刘士余主席 我想和你“谈一谈”

“为大盘背锅不合宜 常态化发行应有定力”，6月12日，有门户网站刊发四大报评IPO常态化时如是总结。《中国证券报》《上海证券报》《证券日报》和《证券时报》同日聚焦IPO发行，恰是对近日来资本市场对于新股发行争议的表态。无论是以提速IPO发挥股市融资功能倒逼市场出清为由，还是以适当放缓IPO考虑市场承受能力为据，对IPO常态化的争议伴随着言论发酵，已不再局限于速度本身，舆论矛头最终直指证监会主席刘士余及其背后的监管新政。至此，有媒体发问，当市场争议刘士余时，应该争些什么？

我们也不禁要问，公众投资者究竟需要一个怎样的资本市场？A股市场作为交易平台，什么才是监管的核心？在这一前提下，看待监管新政及IPO常态化，或将是另一番景象。继上一期讨论监管当“重监轻管”后，新京报推出“刘士余主席，我想和你谈一谈”第九期，聚焦资本市场究竟要“监”什么，以及IPO的常态化是否还需适当权变。

谈监管

我们需要一个“交易信任”的资本市场

最近，证监会主席刘士余正在遭受上任以来最为集中的舆论风暴。这并非刘士余专享的“特殊待遇”，而是几乎所有证监会掌门人都将经历的必选过程，证监会掌门人成为了最难当的一个职业。

投资者从起初的期许，到逐渐显现的分歧，再到舆论风暴，就像设计好的固定程序一样循环路演。这恰恰凸显出中国资本市场是最贴近民心的一个重要领域，称赞也好，质疑反思也罢，其实舆论风暴并非针对某一人格化个体，而是期待中国资本市场更健康、更成熟，任何舆论风暴都代表着市场的痛点和可资改进的空间。确切地说，市场一直在追寻着“我们需要一个怎样的资本市场”的答案。

什么样的资本市场，才能更好地服务于投资者、更好地服务于中国经济？市场是由一系列制度性正式规范和非正式规范搭建的交易场所，这个问题的另一说法是，究竟怎样的资本市场监管才能构建出一个具有公序良法的健康资本市场？

当前市场走势低迷，一味归罪于IPO，显然是相对短视的权宜之计，尽管当下的IPO制度也有自身问题。治本之策是通过顶层制度设计，推动国内资本市场走出政策市，用良性的制度和机制设计，为资本市场构建透明性担保和防护型保障体系，真正为资本市场注入基于信任的交易秩序，促进资本市场健康发展。

这首先需要通过对负面清单进行管理，清晰地厘清监管部门与市场的边界，做到“法无授权不可为”，真正实现监管部门的“放管服”职能。例如，确立更为市场化的进入和退出机制，有效摒弃IPO的权力准入模式，实行真正的市场准入，同时构建有效的退市机制，及时将业已不符合上市条件的公司清退出去，真正实行有进有出的激励相容机制，为市场创造一个自利博弈的公平、公开公正的交易秩序，防范权力的直接介入，降低权力的设租寻租空间。

其次，通过搭建和完善资本市场的透明性担保和防护型保障体系，制度性地固化“法无禁止即可为”的信念。要看到当前市场低迷，部分舆论要求暂缓IPO的深层原因，是投资者对现行资本市场的制度允诺缺乏信心，也是国内资本市场所搭建的透明性担保和防护型保障体系尚不完善。消除投资者对IPO的担忧，需要的是制度性配套改革。

就资本市场的透明性担保体系而言，第一是推进和完善过程监管、合规监管等程序监管，营造一个正确地做事的制度场域，而非监管部门厘定一个做正确的事的实质内容监管框架，手握市场交易标的和市场准入的生杀大权。第二是进一步完善上市公司信息披露制度等，如利用现代数字信息技术，使上市公司的信息披露更加场景化、可追溯化，实行以公开为原则、保密为例外的信息披露制度模式，在资本市场营造基于信任的交易秩序。显然，合规和程序监管，需要配套建立以公开为原则、保密为例外的信息披露制度，这有助于为国内资本市场搭建起相对系统性的透明化担保机制和体系，降低资本市场违法违规行为的发现成本。

就资本市场的防护型保障体系而言，关键是要构筑系统的辩方举证制度、集体诉讼制度及和解金制度等，保护投资者合法权益。辩方举证制度有助于提高信息披露的全面性、及时性和准确性，提高内幕交易的惩罚力度，强化信息占优者的法定责任；集体诉讼制度有助于提高资本市场的自律自治能力，为市场装上牙齿，使市场通过自利博弈塑形市场净化机制；和解金制度则有助于避免滥用耗时耗力的诉讼资源，实现惩前毖后、治病救人的目的等。

总之，当前监管部门给人的印象更多是问题导向的政策调控多些，尤其是喊话监管多些，治本的制度体系建设相对市场期待依然不够。由于证监会的主要领导多处于间接融资的银行体系等，监管思路依然属于基于信用的委托代理模式，而非基于信任和共识的信托模式，因此，如何构建基于信任和共识的信托模式，为资本市场创造交易信任的制度框架体系，走出政策市模式，无疑是中国资本市场健康的航向标，任何偏离这一战略愿景的监管，都容易产生事倍功半的效果。 

谈新股

建言IPO常态化：强市多发，弱市少发

股市跌时是非多。市场处在弱市之时，监管当局的一些行为总会浮现于舆论浪尖之上，早已是市场常态。近期，市场争论的焦点似乎更多集中在以下两个方面：

其一，关于IPO常态化的问题。市场下跌之时，新股发行很容易被指称罪魁祸首，呼吁暂停的声音也日渐增多。

其二，监管的边界问题。包括二级市场要约收购、上市公司之间的资产重组要不要严加监管。有声音认为横向扩张是企业成长重要方式之一，若对市场主体（包括机构、上市公司）在资本市场上的兼并收购进行控制，将影响企业业绩扩张，这是行政监管过度扩权的反市场行为。

对于这两个问题，笔者的观点是：监管部门应当关注市场情绪与理性建言，不能对市场主体行为进行过度干预、不当干预，但也无须迁就市场的不合理要求，要坚持严格并持续履行自身监管职能，正确的决策与方向不应改变。

关于IPO要不要暂停，笔者认为，近期市场下跌并非新股发行节奏过快所致。股市波动更多取决于多重因素的综合促动，从宏观经济到上市公司业绩表现，包括市场流动性、估值状况、趋势成因等方面，都是直接因素。当然，政策也是重要变量之一，政策本身以及推出的时机、方式，都可能引发市场情绪波动（甚至是非常激烈的情绪波动）。由于新股发行影响二级市场股票供需平衡，当然会对市场产生一定影响，因此需要根据市场状况掌握一定的节奏合理安排。

至于市场投资者，则需要正确地、辩证地认识新股发行短期与长期的利好利淡效应。由于此前新股发行制度的改革，以及监管当局对股票上市审核管理中对行业导向的掌握、引导与监管，在当下IPO常态化的背景下，近年新上市的公司，质量较以往其实有较大提升，这一变化有目共睹。长期来看，这些新鲜血液的加入无疑有利证券市场活力的保持与提升；而向市场增加优质股票供给，也是股市“供给侧结构改革”的直接体现。就此而论，新股发行长期而言对股市是明显构成利好的。

不过，市场动态平衡与IPO节奏的把握，属于长期与短期、矛盾与利益的平衡问题，这就需要相关部门充分考虑市场承受能力。笔者建议，强市多发，弱市少发，比如，若能在当前市场下跌时稍稍放缓节奏，这一举措不仅顺应市场呼声，也符合逆市场调节的正确思路。

顺着股市“供给侧结构改革”的思路扩展一下，对于当下市场，笔者不主张IPO阶段性再度暂停，并且除非极端情况，IPO能不暂停尽量不要暂停，这是市场对于补足投资品种供给、保持融资功能的双重需要。

不仅如此，新股发行制度改革也需要进行优化。比如，如何解决新股上市初期定价过程中的定价机制问题，如何防范股价过度泡沫化与过度波动问题，都需认真探讨。更深层次，相关部门需着眼于提升资源配置效率的目标，让“不合格”的股票少占市场资源，根本上是抑制绩差股票借由“壳资源”之名，被投机性爆炒这一A股痼疾，退市机制也需要更有力地持续推进。

至于二级市场资产兼并的监管尺度问题，事实上，监管层对市场的严格监管符合其职能要求，也是保持市场长治久安的举措，应当支持。

万科股权之争招致的“野蛮人”话题或可管窥一斑。险资对上市公司的收购，不仅涉及产业与资本市场的共生共荣，还牵涉金融市场的安全稳定。如此而论，金融机构的收购行为理当遵从严格的秩序规范，而这就需要监管加以约束。当然，相关部门有必要进行科学探讨，如何建设健全合理与符合市场要求的制度秩序规范，防止金融机构利用自身资本优势进行自利性投机与操控市场。至于市场对“过度监管”影响上市公司正常重组兼并存在疑虑，这就要求监管当局通过严格恪守边界，消除市场质疑。

来源：新京报、腾讯证券

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