“中国经济进入结构转换期，新动能正在逐步替换旧动能，预计2020年新兴产业占比将达20%。短周期复苏在一二季度之间见顶回落，地产投资拐点已现，出口正走出低谷，消费进一步分化，各行业转型升级不同步，而金融去杠杆将成为影响2017年金融市场和宏观经济的重要变量。”
中国银行协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松在出席7月1日由上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)举行的“SAIF金融论坛”福州站活动时作此表示。
短周期复苏在一、二季度之间见顶回落
巴曙松首先回顾了近几年尤其是2017年上半年以来中国经济的波动趋势及发展轨迹。他认为，短期中国经济的触底取决于以下因素：高投资的触底（基础设施、房地产和出口带动）、去产能到位（受制于国企体制）、培育新的动力（生产性服务业，与居民消费升级相关的产业、制造业中的新技术，以及机器替代等产业转型升级，网购等新的增长点）。
“中国经济进入结构转换期，今年仍延续了2013年以来新常态，虽然说现在可能很接近底部，但是目前看还在寻找新动力的趋势中。2017年和2018年预计还不会走出窄幅波动的趋势。”通常大家把这个走势叫做L型，巴曙松认为目前还处在这一横里面，他将其称为经济增长新动力正在慢慢培育和旧动力逐渐弱化的过程。
他同时指出，在这样的宏观背景下，也有一些新的变化趋势。2016年房地产成为非常重要的信贷投放带动因素，很多银行尤其是下半年差不多一半的贷款是贷给老百姓买房子，所以被批评脱实向虚。2017年开始有积极变化，房地产政策收紧，信贷投向从结构上开始向基建、新兴产业、制造业流动。
不过，银行资产负债表进一步膨胀，去杠杆为什么很难取得明显进展？巴曙松将其归结为地方政府债务、房地产融资以及两高一剩行业的融资膨胀。“如果真的要抑制金融行业的扩张或者金融去杠杆真要有进展，还是要看实体经济里面效益是否有真正的提升，这是其中的关键。”
2017年中国经济的短周期复苏在一、二季度之间见顶回落。
-表现在地产方面，4月地产投资名义增速再创本轮地产周期的新高，高增部分来自价格因素支撑，部分来自补库需求。而随着价格的回落和调控的扩容与加码，地产投资拐点已至。
-基建则全年呈现前高后低走势，2015年降台阶后企稳回升，地方债务扩张在其中扮演着关键的角色，以PPP为代表，一季度在PPP施工高峰、财政支出加快、信贷放量的合力下，基建投资增速较2016年明显回升。但巴曙松预测，在紧货币严监管的大背景下，基建的融资约束将逐渐显现，从下半年开始，基建增速可能将持续小幅回落。
-制造业投资企稳，但内生动能存在行业分化。微观调研显示，企业确实存在技术改造和设备更新的需求，过剩行业下滑空间收窄，TMT等新兴产业和新兴动能投资保持高增。
-出口受全球经济走势影响正走出低谷。从周期因素看，全球小周期共振带动了出口外需的回暖和价格回升，巴曙松分析原因在于美国重启加杆杠，欧洲去杠杆步入尾声，不过中国劳动力成本的攀升和全球贸易弹性的趋势性走低将会制约复苏的空间。
-消费将出现进一步分化，一线城市的消费降级与三四线城市消费升级并存，消费增速总体稳中放缓，其中的一个制约因素是人均可支配收入增速低于GDP增速，大众消费放缓和结构升级并存。
-从去产量到去产能，总体来看部分行业产能过剩的基本格局并没有改变，钢铁、煤炭这些过剩行业的产能利用率还处于低位，所以2017年还是在推进煤炭、钢铁过剩产能的消化。
-CPI全年中枢难以显著上行，今年2月CPI同比下行至0.8%，目前未从CPI中观察到显著的由成本推动带来的通胀压力，基于总需求未见实质好转、居民收入增速下滑和货币政策维持中性，巴曙松预测CPI全年中枢难以显著上行，全年通胀中枢约在2.0左右。
巴曙松表示，在整个宏观比较平淡的情况下，不同行业的微观分化非常显著，各行业转型升级不同步，与全国增加值的走势相关性显著降低，GDP、工业增加值等经济综合指标增速的长期趋势均处于回落通道，从资本市场、PMI、增加值等数据看行业分化最近两年日益加剧，新旧动能逐步交替。
在深圳、杭州这些地方新经济的增长比较快，但在东北、西北等地区很多产能过剩的行业调整还没有开始。所以整个经济增长的过程就是旧经济增速比较慢，在收缩，新经济增长比较快，在扩张。在现价增速基础上，他预计到2020年新兴经济预计占比20%。
金融去杠杆成为重要变量
巴曙松认为，金融去杠杆，银行怎么收表将成为影响2017年金融市场和宏观经济的重要变量。“什么叫金融去杠杆，就是在这一段时间怎么加上去的，未来这几年就怎么降下来，所以对金融行业来说这也是一个挑战的时期。”
目前看存量影响不大，增量基本停摆，存量的续作概率降低，但流动性风险值得警惕。他认为，整个金融加杠杆的源头在于商业银行的表内外资产结构调整与扩张，MPA框架下的广义信贷增速远高于贷款增速，资产扩张的形式更加多样化。特别是同业存单量价齐升，成为加杠杆的新途径。
据统计，同业存单发行机构数量由2013年10家迅速扩张到2016年底489家，截至今年5月，存续规模达6.56万亿。参与的主体不断扩大，基金公司、保险公司开始加入，从去年底发行利率开始抬升，成为延续同业链条的重要工具。
表外理财尤其是同业理财成为表外扩张的主要工具，截至2016年末，理财规模达到29.05万亿，占表内资产比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。2015年5月，同业理财规模首次超过私行客户，成为表外扩张的主力，截至2016年末，同业理财余额5.99万亿，占比达到20.61%，规模较年初翻番，占新增规模的54%。
巴曙松指出，中小银行成为这一轮表内表外迅速扩张的主力，2016年，非上市中小银行表内资产增速26.8%，远高于上市银行平均水平13%。农村金融机构的理财增速保持在100%以上，城商行平均增速65%，远高于大行和股份行，整体农村金融机构和城商行的理财规模占比合计由2014年初的14.5%提高到2016年末的20.8%。
这些变化对资产行业产生了怎样影响呢？巴曙松分析，资产端通过各类载体，形成资产管理行业的多层业态，大资管创新这些年非常活跃，通过资金获取、投资管理和通道这三层资管结构，最终流向各类标准化和非标金融资产，流向从原有官方渠道获不到金融支持的行业、三四线城市的房地产行业、地方政府基础设施和产能过剩的行业。
在这个时候，委外市场应运而生，成为加杠杆中非常主要的带动力。
第一层杠杆，银行通过发行同业存单或同业理财从银行间市场募集资金，在资产端进行投资，即银行扩表的加杠杆。在银行间市场利率低的时候，这应该说不失为一个盈利的渠道；
第二层杠杆，资产管理委外投资管理人投资债券等资产，采用质押、期限错配等方式再次加杠杆。
加杠杆的背后资金流到什么地方？巴曙松进一步分析，银行表内投资中，债券占比降低，非标回表导致占比提高，多为持有各类资管计划和信托计划，资金流向难以追踪；银行向非银体系资金流出，体现为对其他金融机构债券不断提高。理财资金流向中，受8号文影响，非标资产占比逐步降低，债券及货币市场占比提升，2016年投资利率债和信用债占比均提高，债市加杠杆和资金空转现象逐渐明显。
巴曙松认为，目前金融行业应该仍处于去杠杆的进程中。基金子公司规模增速大幅下降，券商资管增速也相对降低，不过2017年3月同业存单发行规模超过2万亿，发行速度有再度加快迹象，从数据观察银行仍在扩张，金融去杠杆面临反复，主要核心还在于非金融部门的高杠杆率和低效率资金占用。他笑称，今年5、6月份很多做金融市场业务的人松了一口气，因为这段时间为同业存单的到期高峰，同业存单的量价走势是衡量去杠杆效果很好的指标。
“其实，加杠杆的本质就是监管套利和资金套利”，巴曙松表示。表外运作可规避风险资本计提等监管指标，通过镶嵌通道突破对信贷规模和行业的限制。而随着债市调整，成本收益出现倒挂，为避免资产收回并维持同业链条，只能被动维持高成本的主动负债，许多资金从短期的低成本资金转到长期限的金融产品中间做套利。
“所以，监管的协调性必须加强，而这要从建立统一的资管监管框架开始，不能一行三会，各自行事。”巴曙松最后强调。
整体监管目标就是去杠杆、去非标、去通道、打破刚兑、禁资金池。同时将宏观审慎和微观审慎怎么结合起来，央行目前正通过MPA体系不断完善，从规模、增速、占比等维度，实现系统化、动态化的宏观审慎监管。
现有MPA考核的激励与惩罚机制（差异化法定存款准备金率）相对单一，通过把MPA的考核结果与各项准入和资质进行挂钩，强化监管约束，同时配合微观审慎监管打破银行-非银套利交易结构，弥补宏观审慎监管失灵。
以上根据巴曙松现场演讲内容整理。
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