3%股权时，交易价格为2.1亿，对应100%股权估值70亿元。尽管当前映客的整体估值有所缩水，但依旧处于60.59亿元高位。
市场关注的焦点是这场收购的交易方式。这笔近29亿元的交易，超过74%来自映客创始团队本身的支持，而宣亚国际只需要筹措7.39亿元的借款就能完成对60亿元映客的蛇吞象式收购。财经专栏作家向小田通过微博称，从宣亚国际收购映客的方案来看，宣亚国际股东向宣亚国际借款28亿，宣亚国际拿到钱后花28亿收购映客48%的股份，这48%股份的持有人（即映客创始人及管理团队）拿到钱后，拿出21亿对宣亚国际的股东进行增资。“钱转了一圈又回来了，资金问题迎刃而解。创始人和管理团队实际套现7亿元，映客装入上市公司。”
绕过证监会发布的重组新规，实现了高溢价收购，各方投资人实现了推出，映客实现快速上市，真的是各方都满意的美事。映客财务投资人实现顺利推出，参与的上市公司昆仑万维凭此一站获利颇丰；宣亚大股东也可以顺利实现减持套现；中介机构也可以坐收（喝）服务费的汤。
奔跑的估值
创立于2015年5月的映客，同年7月先是获得多米音乐1000万元天使投资，4个月后再获赛富亚洲、金沙江创投和紫辉创投数千万元A轮投资，今年1月获昆仑万维6800万元A+轮投资。去年三轮融资过后，映客的估值已经站到70亿元，在投资人眼里，无疑是直播行业的独角兽。
2016年1月4日，在创业板上市公司昆仑万维向“映客APP”的运营主体北京蜜莱坞网络科技有限公司投资6800万元，取得18%的股权。其后，昆仑万维将映客股权全部转让给全资子公司“昆诺赢展”持有，经过多轮融资，目前子公司在映客的股权比例稀释为13.23%。按照映客70亿元的估值计算，这笔交易仅仅过了8个月，昆仑万维的投资收益足足翻了13倍之多。
小编查阅资料发现，不过，彼时昆仑万维的公告显示，2015年映客总收入为3048.36万元，净利润只有167.28万元。
翻看报表发现，其实在宣亚国际账面金额有限、借款与融资都面临监管风险，这笔交易实现的唯一可能性就是映客估值的下调——估值下调愈多，交易就愈容易达成。
进入2017年，映客连同整个直播行业开始渐渐被推出舆论中心——政策监管趋严，隔离了部分黄线外的热度；即便映客打出移动社交直播平台的口号，它本质依旧是秀场直播，而秀场直播的平台门槛并不高，同质化竞争极为严重，在映客之前，已经跑出了行业功底扎实的YY和9158；同时，映客还需要继续保持大额投入以获得流量，继续向前并不容易。
此前，映客一直坚持不签主播，映客副总裁王昊曾表示，一旦主播跟平台或者工会有签约关系，要上岗培训。主播在直播中的形象需要演绎成平台希望看到人物角色，而并不是主播自己。而映客需要的是自由和真实。而这种不签主播的商业模式或许也让映客没能把握住最重要的流量。
在众人看来，在宣亚国际账面金额有限、借款与融资都面临监管风险，这笔交易实现的唯一可能性就是映客估值的下调——估值下调愈多，交易就愈容易达成。
独角兽也依旧是创业公司，危机感映客一直都有，在去年风头正盛时，映客陆续开始了一系列转型与尝试，直播+电商、直播+社交，再到最近涉足游戏直播产品。但这在某种程度上，也反映了映客的焦虑——它必须尽快寻找到足以证明其良性生态的商业模式，以支撑已经宣布的70亿估值。
两年70亿的股市在市场上如同做了火箭，但还是有机构愿意为此买单。
而此次，变相借壳，对于各方投资人而言，不但实现短期获利，还实现了迅速套现，更重要的是借壳上市后的映客比其他公司实现了更快更加便捷的融资渠道。这一模式，势必也会受到其他公司的追捧。
疑问待解
有媒体发文章称，蛇吞象的收购映客，存在多个疑问向市场阐述。
1、是否构成借壳
上市公司借壳三大要点：（1）上市公司控制权变更；（2）上市公司向新的实控人或其控制的关联方购买资产；（3）任一财务指标超过100%。
本次交易中，最后一个条件满足了，即资产净额一项，蜜莱坞对宣亚国际的比例为1，529.30%；营业收入一项，蜜莱坞对宣亚国际的比例为928.01%。但前两个条件并未满足。交易对手并未获得宣亚国际的控制权。交易对手只是获得了宣亚国际控股股东的少数股权。所以从规则上了规避了借壳。不构成借壳。
2、不是借壳胜似借壳
不过不少投行人士表示，这不是借壳胜似借壳。映客团队实际持有宣亚国际的股份高于上市公司。宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合和金凤银凰这四大股东分别持有宣亚国际37.5%、12.5%、11.11%和10.14%股份。据此计算，张氏夫妇对宣亚国际的持股比例为21.75%，而映客创始团队累计持有宣亚国际29.9%的股份，高于上市公司实控人。
因此，如果映客团队形成一致行动人，将取代张氏夫妇成为宣亚国际的实际控制人，而这满足借壳上市的条件。因而从这点来说，已经有了借壳的嫌疑。
同时，这个方案还明显留有后手。宣亚国际在方案中表示，考虑对目标公司剩余股权的进一步收购。如果把后续收购与现有收购视作一揽子交易，发行股份收购资产将进一步稀释上市公司现任实际控制人的股权，就已经构成借壳。这也是其是否能够顺利通过审核的重要一环。
3、宣亚国际行使证监会审核权被质疑
有投资者评论称，这种“以小吃大”就是典型的“借壳上市”。通过这种方式让”映客“上市，就如”宣亚国际“是个”小证监会“行使了映客IPO的上市的发行权。不但自己及股东获得了新股上市的全部溢价而且其被收购公司的经营和财务及估值等等都不需要经过证监会按新股发行的标准审查。如果这样的重组通过，那可能的弄虚作假和权利寻租就很难避免了，监管机构应该严格监管并向公众公开结果和理由。
4、罕见对赌能否实现
根据《现金购买资产协议》中的约定，任一业绩承诺方单独而非连带地承诺目标公司2017年、2018年、2019年的税后净利润分别不低于49，200.00万元，57，500.00万元和66，500.00万元。
业内专家分析认为，映客2016年净利润达到4.8亿元，按照他目前的业绩，对赌实现的可能性很大。不过，直播行业竞争加剧，尤其是主播的收入急剧增长，这已经成为吞噬直播利润最大一块。映客2016年全年主播成本高达24.8亿元，占营业成本86.6%，按照主播收入的增长态势，映客兑现利润承诺的难度可不小。
进入2017年，映客连同整个直播行业开始渐渐被推出舆论中心——政策监管趋严，隔离了部分黄线外的热度；即便映客打出移动社交直播平台的口号，它本质依旧是秀场直播，而秀场直播的平台门槛并不高，同质化竞争极为严重，在映客之前，已经跑出了行业功底扎实的YY和9158；同时，映客还需要继续保持大额投入以获得流量，继续向前并不容易。
此前，映客一直坚持不签主播，映客副总裁王昊曾表示，一旦主播跟平台或者工会有签约关系，要上岗培训。主播在直播中的形象需要演绎成平台希望看到人物角色，而并不是主播自己。而映客需要的是自由和真实。而这种不签主播的商业模式或许也让映客没能把握住最重要的流量。
有业内人士分析，假设未来三年业绩承诺全部实现，每年等额还本（未计利息），那上市公司获得的利润收入还不足以弥补未来三年的债务，而三年后直播行业怎么发展也未可知。
在小编看来，高溢价收购的资产，产生了大量的商誉，上述实现不了也将拖累公司业绩，连续的亏损也会将公司送上退市边缘的可能。
5、蛇吞象并购后遗症
博上有投资者分析，公司并购重组后产生不良效应，譬如蓝色光标的业绩几乎完全仰赖并表后体现出的台阶式增长，且过度融资将产生大中小股东之间长期的矛盾纠纷，其股价从长期来看也下折明显。
6、挑战证监会借壳规定
财经评论人熊锦秋称，制订重组上市的原则性认定标准，上市公司控制权是否变更、是否直接现金收购，都不应是考察重点，重点应在上市公司并购重组规模是否够 大，交易对手是否直接或间接获得上市公司股票，是否有规避构成重组上市意图。本案中，尽管上市公司是以现金收购，但交易对手却间接获得上市公司股票，且体 量巨大，规避构成重组上市意图也比较明显，若按上述标准或不难认定构成重组上市。
7、并购方式在A股产生地震
并购汪表示，宣亚国际设计了一个或许A股历史上从来没有出现过的、独一无二的现金收购方案。这一方案独特之处在于：
（1）宣亚国际可收购蜜莱坞的控股权；本次交易3个财务指标超过100%。
（2）本次交易对手，也就是蜜莱坞的创始人股东入股宣亚国际的股东，将成为宣亚国际股东的股东，但宣亚国际控制权不变。本次交易不构成借壳。
（3）本次交易可实现资金链闭环，解决交易的资金问题，并借此设计罕见的“债务对赌”。
（4）宣亚国际大股东与蜜莱坞创始人股东联合成立的并购基金，将收购蜜莱坞少数股权，实现蜜莱坞财务投资者的现金退出。
如果这个重组方案一旦获得通过，那么创业板其它公司，乃至中小板和主板其它公司都可以效仿，从而规避创业板不能上市的规定，导致规则形同虚设。并且，用多层结构撬动少数权益杠杆但又保持控制权稳定，简言之仅用很少的自由资金就能够撬动更大的收购案。由此延伸，借钱给别人收购自己，如此循环反复，可以收购世界上任何一家公司。这种交易创新将会穿透证监会的严格借壳规定，后果不堪设想。
小编提醒，故事虽好，不要贪图眼前享乐，往后看看可能还有悬崖，在所有参与方都欢喜的时候，与你并没有太多直接关系，勿做了买单侠。（综合新浪科技、新京报等多家媒体，小编在此表示感谢！）
