2017年6月，新一轮《内地与香港关于建立更紧密经贸关系安排》下的《投资协议》及《经济技术合作协议服务贸易协议签署》提出，金融合作领域的一个重点就是推动H股全流通。2017年7月，人民银行《2017中国金融稳定报告》也提出，将拓宽境内企业境外上市融资渠道，推进境外上市企业审批准备案制改革和H股全流通试点。11月1日（周三）财新网（caixin.com）引述接近国务院人士的消息，称中国监管部门正在考虑选择两家H股公司作为试点，允许其不可交易的内资股在香港离岸市场自由流通。对此，我们认为，H股全流通对中国股票市场制度建设、已上市H股企业、寻求海外上市企业和政府监管机关均有明显正面意义；并认为，H股全流通试点后，将以较快的速度展开，期间间隔可能在一个季度左右。
H股全流通带来大量市场新机遇
虽然在短期，H股全流通增加了证券供给，可能出现一定程度的内资股减持现象，但从中长期来看，H股全流通解决了内资股股东与H股同股同权，却不同利的问题，将明显改善公司治理和增强管理层激励。对于香港市场，H股全流通将进一步增强香港作为中国对外金融枢纽的地位，为国企混改提供了新的平台和吸引海外资本的机遇，有利于增加在港上市中资企业的数量和行业多样性，有助于增加全球资本对香港市场的关注，同时也有利于吸引“一带一路”及其它海外企业抵港上市。我们认为，H股全流通是沪深港股票共同市场、债券通等特色政策安排的延续，具有鲜明的中国特色。当前，中国领导人对中国制度优势的信心日益增强，香港作为中国与外界连接桥梁的地位不可或缺，且将长期延续。
预期政策推进较快，市场影响正面且显著
研判H股全流通的政策推进过程和市场影响，可以从分析2005-2007年A股股权分置改革的历史记录开始。A股股权分置较好地解决了非流通上市问题，也明显激发了投资者的热情。以大中型企业、国有企业为主要构成的上证综指在随后的两年上涨了约五倍。此外，我们注意到A股全流通改革发生在内地股票市场发展初期、当时市场环境也较为低迷。不过，虽然存在短期解禁抛售风险，A股股权分置从试点到正式铺开，时间间隔仅四个月，政策不可谓不迅速。相对而言，香港股票市场建设业已处于成熟期，按如上分析，政策对市场和上市企业的影响也以正面为主。我们认为H股全流通会延续试点 - 检讨 - 全面铺开的路径，在2017年年中政策信号的铺垫下，H股全流通有望以更快的速度展开。同时，我们认为，试点的两家H股企业应大概率是大型国企，来自通讯、工业和材料行业的可能性较大。在投资机会的角度，我们看好由大中型H股组成的国企指数。原因有三：一是供给侧及行业政策性改革背景下，材料及工业类国有企业总体受惠。以大型内银为主的金融成分股在当前货币环境下，盈利能力也将确定性提高。二是相对恒生指数，恒生国企指数有明显的折价，估值存在较大的修复空间。三是国企指数将成为H股全流通的重要受益指数，相关指数期货也将助力这一过程。
事件
财新网（caixin.com）于11月1日（周三）引述接近国务院人士的消息，称中国监管部门正在考虑选择两家H股公司作为试点，允许其不可交易的内资股在香港离岸市场自由流通。
H股全流通的内涵与历史
长期以来，在中国内地注册成立的企业，在香港市场发行的离岸股票即为“H股”，以港元交易和收取股息。而该企业在中国内地发行的其它股票，以人民币认购和收取股息，按资金来源划分，称为内资股。内资股股东和离岸外资股股东同是普通股股东，享有相同的权利，承担相同的义务。不过，内资股如果未在中国内地股票市场上市，则难以流通。只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，且转让一般须获得国资委、证监会等监管机关的许可。H股全流通的一般定义即是内地监管机关允许内资股自由转化为境外上市的H股股份，实现与离岸投资者持有股权相同的流通性。
最早也是目前唯一的H股全流通案例是2005年10月建设银行（601939 CH / 939.HK）以H股全流通的方式在香港上市外。近期重启H股全流通的政策导向包括：2017年6月，新一轮《内地与香港关于建立更紧密经贸关系安排》（CEPA）下的《投资协议》及《经济技术合作协议服务贸易协议签署》，提出在金融合作领域的一个重点，就是推动H股全流通。此外，在2017年7月，人民银行《2017中国金融稳定报告》也提出，将拓宽境内企业境外上市融资渠道，推进境外上市企业审批准备案制改革和H股全流通试点。
H股全流通具备多方面积极意义
在市场制度建设方面，H股全流通在本质上放松了H股上市企业内资股权的跨境转移和交易，降低了行政监管，提高了中国资本市场的完备性和与国际市场的连通性。在理论层面，提升了市场发现股权内在价值的能力，提高了内资股的流通性，并有助于缩小中国境内外市场的割裂，将必然通过交易成本的降低提升资产使用价值。
对于已通过H股上市的企业，H股全流通赋予了内资股股东通过金融市场变现资产价值的机会，内资股H股全流通条件下拥有了处置、流转和抵押的基础，资本价值将明显提升。同时，也方便了H股企业解决由于大股东增持股份，出现的H股流动性不足的问题。此外，H股全流通创造了一定的跨境套利机会，投资者可以进行售出H股，购入内资股，并转为H股的操作。如果H对内资股出现明显溢价，会被套利机制有效降低。
对于寻求海外上市的企业，H股全流通安排，增强了其通过H股渠道海外筹资的动力。因为相对红筹模式，H股模式省去了资本出境和海外架构搭设的环节，并同时保留了未来在内地再次上市的可能性。
对于政府、货币当局和监管机关而言。一是存量H股企业以国企为主，H股全流通增强了国有股权价值、国有资本处置空间。二是，与创立H股、B股市场的初衷一致，H股全流动有利于吸引外资和外汇。三是，H股上市模式下，企业的注册地在中国内地，运营受内地监管机关管辖，且应收和利润记为国民收入，并有更大概率留存国内。四是，H股全流通政策的落地与否，选择权在国内监管部门，未来有较大的调整空间。
H股全流通带来大量新机遇
客观而言，H股全流通会给存量H股股价形成一定负面压力。根据我们统计，按10月31日收盘价，H股企业未上市非流通股内资股市值约为2.62万亿港元，占H股存量市值6.56万亿港元的40%，因此存在内资股减持在短期对相关股份股价形成显著影响的可能性。但考虑到主要大型H股均实现了A+H股架构，潜在内资股上市规模占相关企业总市值的比重不足5%，故此对大市影响较小。特别是，在历史上，H股架构下的内资股较难处置和盘活非标准化的内资股资产，更无法从H股股价上涨中获取直接的收益。在公司治理的角度，内外资股利益不协调，且内资股占控股地位的H股架构使公司经营缺乏动力，难以实现最大化商业利润，并有可能诱发非流通股股东侵吞公司业务和财产的问题。而H股全流通则在本质上解决了内资股股东与H股同股同权，却不同利的问题，将明显提高在港券商的业务机会、相关上期企业的企业管理和内部激励。
对于香港市场而言，H股全流通进一步增强了香港作为中国对外金融枢纽的地位，为国企混改提供了新的平台和吸引海外资本的机遇，增加了在港上市中资企业的数量和多样性，有助于提升全球资本对香港市场的关注，同时也有利于吸引“一带一路”及海外企业抵港上市。我们认为，H股全流通是沪深港股票共同市场、债券通等特色政策安排的延续，具有鲜明的中国特色。当前，中国领导人对具有中国制度优势的信心日益增强，香港作为中国与资本主义世界连接的特殊地位因此不可或缺，并将长期延续。
全流预期政策推进较快，市场影响正面且显著
我们认为H股全流通政策推进会延续试点 - 检讨 - 全面铺开的路径，并可以从2005-2007 A股股权分置改革的历史记录获得一定参考和启示。A股的股权分置改革，同样是消除非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制、消除股份转让制度性差异的过程，是为非流通股上市交易作出的制度安排。
图表 1：上证综指在股权分置展开后进入牛市 |
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A股股权分置改革的最初提法是国有股减持和全流通，三者的含义基本相同。这一过程开始于2005年4月29日，国务院批准、中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革的两批试点。在取得了一定经验后，经国务院批准，2005年8月23日，中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。同年9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，A股股权分置改革进入全面铺开阶段。
从以大中型企业、国有企业为主要构成的上证综指历史走势来看，股权分置较好地解决了非流通的同股同权不同利的问题，也明显激发了投资者的热情。此外，我们注意到，在当时的历史时期，面对仍处于发展初级极端的股票市场和较低迷的市场环境，股权分置从试点到正式铺开，时间间隔仅四个月，政策不可谓不迅速。相对而言，当前的香港股票市场建设早已处于较为成熟的阶段，如以上分析，政策对市场和上市企业的影响也以正面为主。我们认为，在2017年年中政策信号的铺垫下，H股全流通将以更快的速度展开。
同时，我们认为，试点的两家H股企业应大概率是大型国企，电讯、工业和材料行业的可能性较大，其中，中国联通（762 HK）有可能通过H股全流通优化其混改方案。在投资机会的角度，我们看好以国企为主的国企指数，原因有三：一是供给侧及行业政策性改革背景下，材料及工业类国有企业总体受惠，基本面趋于改善。以大型内银为主的金融成分股在当前货币环境下，盈利能力也将在未来一年确定性提高。二是相对恒生指数，恒生国企指数有明显的折价，估值存在较大的修复空间。三是国企指数将成为H股全流通的重要受益指数，相关指数期货也将助力这一过程。
中资券商将直接受益于H股全流通
H股全流通试点和推行是激活香港市场的重要举措，港股证券市场的制度变革呈现加速之势，这将会对中资在港券商的业务和经营带来不小的机遇和挑战。首先，内资股全流通，能大大的激发H股板块的活力，在互联互通，全流通，创新板种种政策下，港股作为上市地的吸引力将大幅提高，短期有助于于争夺国内优质公司上市，长期有助于于争夺东南亚、一带一路区域的公司上市。其次，在全流通市场中流通股数量会逐渐增加。非流通股将全部变为可流通股，券商经纪业务市场规模将会随之扩大，股票交易量也会随之增长；成交量提升将有效弥补补佣金率的下行压力。
一、H股全流通为中资券商来增加了新的利润来源。作为券商最主要的收入来源，当前经纪业务、孖展融资是券商业务转型和竞争的主战场，中资券商可以借鉴A股全流通路径和经验的基础上，推进竞争战略多元化和服务的综合化。
二、H股全流通会从试点到正式铺开，大型国企在港股市场融资需求亦会有所扩大。全流通将加速港股市场多层次资本市场体系的形成、丰富投资品种，中资券商经纪业务的通道服务空间得到拓展、理财服务创新也面临难得机遇。
三、H股全流通会吸引更多国企、民营企业在港交所上市。这将为券商的投资银行部门提供大量的新生业务机会。
四、在H股全流通全面施行的中后阶段，股份的全流通局面为企业并购活动提供了极大便利，券商的财务咨询业务将进入崭新阶段
五、市场集中度提升是中国证券业发展的中长期趋势，在监管政策、创新业务、服务差异化三因素推动下，规模经济和交叉销售的天然优势促使市场份额将继续向核心券商集中。是否能积极抓住此次H股全流通带来的新生市场机遇，对中资券商增强市场地位和影响力，获得中长期的先发优势至关重要。
附注
“H股”定义
“H股”是指在中国内地注册成立的企业，在香港市场发行的离岸股票，以港元交易。相较于香港上市的一般股票，H股公司需遵循香港联交所或创业板《上市规则》所订立的额外规定。这些规定包括：(a) 周年账目必须符合香港或国际会计准则；(b) 公司章程须载有条文，反映内资股及外资股 (包括H股) 的不同性质，以及有关持有人的不同权利；以及 (c) 公司章程必须载有为投资者提供相当于香港水平的保障条文。在历史上，B股市场与H股市场是完全分隔的。已发行B股的国有企业不可同时发行H股，反之亦然。然而，国有企业可同时发行A股及H股。
“红筹股”定义
红筹股是指在业务、资产、市场及所有权各方面，都侧重于内地的公司所发行的股份。红筹股并非在内地注册成立，股份面值是以人民币以外的其他货币计算。红筹股公司与在内地上市的企业的一个重要分别，便是红筹股公司所发行的股份都是流通股份（有别于国有企业般把股本划分成不同部分），也没有把股份分为“内资股”及“外资股”。由于红筹股并非官方订立或依法设立的类别，因此，红筹股的发行及交易方式，与其他香港的上市公司无异。
