世界货币政策超级大宽松的阶段已经结束，世界经济步入“低增长、低通胀、低货币扩张”。
由于长期的货币宽松，使得当前世界主要资产的整体“估值-盈利”性价比下降。
随着流动性大拐点确认，估值和盈利性价比高的核心资产，将是物以稀为贵。
兴业证券全球首席策略分析师、研究所副所长张忆东近日在SAIF金融论坛（福州站）发表主旨演讲，从经济周期的大数据中为投资者勾勒出当前及中期配置全球核心资产的路径。
“各个行业有全球竞争力、并开始走向资本输出和品牌输出的盈利资产就可以称为核心资产。而受益于中国经济转型新阶段的各个行业龙头，将是中国权益投资所聚焦的核心资产。”
01
全球资本市场发生了点啥？
张忆东认为，目前的全球权益市场都面临超级宽松的告一段落或者终结。因此整体而言，世界经济既没有大宽松，也不是大繁荣，整体环境已步入“低增长、低通胀、低货币扩张”的三低“新常态”。
诱发这一新常态的核心因素包括全球贫富差距的拉大、资产大泡沫引发的社会矛盾激化等。目前，占比20%的高收入家庭，对应财富总量的占比越来越高。而中产以及低收入阶层则成为了“牺牲者”；从政治环境上看，无论是美国特朗普当选总统，或是英国脱欧，均反映出本轮资产大泡沫开始一定程度上激化了社会矛盾。种种迹象，促使欧、英、日等全球G4央行会议开始偏鹰。张忆东认为，无论2015年12月份开始美联储的加息，还是中国今年提出的金融去杠杆脱虚向实，本质上是一种收缩。
在日本、中国、美国工业产值均处于低位徘徊或弱复苏的环境下，如何对资产配置进行后“大泡沫”时期的“修正”变得尤为重要。
纵览全球，无论是股市、债市、房地产租售比均处于高位。在货币政策没有继续宽松的趋势下，收益率下降就在所难免。
“全球在这样一个背景下，有两个大的趋势。一个趋势我们可以看到是投资到发达市场和新兴市场在平衡。“张忆东表示。
张忆东认为，过去5年，全球的资金趋势性超配发达市场，发达市场持续优异于新兴市场。随着全球流动性大拐点的逐渐确认，水往低处走，全球资金流动有望回流新兴市场。
本阶段的第二个市场特征表现在，各大指数及资金的导向都是盈利驱动型的。在主流国家，美国、欧洲、日本，包括一些MSCI新兴市场指数，估值反而带来负效应。主要驱动指数涨的是企业的核心盈利能力。
新兴市场里面主要带动MCSI指数的是腾讯、阿里巴巴、三星和台积电等几大巨头企业。
“更细分看，腾讯主要带动港股走，港股2017年至今涨了18%，其中6%是腾讯一家贡献的。这意味着腾讯对整个的指数贡献度在30%。而阿里巴巴带动中概股股市走牛，三星带着韩国指数创新高，台积电带着台湾指数向上走。”张忆东分析，“美国资本市场更明显。大多数股票今年表现一般，有些跟石油相关的股票甚至还在创新低。但是美国指数在亚马逊、Facebook、微软、谷歌这些龙头公司的带动下创出新高。”
02
中国资产投资的新逻辑
正是因为金融去杠杆以及产能加速出清，所以从全球范围内看，依靠过去编故事投资的阶段已经过去。张忆东建议投资者重点可以精选资产。
那么该如何精选资产？历史可以给人们带来启发。
上世纪70年代末到80年代末，当时美国的通胀和名义GDP都在下台阶之后，进入低位徘徊。但是，以沃尔玛、可口可乐为代表的的一批优质公司，凭借模式创新、技术优势、品牌优势等取得了远远超过当时经济增速的增长，和远胜于指数的回报。
80年代，各行业竞争力提升的龙头公司都依靠盈利而走出强势行情，不是凭借所谓“漂亮50”的标签而提升估值，但是恰恰实现了60年代末到70年代初“漂亮50”泡沫行情所没有实现的长牛行情。
国际历史经验同样适用目前的中国。2015年开始的供给侧改革提速了中国各行各业，尤其是周期性行业的产能出清，行业竞争格局的优化。即便是在新经济领域也存在这上述情况。张忆东指出，以往动辄电商、动辄游戏大获追捧的局面到了现在已日趋理性。手机游戏市场被腾讯的《王者荣耀》横扫。整个手机游戏在2012年是腾讯和网易双寡头竞争，这一竞争格局到现在变成，腾讯一家市占率47%，再联合网易，两家总体份额高达70%。电商也慢慢开始出现少数寡头的局面。
“未来在行业的龙头公司一旦盈利能力开始改善，资产周转率提升，慢慢就有能力修复他的资产负债表、现金流量表，开始加大研发，加大对于全球竞争力，包括有益的并购等等。”张忆东分析。
张忆东提出中国资产投资新逻辑——优势企业盈利驱动、价值重估
未来关于中国核心资产的思路，张忆东表示，中国经济增速初步实现“软着陆”，从L型的主要降速阶段转向低位震荡，经济增速回落到1997-1998年和2008-2009年两轮经济见底时的水平。未来数年中国经济不是大起大伏，而是低位徘徊阶段，经济结构加速调整、优胜劣汰、提高效率、加速改革的阶段。“不必太在意短期经济波动，一方面，不能盲目乐观地认为新的上行周期启动，另一方面，也不必担忧经济失速硬着陆。”
他指出，资产配备的逻辑首先是找到各个行业的龙头。其二要找高性价比最后则是看ROE（股东权益报酬率）是不是能够持续提升。
在此选择逻辑上，张忆东认为中国核心资产也分三六九等。其中包括第一等，有全球竞争力还在不断扩张，不仅自己分蛋糕，在行业里面分饼，还有可能把现有的市场从一个区域做到全国，乃至于全球。
第二类是性价比好的资产又有全国竞争力的资产。在这类资产中，性价比更好的坦率说在香港。具体而言，在恒指和国际指数中，恒指只有50个公司，国际指数只有40个公司，因为中间有交叉，可能加起来在60、70个公司。
张忆东总结：从中期投资的方向看，仍然要综合海外经验。无论美国、日本，在八十年代或者九十年代，当经济下台阶之后，他们的海外投资占比就开始趋势性提升。中国现在也面临类似情况。尽管短期收到资本管制的影响。“但是长期我们必须用一个全球化的眼光来看中国的资产配置。首先港股作为最便宜的中国资产将率先受益。”张忆东说。
张忆东认为，港股正处于牛市初期，不仅便宜，还有中国经济转型对于港股有一个提升，龙头公司带着指数走。最关键的创新是互联互通，导致港股以前是一个离岸市场，现在成为重要的三大交易所，和上海、深圳并驾齐驱。它是一个共同市场。所以整个估值中数也会提升。他建议大家，关注香港尤其是中国国际板和创新板。他认为这两个市场能够有效地把中国最有潜力的高增长新经济公司纳进来。
张忆东对于A股市场的核心资产筛选也抛出鲜明观点。
他认为，金融去杠杆的情况下，A股总体估值很难得以有效地提升。包括现在A股除了沪深300以及上证50以外，总体还是偏贵。现在机构资金太多，导致存量博弈的时候，操作性更难。
所以他建议要立足核心资产，因为在加速优胜劣汰的新阶段，龙头企业将拥有更强的竞争力，从而推动盈利改善。一方面，优势企业市占率不断上升，定价权更强，研发能力和效率提升；另一方面，可以比行业多数企业更容易获得银行或其他融资渠道的支持、获得人才、获得财政支持。受益于中国经济转型新阶段的各个龙头，将是中国权益投资所聚焦的核心资产。
本文根据张忆东日前在由上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)举行的“SAIF金融论坛”福州站活动上的演讲速记整理。
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