开放经济格局下的宏观审慎管理问题
国家外汇管理局副局长陆磊
党的十九大提出，深化供给侧结构性改革必须把发展经济的着力点放在实体经济上，“加快完善社会主义市场经济体制、深化金融体制改革、增强金融服务实体经济能力，守住不发生系统性金融风险的底线，推动形成全面开放新格局，实行高水平的贸易和投资便利化政策，扩大服务业对外开放。”
陆磊总结称，这指出两个基本目标，第一是服务实体，第二是守住底线。
在服务实体经济方面，陆磊认为，贸易投资的对外开放，深化人民币汇率形成机制改革，稳妥有序实现资本项目可兑换是金融对外开放的三驾马车。并要以“一带一路”倡议为重点，不断推进实现中国经济更高层次的对外开放，以此来服务实体。
显然，在高水平对外开放的同时，一定会面临更多的风险，陆磊强调，要关注来自于外汇市场的非理性波动等系统性风险。“2008年以来，发达国家经济体经历了从量化宽松到逐步退出的过程，而发展中国家或者很多新兴经济体采取以价格手段或者以数量调控为主的跨境资本流动的管制，甚至包括一些价格和数量的直接控制和一些临时性交易的禁止。这些层面的变化都促使中国货币当局认真思考，应该如何为实体经济的贸易和投资形成一个比较适宜的环境，避免不断暴露在各种各样的风险冲击之下”。
党的十九大报告明确提出要健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架。货币政策主要是为了解决四个问题：物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡，但如何来制定宏观审慎政策呢？
陆磊表示要“两条腿走路”，一方面，积极稳妥推动货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主的转变，创新货币政策工具，另一方面，要着力建立宏观审慎管理的框架——因此“双支柱”就是一方面维持经济方面的指标稳定，另一方面就要有一种直接能作用于金融体系，让他们能够维护或者是保持稳定的一个政策体系。“惟其如此才能打通经济和金融的彼此促进、融通发展的双向通道，守住不发生系统性金融风险的底线”。
他加以解释称，风险有两种来源，第一是经济决定金融，如果经济出现问题就一定会体现为金融体系的流动性风险和信用风险。第二，债务人由于期限错配同样会导致整个体系的流动性风险。这应该通过货币政策加以解决。
陆磊介绍称，目前宏观审慎框架已经成为我国宏观政策的重要着力点，2011年我国正式引进了差别准备金的动态调整机构，要求金融机构“有多大本钱就做多大生意，避免过度承担资产或者负债业务甚至表外业务，如果过度承担就是过度承担风险”。到了2016年，我国又将差别准备金的动态调整机制升级为MPA宏观体系评估体系，将更多的金融活动和金融行为纳入到管理，从七个方面约束了金融机构实施逆周期调节。
那么，在外汇层面上如何认知本外币政策和宏观审慎管理呢。陆磊介绍，2015年开始，我国一方面完善了外汇流动的宏观审慎管理政策，扩大了全口径跨境融资的宏观审慎管理试点，另外一方面，加强了对人民币跨境资本流动的宏观审慎监管。“2016年1月25日起，对境外金融机构在境内金融机构的存放实行正常的存款准备金率，建立跨境资金流动的长效调节机制”。
陆磊称，与传统管理手段相比，宏观审慎政策更具市场化、价格型、透明、非歧视和动态调整优势。“不再是一单一单针对某一个行为繁琐的检查，而是更加透明，价格型、看总量，宏观审慎就是你的行为会不会对国家构成影响，并进而给出判断和做法”，宏观审慎政策可以在稳定资本流动的同时有效防止行政管制和非市场化手段所形成的金融资源的错配，对我国继续扩大对外开放建立全面开放新格局具有重要意义。
陆磊表示，外汇储备的经营管理已经成为新形势下实施宏观审慎管理的重要抓手。
全国金融工作会议指出，过去五年来我国金融改革发展取得了显著成绩，调控方式不断创新，汇率形成机制改革深入推进，金融开放水平不断提高，成功的应对了金融市场波动，保持了人民币在人民币汇率在合理均衡水平的基本稳定，守住了不发生系统性金融风险的底线。会议也指出，我们国家的市场化、国际化程度不断提高，国内市场与国际市场的关联性、共振性不断增强，金融体系的复杂程度和脆弱性明显上升，为此要求货币政策要更加注重引导市场行为和社会预期，有效防范跨境资金流动风险，强化国家金融安全保障。
在陆磊看来，从上述表述中可以得出一个重要结论：外汇储备是重要的调控工具。2010年以来，我国的外汇储备资产呈现了较大变化，在相当大的程度上保障了实体经济对贸易条件的稳定预期以及对本币币值稳定的信心，“我们最高达到了3.99万亿美元的外汇储备，一度到了3万亿左右，现在回到了3万1千亿以上，这么大的量差主要是满足了实体经济的贸易和投资的需要。而由于你有这么大的量差，反过来在满足需要的同事，避免了投机性的或者恐慌性的增加”。
另外一个数据可以更清晰的看到，2010年至今，人民币对美元汇率维持6.04-6.96的窄幅区间，年化波动率是2.7%，“我相信在座的同事们可能会说不窄吧，但是2.7远低于新兴市场总体汇率指数8.5%的波动率，你说2.7高还是低？因此本外币一体化操作是开放条件下现代货币政策不可回避的核心命题”。
此外，陆磊认为，跨境资本流动的周期性指针和逆周期稳定器也是外汇储备。储备资产不同于一般的国有金融资产，一般的国有金融资产都是希望能够保值增值，而储备资产的主要目的不是保值增值，而是满足需要。“一个国家为什么要有储备？他要满足若干个月的进口额，加上归还外债的需要，以及一定时间内对外投资的需要”。
在陆磊看来，储备资产的功能是“平准”，恰如本币吞吐起到了对通货膨胀的逆周期调节一样，储备吞吐是对跨境资本流动的逆周期调节，“我想借此机会希望行业同仁、有一定认知能力的专家学者，以后对于储备的认知除了保值增值的基础上，还要加上平准的这样一种认知，不至于当上升或下降到某一个临界线的时候称之为心理关口，在我看来这就是需要，没有什么心理关口之说”。
陆磊表示，根据贸易和投资的需要，适时适度开展对冲操作是维持外汇市场手段的重要手段，对处在经济转型期和经济不断发展的新兴市场国家，储备对外汇市场的压仓石作用非常重要。
在谈到如何管理外汇储备时，陆磊表示，储备的弹性变化是市场在金融资源配置中起决定性作用的体现，也是更好发挥政府现实作用的要求，是一个重要的政治经济学命题。储备的形成不是公民对政府的纳税义务，相反储备的增长来自于企业和居民的意愿结汇，“近期有一种说法，用债来收购外汇储备，我很担心，债的到期长期固定期限与外汇市场用汇的即时性之间不匹配，恐非市场稳定之福”。
此外，陆磊指出，一个不容忽视的事实是储备市场的消长以及外汇市场的价格有很强的外溢性，会影响到外汇资产的竞争性、币值稳定乃至金融稳定，因此储备的管理不可局限于其资产属性，而应该着眼于宏观经济和金融稳定的战略性考量。
以上为陆磊在财经杂志年会上演讲，文字实录来源新浪财经。
黄奇帆演讲全文：
在去年的经济工作会议上，有一个非常深刻的判断——中国经济面临的突出矛盾和问题是经济结构中存在着严重的失衡，这个失衡主要表现在实体经济中存在着结构性的供需失衡，金融和实体经济的失衡，房地产和实体经济的失衡。今天我主要讨论一下金融失衡的现象和对策或者应该采取的措施。
这几年，中国金融“脱实就虚”的主要现象特征有两个，一个是金融增加值占GDP的比重从2005年的4.4%增长到2015年8.4%，今年上半年是8.8%，这是全球金融占比最高的。美国最近10年即使金融泡沫比较严重，也在6%-7%期间，欧洲和日本一直在5%左右，我们的指标是全球最高，这不是好事情，是金融脱实就虚的现象。
第二个指标就是M2是GDP的2倍左右，美国的M2是GDP的70%，这个比重是美国的三倍。比重高一方面说明资金周转效率、使用效率低，另外一方面带来几个问题：第一，M2过分庞大会造成通货膨胀，首先表现在房地产市场，我们的M2在2003年的时候跟现在比增长了大概十倍，房价也涨了七八倍。
第二，M2大量的存在使得商业银行产生了非常多的表外业务和理财业务，几十万亿的资金转到了非银行金融机构，这些通道业务、叠加业务就带来了金融的泡沫和风险，这块的泡沫正在增长，增长的利润都会传递到实体经济成为融资的成本。
为什么我们的M2脱离货币政策，大大高于GDP的增长率？原因是多方面的，其中重要的原因就是M0，M0在2003年是3万亿，2005年是6万亿，2015年到了30万亿，也就是说这十来年来M0涨了十倍以上，加上乘数效应就非常大了。
M0增长的规则应该是GDP的增长率加上通货膨胀率，再加上一个平减系数，但我们这些年没有采用这种货币政策基本公式，完全是20%多的增长，这是由于外汇占款导致的，我们国家的30万亿M0当中，有20多万亿是外汇占款。
大家又要问，全世界都有外汇储备，为什么别的国家没有外汇占款引发通货膨胀或者M0和M2超规模的扩张的问题呢？那是因为外汇储备的体制有两种，一种是两元构架——财政储备为主，央行储备为辅，一个国家80%、90%的外汇是财政储备，央行是10%、20%的财政储备。而我们不是两元构架，是央行独自储备，但央行是不能发债的，也没有其他的钱，所以只能用M0的扩张购买外汇，形成外汇占款绑架M0，因此，我们国家的外汇储备体制是存在问题的，我们现在讲体制机制改革，金融改革，不仅是金融监管体制要改革，而且外汇储备体制也要改革，如果不改革的话，会造成中国通货膨胀、金融乱象、脱实就虚源头的源头的源头。
外汇管理体制改革以后，可以推动经济发展，至少带来四个好处。
第一，财政管理外汇储备，可以吸收M2并造成紧缩，不会通货膨胀。
第二，央行摆脱了外汇占款的绑架就有了独立的货币政策，根据GDP增长率和通货膨胀为国民经济和实体经济很好的服务，形成独立的货币政策。
第三，财政管外汇储备，是自己发国债拿来的钱，就可以给中投进行投资，这种投资不讲15%回报，不讲10%回报，就最起码的5%回报，一年就会有上万亿的收入。而央行的外汇储备是不能投资的，只能买国外比较好的债券，利息比较低。
第四，我们可以真正成为世界金融强国。金融强国不是把钱借给别人，而是自己投资，产生实实在在高回报、好回报，有效益持续效益回报的强国。
2012年，美国的经济学家斯蒂格利茨说了一个怪圈：一些发展中国家辛辛苦苦赚来的外汇自己不用，而是以低利息借给发达国家，发达国家拿了外汇在全球投资，取得了五到十倍的效益，这就是一个经济怪圈，这个经济怪圈其实就在说中国，所以必须解决“斯蒂格利茨怪圈”，外汇储备管理体制到了非解决不可的程度了。
