11月17日，央行官网显示中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合征求意见《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，此次征求意见稿与之前2月流传的内审稿相比就更加明确了，猜测正式稿应该变化不会太大。
对于金融机构及从业人员来说，再忙也得静下心来研究下了，因为影响极为深远，商投君也花了一个周末的时间来研读。
一、资管业务与资管产品的定义
解读：
这点比较好理解，但有三个比较重要的问题：
1.银行保本理财产品属不属于资管产品，适不适用于本指导意见？这个比较确定，不属于不适用。在银行业理财登记托管中心刚发布的《中国银行业理财市场报告（2017上半年）》也专门对保本理财的性质进行了说明，保本理财实际是国际通行的结构性存款，纳入银行表内核算，视同存款管理，需要缴纳存款准备金和存款保险基金。这与《指导意见》对刚兑的罚则思路是一致的，银行非保本理财刚兑相当于保本理财，当然处罚首先就是按照存款补缴存款准备金和存款保险基金，然后才是罚款。
2.契约式私募基金、有限合伙制私募基金属于资管产品吗？指导意见中第29条“非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。”在答记者问，对“国家另有规定的除外”进行了解释，主要指私募基金的发行和销售，对私募基金的发行和销售法规另有规定的从其规定，没有规定的适用本指导意见。这样的意思倾向于将私募基金也作为资管产品，然而却又带来几个歧义点：
1）第2条将资产管理业务的定义限定于金融机构，而契约式私募基金、有限合伙制私募基金的管理人基本又不是金融机构，在规定上就显得有些随意了。
2）如果私募基金也属于资管产品，那就意味着有限合伙制私募基金也受制于至多“两层嵌套”的基本规定。那就意味着，之前常见的交易结构也被限制了，如银行理财通过资管计划投资于有限合伙基金的LP的模式（理财+资管计划+有限合伙）可以打叉了，再如已经有两层有限合伙的FOF基金（有限合伙+有限合伙），银行理财、信托等资管资金是没办法投了。
3）如果私募基金也属于资管产品，那对有限合伙制私募基金来说，是否对合伙财产份额优先劣后比例同样必须满足《指导意见》第二十条分级杠杆的限制呢？权益类1：1，固定资产类3：1，其他类2：1。
3.资产证券化业务不适用《指导意见》，那私募ABS业务呢？并不是所有的ABS业务均不适用《指导意见》，前提是金融监管部门颁布规则开展的ABS业务。换一个角度来理解，就是场内ABS业务不适用（指上交所、深交所、银行间市场），但对场外ABS业务是要适用的（如地方金交所、互金平台等）。所以私募ABS业务，适不适用首先要区分场内还是场外的，场内也有私募。现在市场上比较火爆的便是场外私募ABS，场外私募ABS业务要受《指导意见》约束，而场内私募ABS业务不受。
二、资管机构
解读：
1.商业银行设立资管子公司将成趋势
银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构都属于资产管理机构，然而如果从组织架构来说，可能对商业银行最为巨大了。证券、期货、保险设立资管子公司现行已经比较普遍了，而且其资管业务也与其他业务交叉较小，相对独立性也较强。然而对商业银行来说就不一样了，设立理财资管子公司的没有一家，目前基本都是设立了专门的理财资管业务部门。
虽然《指导意见》没有强制要求一定设立理财资管子公司，但一条“第三方托管”的要求，让主流银行都会去设立理财资管子公司的。目前具有证券投资基金托管业务资质的银行可以托管本行理财产品，过渡期2019年6月30日前也可以，但过渡期后哪家有证券投资基金托管业务资质的银行放弃本行托管呢，那就只有设立理财资管子公司了。
可以预见最晚2019年6月30日后，上述银行的理财业务部门如资管部，基本都会独立出去设立专门的资管子公司了。
这对商业银行来说，是机会还是挑战呢，对银行资管部门的的员工来说，是好事还是坏事呢？不像券商等资管业务与券商其他条线相对比较隔离，而银行的资管部门是很难与分支行、与其他资产部门、技术、风控等部门分割开的。
那怎么考核？
那与银行其他部门的利益如何切割？
既然设立子公司，那子公司全链条的职能部门是与母银行共享，还是有自己独立的一套人马呢？
2.禁止金融机构资金池运作，允许一定程度的期限错配
“滚动发行、集合运作、分离定价”被严格禁止，期限错配留了口子，同时要求加强对期限错配的流动性风险管理和资管产品的久期管理。对期限错配的容忍还是值得称赞的，禁止期限错配是违背金融规律的。
3.监管处罚到个人，资管从业人员职业风险增大
《指导意见》相较2月内审稿新增对资管从业人员的处罚条款，处罚力度可高至取消从业资格及资管全行业从业禁止。资管从业人员头上悬起一把利剑。
三、资管产品
01
资管产品分类
解读：
资管产品有公募和私募及开放式和封闭式之分，从投资性质还有固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类等四种。
1.商业银行理财投资范围发生巨变，去通道化条件成就？
通道业务的发展其中一个最主要的原因就是商业银行理财资金投资范围受限，需要借助于信托计划、资管计划等扩大投资范围。按照之前理财资金的投资范围，不得直接投资于未上市企业股权、二级市场股票及定向增发股票等，这样银行要做这类业务，就必然需要借助通道去投资。
之前银监之所以这样规定，我想可能出于两方面考虑，一是未上市企业股权和股票投资，风险较大，理财产品不宜进入；二是法律法规不允许银行直接股权投资，那理财计划也应当一样。然而事与愿违，如果是第一方面则轻松通过借助通道予以破解，如果是第二方面，则在现行条件下没有多大意义，商业银行与商业银行理财产品要做区分，一个是自营业务，一个是代客业务。
那现在商业银行理财与其他资管产品投资范围一样，能够投资于股票，私募理财产品也能投资于未上市企业股权。那就意味着银行理财投资根本就不需要通道了。
商投君对这一变化太惊喜了，甚至有点怀疑是不是自己理解错了。资管产品能“两层嵌套”，即资管产品能且只能再投资于至多一层资管产品，是否是为银行理财的投资专门留的，银行理财有的投资还需要借托一层通道。但如果这样理解，又与资管产品统一规范的精神不相一致了。而且与内审稿连两层嵌套都不允许相比，新规允许两层嵌套，可能更多考虑不同资管机构的对不同资产的管理能力不一样，可能委投还是有其存在合理性。
2.资管统一新规下，商业银行理财如何投资于未上市企业股权？
1）从资产端来说，如果我上一点理解无误的话，商业银行理解投资于未上市企业股权更加方便。
首先，商业银行理财产品能直接投资于有限合伙企业，成为LP。以前我们必须通过资管计划或信托计划成为LP，现在就不需要了。
其次，商业银行理财产品能直接投资于有限责任公司股权。
2）从资金端来说，要投资于未上市企业股权，必须是封闭式私募理财产品，如果要设计成固定收益类理财产品（合格投资者投资单只产品不低于30万），则相对于理财产品有少于20%的部分资金投资于未上市企业股权；如果要设计成混合类理财产品（合格投资者投资单只产品不低于40万），则相对于理财产品最多有接近80%的部分资金可投资于未上市企业股权；如果要设计成权益类理财产品，则需要报银行批准，且合格投资者投资单只产品不低于100万，对投资者的要求更高，募集更加困难。
因此银行理财投资于未上市企业股权难点可能还在于私募理财产品的销售了。
3.资管统一新规下，商业银行理财如何投资于二级市场股票和定增？
从资产端，与投资非上市企业股权类似，也更加简化了。
从资金端，与投资非上市公司企业股权相比限制则少很多了，因为公募理财产品也可以投资于股票和定增了，资金募集更加容易了，则可投资的规模更大了。
以后在上市公司股东名单中将会出现更多类似“XX银行理财计划”或“XX银行资管子公司理财计划”等等，而不像现在需要穿个马甲，以XX信托计划/信托公司或XX资管计划/资管公司的身份出现了。
4.公募资管产品可投资金融衍生品，金融衍生品发展有保障
2月内审稿规定公募产品不可投资金融衍生品，而征求意见稿允许投资。这对期货等行业倒是一个利好消息，也满足了市场多元化的投资需求。
5.“合格投资者”标准得到统一
现行可能银行、信托、券商资管等对“合格投资者”的标准不一，主要从投资者资产实力和单只产品投资金额两个方面规定，投资者资产实力要求略高于原各行业监管部门规定，但单只产品起投金额打破了100万的通常标准，固定收益类和混合类资管产品起投金额分别降至30万和40万。
6.标与非标债权的认定有望得到最后确定
标与非标的界定，对商业银行理财来说关系巨大，35%和4%的界线决定了非标的规模。《指导意见》对标准化债权做了一个定义，即“指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”。争议点就在于哪些交易市场是金融监督管理部门批准的，这些市场交易的债权性资产哪些符合合理公允价值和较高流动性的标准。银登中心挂牌的债权产品、北金所债权融资计划等是否属于标准化债权监管部门不久就会制定规则明确。
02
资管产品杠杆
解读：
关于资管产品杠杆，《指导意见》规定的很全面，对负债杠杆、分级杠杆，甚至对投资人融资杠杆进行了限制，这是供给侧改革“去杠杆”的大政策背景下至关重要的一环。去杠杆首先必然是金融去杠杆，而金融去杠杆很重要的一环便是资管产品去杠杆。
负债杠杆主要限制了拆借、质押回购等形成的投资杠杆，是资管产品本身。而融资杠杆的限制，包括个人必须自有资金、企业不能资产负债率过高及不得以资管份额质押融资。其中资产负债率过高的不能投，个人感觉更多针对的就是国有企业，国有企业通过银行、债券等市场筹措低成本资金，然后购买理财等资管产品套利，如此规定也有利于国有企业去杠杆。
而对于分级杠杆：
1.分级杠杆将大幅萎缩
分级杠杆体现的是不同的投资人之间，优先劣后比固定收益类产品要求3：1以内，权益类1：1以内，其他类便是2：1以内，这跟目前的监管规定及实践差不多，最具威力的是资管产品不得分级的情形。由于《指导意见》对投资人和底层资产是穿透来看的，这意味着资管产品即使两层嵌套，只要分级，意味着任何一层资管产品）：
1）不能是公募产品，如果要实现分级杠杆，则资金来源必须对接的是私募资管产品；
2）不能是开放式私募产品，则意味是必须是封闭式私募理财产品；
3）不能单一投资标的超过50%，则意味着是该两层资管产品都必须是多个投资标的。
4）投资股票债券等标准化资产的比例不能超过50%，意味着非标准化资产要超过50%，实际就是在限制对股票债券等资产的杠杆投资。
总结下来就是，如果两层嵌套，任何一层资管产品要分级，两层资管产品都必须是封闭式私募资管产品，且投资单一标的不能超过50%，股票债券等标准化资产不能超过50%。而且分级资管产品不得对优先级保体保收益。分级杠杆的难度大大增加。
2.场外私募ABS业务将受到致命打击
前面有介绍场外私募ABS业务是受《指导意见》约束的，至少在两个方面受到严重打击：
1）ABS业务分级比例远超《指导意见》的规定，固定收益类的仅3：1，目前的场外ABS大都高于3：1.
2）ABS业务的投资标的单一，而按照《指导意见》，要分级必须单一投资标的不能超过50%，而目前很多场外私募ABS业务投资标的是单一的。
03
消除多层嵌套和通道
解读：
资管产品嵌套至多两层（不包括公募证券投资基金），且第一层资管机构（委托机构）对第二层资管机构（受托机构）要尽职调查，实施名单制管理。这里有个问题对以后交易结构方案设计影响较大的便是有限合伙制私募基金算不算资管产品，算与不算都有其合理性，也有其不合理性。希望在正式稿或监管部门细则上有比较明确的说法。
关于消除通道，如果资管产品投资范围、杠杆约束等都一致的话，自然就消除了，谁还愿意走那么多通道啊。
04
净值管理、打破刚兑
解读：
《指导意见》强行要求所有资管产品净值化管理，这对商业银行理财的影响最为巨大。按2017年上半年银行业理财市场报告，截至2017年6月末，净值类理财余额2.13万亿元，占全部银行理财余额仅7.51%。银行理财的净值化管理改造任重但道却不远了，有的银行净值化方面走在比较前面，如招行，也有些银行可能还没有净值化理财产品。银行理财的净值化管理改造对走在净值化前面的银行资管部员工来说是大大的际遇啊，跳槽身价往上涨了。
打破刚兑的前提是净值化管理，虽然目前银行理财的净值产品可能是伪净值，但如果没有净值化管理就更谈不上刚兑打破的问题了。《指导意见》厉害的是对刚冲的认定不仅从最终结果上看，从行为过程上也进行认定。违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式使产品本金、收益在不同投资者之间发生转移、自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付等都属于刚兑。
05
资本和风险准备金计提
解读：
这点理解两个方面，一是资本和风险准备金的计提不是针对投资资产信用风险和市场风险的，即投资风险的，更多针对是操作风险的，不是说产品兑付不了了用这个准备金来兑付；二是按《答记者问》，现行各行业监管对资管产品资本和风险准备金已经有所要求，但不需要双重计提，监管机构会根据《指导意见》再另行制定细则进行规范，也即是说各行业监管部门会修订原有的资本和风险准备金计提要求。
四、资管监管
解读：
要看懂未来货币及金融监管政策的趋势，周小川那篇《守住不发生系统性金融风险的底线》的文章一定得看，商投君也写过一篇分析文章，可惜可能由于敏感被删了。周小川那篇文章提纲挈领，代表着未来几年的政策趋向。
再
三
强
调
资管从业的同仁们，资管行业面临颠覆性的调整，有破也有立，破有破的危机，立有立的机会，“势”不可挡，顺“势”而为！！！
