市场中最基本的就是定价，然而合理定价也是这个市场上最困难的一件事情。市场上经常会存在各种错误定价的情况，而这种错误定价就是投资者的一个机会。
--陈欣
上海高级金融学院副教授
”
来源 | 央视财经
01
错误定价就是投资机会
一，你要假设销售收入的增长，第二你要假设利润率，费用率、毛利率它的一个变化趋势，然后你得出一个营业利润，然后你再把税扣掉，算出一个最终企业的自由现金流。
周日下午，上海交通大学上海高级金融学院(SAIF/高金)的一间教室里，这位正在给学生上课的老师就是今天的主人公——陈欣教授。今天他要给学生们上的课程是关于如何给一家公司估值的。
但是这样的方法问题就是你看不远，当时是以为25%（销售增长率），结果事实增长比原来预期快一倍。这个价格增长是多少？价格涨了三倍！所以我们在对企业估值的时候就面临这个问题，你一定要多试一下不同的假设，你看看它的范围会产生怎样的变化。
2006年，陈欣由美国明尼苏达大学取得金融学博士学位后回到上海交通大学任职，现在上海高级金融学院主要从事金融和会计方面的研究教学工作。在陈欣看来，投资的首要问题就是定价，然而合理定价也是这个市场最困难的事情之一，在这个随处会有错误定价的市场上，抓住每一次错误定价就能获得不菲的收益。
2011年3月至6月，中国高速频道、嘉汉林业等在北美上市的中国概念股集中爆发了一系列的财务欺诈案件，导致数十家中国概念股被停牌或退市。在这样的背景下，中概股自2011年以来大多股价低迷，与连创新高的美国股市形成了鲜明的对比，甚至出现了鑫苑置业市盈率小于2、市净率低于1/3的现象。很多美股投资者都在质疑鑫苑置业是否存在财务造假行为。但在陈欣看来，这却是一次很好的机会。2012年初，陈欣在2美元的位置买入了鑫苑置业的股票。
第一，从审计师来看，是国际四大。第二，它进行大量的分红，每年花上千万美金进行回购。因此当时是进行了这么一个判断，一般造假的公司都不具有这些特征。而且对于房地产公司来说，你去追踪它的各种项目是非常容易的，也就是这个行业比较透明。比如说你这个房子有没有卖出去，实际上是可以追出来的，你哪个地方有没有一个楼盘开盘，也是可以判断出来的。所以我当时判断这个公司，并不是造假。
在陈欣看来，鑫苑置业的股息率很高，纵然持有期间，股票不涨，分红也会带来不错的收益。他还专门写了一篇文章来论述自己的判断。
像这个公司它以前的分红是一毛钱一股，最近已经涨到两毛钱一股了，那么现在的股价是5块多美金。所以像这个股票，我算是持有时间最长的。我一个逻辑，就是这个公司的业绩我认为是真实的，而且它的盈利能力是非常强，多的时候，每股一块多的利润，而且现金流也非常好，行业我们也看得非常清楚。所以我觉得这个公司，是我最近这些年以来，持有最长的一个股票。
02
买安然踏地雷 开始挖报表找机会
现在为人师表的陈欣，投资之路也并非一帆风顺，他在美国读博士时，就曾在一家公司破产前的一个月内全仓买入，最终损失超过90%。而这一次损失对他也产生了巨大的影响。
继续来看他的故事。
虽然陈欣如今已经是专精于研究上市公司财务与定价的专家，但在他早年的投资经历中，却也曾吃过大亏。
当时我是在美国的明尼苏达大学读金融学博士，我是1997年去的美国，后来是1998年开始读的金融博士。它们（美国）当时传统行业的股票非常便宜。所以我当时刚开始投资美国股票的时候，就是觉得当时传统行业的股票，比国内便宜得多。所以我当时在美国的期间也买了很多股票，但是也遭受到了很大的挫折。我实际上当时是在安然公司破产之前，买了安然公司的股票。
2001年的安然公司破产案可谓是国际资本市场中的一件大事。安然公司曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一，名列《财富》杂志“美国500强”的第七名，然而，2001年12月2日，安然公司突然向纽约破产法院申请破产保护，该案成为美国历史上企业第三大破产案。
就在2001年11月9日，也就是安然公司申请破产保护的前一个月内，陈欣却觉得在安然这家公司上有着不错的套利机会，并全仓买了进去。
当时的买入逻辑是什么？当时的股价是在10美元左右，但是有一家公司已经出价大概20美元愿意收购它。所以我当时判断，觉得这里面有一个差价。如果这个并购能够顺利实施的话，那么会带来比较大的收益，所以我当时买了这个股票。
然而2001年12月28日，标准普尔将安然公司的债务评级调至“垃圾债券”级。2001年12月30日，安然公司跌至0.26美元，市值由高峰时的800亿美元跌至2亿美元。
这件事情在陈欣心中留下了极为深刻的印象，让他重新理解了股票的核心是价值。也让他重新学习了如何去进行财务报告分析。
“我们在分析一家上市公司，不能仅仅限于会计报表，而是要采用所有的公开信息来进行分析。
在陈欣的研究中，会通过上市公司的公告和报表来挖掘公司的业绩本质。他认为，上市公司的公开披露中还有许多市场没有充分定价的信息，充分理解后进行交易，其实可以获得非常高的回报。而他所持有的格力电器恰好就有着未被充分定价的信息。
它有一个账户，叫做会计账户，叫做销售返利。那么这个账户，是格力电器用来计提预期给客户、经销商的销售返利。我们在公司的各种信息披露当中，很少能够看到对它每年的信息，即销售返利、计提的方法的一些解释。
我们看到格力电器的销售返利的账户，在2015年之前，实际上是上升非常迅速，是超出了它的销售正常的销售额和利润增加所能够反映的这个数额。所以它现在，到目前为止，格力电器的销售返利累计的余额，已经接近700亿了。
陈欣认为，格力电器销售返利可能用于调节利润，而这一点还没被市场发现并表现在股价上。因此，陈欣从2014年起，开始陆续买入格力电器。三年时间里整体收益超过了200%。
所以我们如果要去读上市公司的报表，不能仅仅读它的几个简单的财务数字，不能仅仅去看市盈率、市净率，它今年利润是多少，销售额是多少。这一些数据，往往都已经被充分定价了。而很多财务报告里面的细节，实际上对于公司业绩的变化，有很强的预测作用。
03
为投资破译大股东行为密码
除了对市场定价和财务分析有一定心得外，在陈欣教授的研究中，还有一点是关于上市公司大股东的行为的研究。虽然他认为A股市场中，一个公司的市场价值从长远来看，应该由未来现金来折现。但是短期内，他却觉得大股东行为是影响市场价格的重要因素之一。
继续来看他的研究心得。
陈欣在美国读博期间，所学的专业是金融学，在他看来，金融学更多的是研究人在理性状态下参与市场金融交易的行为决策。由于市场上的每一个参与者的各种行动都有着不同的动机，因此研究他们的行为动机就能够帮助分析市场波动。
2006年，陈欣回国之后，就开始将自己的研究成果用于分析A股市场。在他看来，国内市场股票的价格在短期内会受到一个因素——大股东行为的影响。而这一典型案例就是攀钢钢钒的重组。
攀钢钢钒，因为当时在金融危机之前，股价非常高。所以它重组的时候锁定的价格非常高，对应整个公司的市值，大概是六七百亿的样子。但是非常不凑巧的是金融危机来了，所有的股票都大幅下跌，当时攀钢钢钒的股票，跌得还算少，是跌到了现金选择权价格以下大概百分之三四十的样子。
现金选择权是指当上市公司拟实施资产重组、合并等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给上市公司所联系的第三方的权利。
在陈欣看来，在这时，如果重组继续进行的话，会由于市场价格低于现金选择权价，所有的投资者都会选择行权，从而造成大股东要拿出几百亿的资金来收回这个股票的情况。因此，攀钢集团一定会想办法来解决现金选择权这个问题。
而攀钢钢钒将现金选择权从2009年的4月份，延长到了2011年的4月份。随后又改名为攀钢钒钛，并将原有的公司的炼钢资产和海外澳大利亚的铁矿石资产进行置换。以此来支撑股价。
所以股价短时间从9块多一直上涨到14块多。然后到了4月份，股价恰恰是在2011年的4月份达到了高点。事实上在现金选择权到期之后，也就是5月初，股价就开始大幅度地下跌，除了短期有一次像样的反弹之后，基本上后面就一路不回头，最后跌到两三块钱。
我当时还写了一篇文章，警告大家，我认为短期的股价挖深，实际上是公司为了解决现金选择权的问题而做了一些市值管理动作。
在陈欣看来，通过对上市公司实际控制人的行为进行研究，可以有效地帮助投资者做出判断。不论是寻找不错的投资机会还是躲避危险的陷阱，都可以借此来做出判断。
2013年，美的电器正式推出以吸收合并方式实现集团整体上市的方案。然而在美的电器整体上市之前，它的业绩表现并不好。2011年下半年，销售额更是发生大幅下滑。
理论上我们之前是研究过，发现整体上市，上市公司的业绩往往是在之前会被低估。因为集团公司存在打压上市公司股价的这么一个动机，从而它能够使它的非上市资产注入的时候，换取更多的上市公司的股权比例。
所以我们判断公司可能通过给渠道压货节奏的控制，来影响了上市公司的业绩，尤其是在2011年下半年，实际上美的电器在市场的终端销售并没有那么糟糕。
但是由于它向渠道销售节奏发生了变化，导致它上市公司业绩的报表变得很差，在2011年下半年，这样就影响上市公司的股价。
在陈欣看来，在综合了诸多因素后，当时美的电器的市场价格并不能体现真实价值，因此这是一个非常好的投资机会。
因为我们是基于统计上的一个判断，统计上的一个判断，它其实有错误的概率的，所以我们要考虑这种错误的概率。所以即使是我们错了，只要这个公司长期来说有投资价值，它是在一个快速增长的过程当中，那我们损失，哪怕损失一点时间，最终还是能够收回这个投资的成本。
来源 | 央视财经
