减持新规解读：疏堵结合 仍需强化
西南证券张刚
5月27日，证监会修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。同日，上海证券交易所制定出台了《上海证券交易所股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。深圳证券交易所制定了《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。这些法规均是自发布之日起施行。这是继2016年1月中国证监会发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》之后，又一新的举措。
在2016年1月至7月份，单月IPO家数均处于20家以下的水平，而2016年8月份达到30家，2016年9月至12月份单月数据也均在20家以上。2017年1月至5月单月IPO家数均在30家以上。也就是说，自2017年8月份开始将迎来密集IPO后的12个月限售股解禁。而定向增发家数在2016年上半年单月数据均在50家以上，下半年则在60家以上。2017年1月至5月份则在20家以上。相关措施出台可谓是及时雨。
新规的主要看点包括：
一、被限制的三类股东
减持新规，划分了三类股东，以分别规范减持行为。
（一）上市公司控股股东、持股5%以上的股东（统称大股东），减持所持有的股份。集中竞价交易取得的股份不受相关规定约束。对于此类股东的定义延续旧有规定。需要注意，二级市场举牌的股东不受此类法规约束，如部分保险产品、资产管理计划。
（二）特定股东减持，即大股东以外的股东，减持所持有的公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份。对于此类股东的限制属于新规。以往，这些股东通过持股比例5%以下，以规避限制。对于进行股权投资的机构投资者，参与IPO认购、定向增发的积极性将受到影响。
（三）董监高减持所持有的股份。多为旧有规定，如若有违法违规行为，将分别有6个月或3个月禁售期（同样适用于大股东），但增加了任期届满前离职的规定，进一步加以限制。
（四）通过协议转让方式股东身份变更的股份。通过协议转让方式减持股份并导致股份出让方不再具有上市公司大股东身份的，股份出让方、受让方应当在减持后6 个月内继续遵守提前15个交易日预披露和90日内不超过1%的规定。
（五）通过大宗交易方式股东身份变更的股份。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。反而上条的协议转让方式，受让后即可按规定减持。不过，协议转让方式需要上报交易所申请适用范围较窄，大宗交易方式仍将是“变大为小”的主要方式，仅需仍受6个月禁售期而已。
二、减持信息披露的强化
减持新规，规范了减持信息的披露。
（一）减持前的信息披露。大股东、董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出股份的15个交易日前向本所报告备案减持计划，并予以公告。减持计划的内容，应当包括但不限于拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因等信息，且每次披露的减持时间区间不得超过6个月。此规定为旧有规定。
（二）减持区间和区间届满后的信息披露。在预先披露的减持时间区间内，大股东、董监高应当按照证券交易所的规定披露减持进展情况。减持计划实施完毕后，大股东、董监高应当在两个交易日内向证券交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的两个交易日内向证券交易所报告，并予公告。此规定属于新规。
在减持时间区间内，上市公司披露高送转或筹划并购重组等重大事项的，大股东、董监高应当立即披露减持进展情况，并说明本次减持与前述重大事项是否有关。
三、减持股数的比例限制
减持新规，主要在减持股数实施比例上的限制。
（一）大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。持股比例在5%以下的董监高不受此限制，但需受到25%的限制，即每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。
（二）持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守90日内不超过1%的上条规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。
（三）大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。
（四）大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则另有规定的除外。此规定出于协议转让方式将尽可能保持大股东身份的原则。
四、防堵漏洞和疏解压力
减持新规的导向，主要侧重在防堵漏洞和疏解压力。
（一）过桥减持。持股比例在5%以上的股东，往往通过大宗交易方式，化整为零。新规将减持压力延后了6个月。
（二）对实际控制人和股东持股的合并计算。股东开立多个证券账户的，对各证券账户的持股合并计算；股东开立客户信用证券账户的，对客户信用证券账户与普通证券账户的持股合并计算。对于集中竞价交易90日内1%和大宗交易90日内2%的限制，大股东与其一致行动人的持股合并计算。
一致行动人的认定适用《上市公司收购管理办法》的规定。即，如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：
投资者之间有股权控制关系；投资者受同一主体控制；投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；投资者之间具有其他关联关系。
尽管相关法规已有对一致行动人的规定，但以此遏制过桥减持，仍需加大执法力度，或建立举报奖励机制。
（三）对离职高管的限制。董监高在任期届满前离职的，应当在其就任时确定的任期内和任期届满后6个月内，遵守下列限制性规定：每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；离职后半年内，不得转让其所持本公司股份；法律、行政法规、部门规章、规范性文件以及业务规则对董监高股份转让的其他规定。
例如，某上市公司董事2016年3月1日任职，原定任期三年，但其于2016年9月1日即提前离职。按照《实施细则》，其离职后6个月内，即自2016年9月1日至2017年3月1日前不得转让股份；自2016年3月1日起，至2019年9月1日前，即离职董事原定任期及其后的6个月内，其减持股份应当遵守每年不得超过25%的规定。
（四）非交易过户被纳入监管范围。因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份的减持，适用交易所细则。特定股份在解除限售前发生非交易过户，受让方后续对该部分股份的减持，适用交易所细则。以往，司法强制执行等方式是实质上减持无法被限制的通道。
（五）认定股东减持的股份性质的原则。
在规定的减持比例范围内，视为优先减持受到减持规定限制的股份。例如，大股东在任意连续90日内，通过集中竞价交易减持股份数量未超过公司股份总数1%的，所减持的股份均视为受到减持限制规定的股份。
在规定的减持比例范围外，视为优先减持不受到减持规定限制的股份。例如，大股东在任意连续90日内减持数量超过公司股份总数1%的，超出部分视为减持不受减持规定限制的股份。
首次公开发行前股份视为优先于上市公司非公开发行股份进行减持。即股东同时持有首次公开发行前股份和上市公司非公开发行股份的情形，在计算相应减持比例时，其首次公开发行前股份将优先计入减持份额。例如，股东持有5%的首次公开发行前股份，同时持有4%的竞价交易买入股份，依照前述原则，若股东在任意连续90日内通过竞价交易总共减持4%，则视为减持了1%的首次公开发行前股份和3%的竞价交易买入股份，也就是还剩余4%的首发股份以及1%的竞价交易买入股份。
五、希望和建议
5月27日颁布的减持新规，总体上从减持比例限制和延长禁售期，减轻了对二级市场的冲击，并增加了对过桥减持、非交易过户、离职高管等限制性规定。不过，在后续实施环节，有以下希望和建议，仅供参考。
（一）禁售期需要充实。5月27日的一系列规定，部分为旧有规定的汇总。其中，对于禁售期，包括大股东、董监高在违法违规行为之后，有着3个月或6个月的禁售期，且为旧有规定。不过，对于旧有规定中，在定期业绩报告、业绩快报、业绩预告披露前的减持限制，此次新规并未提及。此类旧有规定，分别存在于不同的法规内容中，建议充实补充到新颁布的法规中，以实现系统化、规范化。
深市主板公司：《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》第4.2.21条规定：控股股东、实际控制人在下列期间不得买卖上市公司股份：公司年度报告公告前三十日内；公司业绩预告、业绩快报公告前十日内。
深市中小板公司：《深圳证券交易所中小板上市公司规范运作指引》中第4.2.21条规定：公司年度报告前三十日内，公司业绩预告、业绩快报公告前十日内，控股股东、实际控制人不得买卖上市公司股份。
深市创业板公司：《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》第4.2.18规定：公司年度报告前三十日内，公司业绩预告、业绩快报公告前十日内，控股股东、实际控制人不得买卖上市公司股份。
沪市公司：《上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行为指引》第4.5条规定，控股股东、实际控制人在上市公司年报、中期报告公告前30天内不得转让解除限售存量股份。第4.7条规定，上市公司定期报告披露前10日内，上市公司业绩快报、业绩预告披露前10日内，控股股东、实际控制人不得增持上市公司股份。
上市公司高管及高管配偶：上市公司董事、监事、高级管理人员、证券事务代表及前述人员的配偶在下列期间不得买卖本公司股票及其衍生品种：公司定期报告公告前三十日内，公司业绩预告、业绩快报公告前十日内。
（二）设置限售股解禁减持后现金的冻结期。由于违规减持行为的发现，通常在实施减持之后，为了防止资金转移，且对后续处罚提供充足的资金来源，建议对减持后的现金设置6或12个月的冻结期。若无违法违规行为，冻结期后，可以解冻。
（三）认定一致行动人难度大，不妨建议“有奖激励机制”。若要从根本上限制过桥减持或以大化小，在认定一致行动人方面存在难点和漏洞，往往需要内部人举报才可获得充分证据。建议“有奖激励机制”，可以强化执法，而上条冻结的资金，可以按比例奖励举报人。
（四）减持计划增加持股成本的披露内容。新规中减持计划的内容，应当包括但不限于拟减持股份的数量、来源、减持时间区间、方式、价格区间、减持原因等信息，建议将持股成本作为强制披露内容，对于定向增发股份和股权激励一般股份不难，对于首发原股东持股成本，可以参照纳税相关法规规定。
（五）细化处罚措施。沪深交易所《实施细则》对于处罚的相关内容，均没有充分细化，尤其没有罚金的内容，建议尽快细化公布。
《实施细则》的内容：股东、董监高减持股份违反本细则规定，或者通过交易、转让或者其他安排规避本细则规定，或者违反本所其他业务规则规定的，本所可以采取书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分。违规减持行为导致股价异常波动、严重影响市场交易秩序或者损害投资者利益的，本所从重予以处分。减持行为涉嫌违反法律、法规、规章、规范性文件的，本所按规定报中国证监会查处。
（六）提前解禁时间，实现股价合理定位。一方面对限售股解禁后的减持加以限制，另一方面更要从源头上提前释放更多股份上市流通，如上市首日的首发原股东限售股流通，也符合国际惯例。既可以减少后续的解禁压力，也可以实现新股上市首日避免被爆炒，实现合理定位。
