机构为何能显著跑赢市场，散户为何只赚指数不赚钱？读完这一文总算全明白了！
“这个现象长期以来一直让我比较迷惑：
其一，中国股市的市值风险因子(size factor)长期显著为正，即中国股市里中小盘股票长期显著跑赢大盘蓝筹股票。举例2003到2015年，市值小的一半股票平均每年跑赢市值大的一半股票13.68%(t值2.34)。
其二，中国股市机构投资者（以股票基金为代表）长期平均更多持有大盘股，而散户投资者更多持有中小盘股。
其三，机构表现却长期显著战胜散户。”
上海高级金融学院（SAIF/高金）金融学助理教授迟业光，对此初看自相矛盾的现象进行了深度研究，有关此项研究成果的论文【Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insiders】（《中国股市不对称信息的价值与分布：针对股票基金和重要股东的研究》），还获得了29th Australasian Finance and Banking Conference（亚太金融与银行业会议）CFA Institute Research Award一等奖。
现任上海高级金融学院金融学助理教授
美国芝加哥大学布斯商学院和芝加哥大学经济学院金融经济学博士、管理学MBA，哈佛大学应用数学学士、硕士。
主要研究领域为资产定价、市场信息、机构投资及中国金融市场。
2016年，迟业光与SAIF PHD在读学生陈钦华组成课题小组，对这一疑问进行深入研究，他们通过追踪500多家主动管理型和股票型基金从2003年至2015年的持仓动向和收益表现，进行运算分析，结果发现：中国股票基金（机构投资者的代表）对于市值因子具有显著的择时能力，在因子盈利时会加大敞口(exposure)，在因子亏损时减小敞口。
换种通俗表达，中国市场里的这些股票基金，他们有非常强的市值风险因子择时能力，会灵活根据市场变化相应调整中小股和大盘股的持仓比例，在合适的时间或增持，或减持。所以虽然在长期平均的风险敞口上，基金更多持有大盘股，但是他们通过显著的择时能力来弥补这一缺口并且仍取得超越市场的表现，因此其收益是一个显著的正α。
相反，中国股市上的散户虽然更多持有中小盘股，但是他们的交易偏好导致他们长期踩错市值风险因子，在大盘股有超越表现的时候却持有中小盘股。市场流行的“散户只赚指数不赚钱”的说法便是一个例证。
就此继续深度挖掘股票基金的持仓比例，计算其每日净值，迟业光又发现了一个更有趣的现象：股票基金加仓中小股之后，中小股会更大概率跑赢大盘股，反之亦然。
那么这是否意味着股票基金的仓位变化或可成为未来股市变化的风向标，亦即通过追踪股票基金的持仓比例变动，从而预测未来大盘和中小盘股的变化？
迟业光将中国的这些股票基金进行分类，根据历史交易数据对其风险择时能力进行排序，发现过去风险择时能力强的，其对未来的预测能力确实也越强。由此他得出结论：
一、对市值因子的择时能力是股票基金经理能力的重要层面。择时能力最强的基金经理表现的延续性也最强，择时能力最弱的基金经理表现更容易反转。
迟业光在择时能力最强的20%基金组里，发现基金表现的延续性极为显著。过去一年表现（以CAPM阿尔法衡量）最好的20%基金在下一个月显著跑赢过去一年表现最差的20%基金。月度超越表现值高达0.69%（t值3.32）。而在过去一年择时能力最弱的20%基金组里，基金表现的延续性极低且不显著（0.10%，t值0.74）。在过去一年择时能力居中的60%基金组里，基金表现的延续性居中（0.20%，t值1.56）。这些结果说明基金表现的延续性很大程度上取决于基金经理的择时能力。
二、综合基金经理过往表现（阿尔法）与其对市值因子的择时能力，能帮助基金投资者选择最优基金并且创造年化15%的超值回报。
这个问题的核心在于基金表现的延续性。如果基金表现没有延续性，那选择基金便是一个伪命题，因为过往数据没有任何对未来基金表现的预测性。但在目前中国的基金市场里，迟业光的研究显示，基金表现还是有较强的延续性的。
比如用过去12个月的基金CAPM阿尔法和市值风险因子择时能力这两个维度来选择最优的20% 基金，这个基金组合能年化跑赢市场9.84%（t值4.12）。控制了Fama-French三因子之后，这个基金组合能给投资者创造年化15.24%的阿尔法（t值6.47）。
三、通过估算基金的大中小盘股票仓位，投资者能够显著的预测市值因子，从而更有效的控制头寸风险。
简而言之，基金的回报隐含了其跟踪大、中、小盘股票的风险敞口。迟业光在研究中应用日回报来估算基金对于市值风险的敞口从而来预测下一期的市值风险因子。发现当股票基金大幅增持中小盘股的时候，下一期的中小盘股表现相对于大盘股会更好。
这对于股票投资者来说是一个重要的信号，因为在中国股市，市值风险因子是一个显著为正且波动较大的风险因子。因此控制好这个风险因子的敞口对于投资者构建最优化的投资组合具有重要指导意义。
既然机构在风险择时能力方面明显强于散户，为何中国市场散户的交易量仍高达85%？迟业光进一步分析认为，原因可能有如下：
第一，可能散户对机构不够信任，在散户心目中机构即庄家，而庄家在资本市场口碑很差，被认为其操纵股市，操作股价来赚散户的钱；
第二，可能散户对自己过于自信，要么觉得自己能力强，有较强的敏锐度和判断力，或者自认有内幕消息渠道；
第三，投资渠道可能比较有限，仅有的几个渠道使得炒股也带有了一定的娱乐意味。这也是中国为何出现全民炒股盛况的原因。
“未来的趋势肯定是散户要把投资这件事情交给机构代理，事实也证明把投资交给机构比自己操作获得的平均收益更高；从社会资源角度来说，这也是资源的有效分配，让专业的人做专业的事，市场会更有序和健康。”迟业光表示。
