前
言
宁波，一座港口城市，贸易成为其四大传统优势产业之一，也诞生了不少贸易起家的大型民营企业，这其中就包括远大物产（上市公司远大控股的全资子公司）。在宁波的银行业做国际业务、贸易金融，如果没有跟远大物产有交集可能也是另类了。
近几年，由于整体经济形势的下行，宁波的贸易产业也没有了往日的鼎盛，不少贸易企业遭受重挫。然而也有鹤立鸡群的神奇的企业活的很好，这就是远大物产。传言，远大物产有一个专业团队在炒期货，每年赚上十亿元，大家没法形容，就一句话说特别专业、特别厉害。
不可思议太长时间就会出些意外，9月25日，远大控股（000626）发布公告称，远大物产正在配合有关部门调查。并有传言，前总裁吴向东失联。
本文的形成，就一些专业问题请教了期货行业专家，但仍可能由于专业知识的欠缺而挂一漏万，欢迎批评指正！
一、“期现结合”成就远大“奇迹”
远大控股离开了远大物产就是一个空壳，远大物产不只是传统的现货贸易商，而是大宗商品交易商，通过“期现结合”商业模式，既为上下游产业链提供稳定的交易服务，另一方面规避了大宗商品价格波动风险。
远大物产经营品种也很有“宁波”特色，宁波作为港口城市，在能源化工贸易也就有了天然优势，其经营品种包括能源化工、基础原材料及农产品等，其中最主要的就是能源化工。
以能源化工为例，远大物产的上游主要为“三桶油”，即中石油、中石化及中海油。而下游便是一大批的中小型化工企业。与上下游紧密的关系，稳定的上游资源和畅通的分销渠道，成为远大物产的核心竞争力及“期现结合”商业模式的基础。
作为大宗商品贸易商，远大物产处于天然的多头，同时期货做空总体呈现“现货多头+期货空头”的格局。
远大物产“期现结合”商业模式的几种类型：
远大物产通过上述几种“期现结合”的商业模式，将传统贸易商的购销差价的盈利模式，扩展为多种盈利模式：
①上游客户给与的价格折扣和返利
②分销过程中产生的批零价差
③采购和销售的价差
④仓储物流优化价差
⑤在不同期货市场、不同交易月份、高度相关性的不同品种之间做优化的价差
⑥库存数量（或者金额）的优化价差
⑦价格波动风险管理收益分享，价格优化管理收益分享，规划仓储物流数量和路线的收益分享
在市场低迷时，上述模式往征体现为现货的亏损、期货的盈利，而且由于远大的特殊优势，总体上保持较大的盈利规模。
上述模式在2014、2015年及2016年上半年取得巨大的成功。特别说明的是，远大“期现结合”业务模式的会计处理是，期货的价格变动计入“公允价值变动损益”科目、期货的平仓损益计入“投资收益”科目。
远大控股近三年及一期财务数据表（单位：万元）
在2014年、2015年及2016年上半年，远大控股的投资收益分别为18.2亿元、18.8亿元及5.5亿元，带动净利润也一年一年节节高。
二、“奇迹”欲望膨胀，重组利润承诺涉嫌“铤而走险”
新的业务模式的成熟及盈利的节节高升，大大刺激了远大的欲望，2016年上市公司收购远大物产少数股东股权。
经过重组，远大物产100%股权均在上市公司远大控股手中，归属母公司净利润无疑增厚，而远大物产的原其他少数股东即获得了部分交易现金对价，也获得上市公司新的股份，大家都欢喜。
不过一般上市公司有收购，交易方大都须做出利润承诺，远大物产集团也不例外，至正投资和金波/吴向东等自然人股东做出业绩承诺，2015 到2017 年承诺的归母净利润分别为5.58 亿元、6.46 亿元、7.51 亿元。
这些自然人股东基本是远大的高管和骨干员工，实际也是真正的股权激励。
利润承诺怎么实现？
1.将“期现结合”业务模式发挥到极限，获取业务模式的市场和制度套利
由于远大的现货市场资源优化优势及期货合约设计本身的不完善等，给像远大这样的优势交易商提供了巨大的套利机会。
远大基于这样的盈利逻辑，对未来充满信心，然后不料在重组后没有想象的那么乐观，特别在2016年下半年开始，在2017年上半年表现尤为明显。
再回到上面的“远大控股近三年及一期财务数据表”，我们发现2014年及2015年，投资收益保持规模巨大的同时，公允价值变动损益规模并不大。
怎么理解呢？以“基现结合”模式最有代表性的“新背对背模式”为例，若上游提出需求，则远大在期货市场在做出卖出套保，随后如果与下游签署了现货卖出合同，则对期货合约做平仓处理。上面也已介绍，若期货套保未平仓前其价格波动计入“公允价值变动损益”，而平仓后则计入“投资收益”。
理解上面这一点，回到2014年及2015年的数据，投资收益规模大而公允价值变动损益规模小，说明期货套保基本能迅速做平仓处理，也即是迅速签署了与下游的现货卖出合同。
而2016年及2017年上半年的情况则正好相反，投资收益规模大幅下降，而公允价值变动损益规模大幅上升，这说明在报告期末还有大量的期货套保未作平仓处理，也即是现货未找到相应的下游客户，现货未卖出去，说明下游出现了比较大的问题。远大物产的下游是大量的中小型化工企业，由于受环保核查的影响，这些中小型化工企业受影响最大，必然也影响了其交易需求。
因而正常的路子，难以支持高额的利润承诺。
2.投机较套保风险虽然大的多，但收益也绝对具有诱惑力
在利润承诺的巨大压力下，难保远大物产的决策者们会加大“投机”的成分，同时对自己的判断充满自信，而自信如果又受到现实的挑战，则无疑风险大大增加。
3.获取超额收益，不排除利用期货市场优势地位，采用如传言的逼仓等的做庄手段，谋取不正当收益
来自某新闻报道的截图：
三、对我们的启示
回到“商行+投行”的主题，一般商业银行的投行业务很少与贸易型企业打交道的，这也是投行业务的特性之一。但不代表就没有，股质、定增等业务仍有可能。
1.二级市场不可能是永远的单边市场，依赖单边市场的业务谨慎
远大控股利用“期现结合”的业务模式，取得了巨大的利益，然而期货市场是不可能有常胜将军的，不管有多么专业。由于商投君非期货行业人士，很难真正评估远在物产业务模式的完美度或者有什么缺陷。但有一点，在交易市场中，是没有任何人能一直获取超额收益，甚至是一直盈利的，这也是一般规律。你靠市场趋势的判断，总有判断失误的时候，你靠制度缺陷，总有制度完善的一天，你靠违法做庄市场操纵，总有监管弄你的一天。
在前两年的火爆的定增市场也有同样的逻辑，在各金融机构包括银行，获取定增带来的巨大收益时，变得开始相当自信，自信是自己专业能力强、股票选的好，自信业务规模能越做越大、超额收益会一直存在。最后结果便是一地鸡毛，怎么来的怎么去。
还例如，商业银行的业务逻辑不能基于企业基本面一直向好，上市公司的股票一直上涨等等。
2.利润承诺是“双刃剑”，商业银行对涉及利润承诺的客户保持必要的关注
学过审计的都知道“舞弊三要素”，在利润承诺的压力下，可能会财务造假、可能会违法违规。有时候，商投君也很奇怪，为什么有的企业明显处于行业下行周期利润承诺还一年比一年高，你是相信还是不相信呢？
说句题外话，远大控股的这些由于重组产生的众多自然人股东。这些自然人股东也去股票质押融资了。然后特殊一点的是，由于存在利润承诺，如果利润承诺没有达到，则可能相应的股票需要被1元购回注销。实际上这样股票质押融资便失去了相应基础，也难怪按新的股票质押新规征求意见稿，涉及业务承诺股份补偿协议的，证券公司不得允许资管产品作为融出方参与相应股票质押回购，换句话说，商业银行不能做这类股票质押式回购业务了。
结语：远大物产的调查结果尚未出，真实情况也未知，仍希望能走的更远！
