宏观经济专题II：解读金融去杠杆_

宏观经济专题是《IMI宏观研究月报》的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本期专题由IMI研究员王剑撰写，解读金融去杠杆。

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解读金融去杠杆

1.金融杠杆是什么

（1）杠杆的本质是负债

所谓加杠杆，其实就是以小搏大的过程，体现在资金上就是借入资金、投入经营，从而实现以少量资本金撬动更大的总资产，实现更多营收。从这一角度看，杠杆的本质就是负债，债务融资和杠杆是共生关系。在我国，间接金融是最为主要的融资渠道，因此银行信贷在社会融资总量中占比最大。所以经济中的杠杆小不了，这客观上是由我国的融资渠道多样化不足导致的。

在银行信贷的整个资金链条上，有两个环节存在杠杆。其一，银行本身就是个杠杆。银行的盈利模式是“借鸡生蛋”，它们向资金盈余方（存款人为主）吸收资金，投放给资金需求方（包括申请贷款的企业和居民）。其二，实体经济中，企业的资金周转、设备投资等也需要大量资金，因此它们向各银行借钱，用于生产经营，也是加杠杆的过程。

而所谓金融去杠杆，主要是针对银行部门的杠杆过高问题。一般而言，根据《巴塞尔协议》的相关规定，我们不以常用的资产负债率考察其杠杆水平，而是采用资本充足率等监管指标。其中，资本充足率系列指标（资本充足率、核心资本充足率、一级核心资本充足率）考虑了不同资产的风险权重，更加精细，是最为重要的指标。截止2017年3月，我国商业银行的资本充足率是13.26%，是非常健康的水平，在近几年也保持稳定，所以单纯从这一数据看，银行的杠杆水平并不高。

但是，资本充足率仅仅是从银行部门资产负债表上计算得出的。一方面，银监当局从去年8月开始研究表外理财计提风险资本问题，但直至目前还未实施。因此资本充足率没有考虑表外业务的规模；另一方面，除去银行部门，政府、非银金融等主体在加杠杆大潮中也起到了关键作用。因此，仍需深入探究，金融杠杆是如何被各种监管套利的手段所模糊掉的。

（2）信用中介使得杠杆不明

原本资金链条中，仅有银行——企业这两个环节存在加杠杆的行为。但是，经济下行时期，企业经营风险加大，银行转而寻找相对“安全”的借款客户。问题的关键在于，这些客户其实未必是最终的资金使用者，他们加入到了资金链条上，这就是所谓的“信用中介”。

此时，会出现两种变化。第一，是资金链条变长，因为这些信用中介会把从银行拿到的钱转手放出去。第二，是杠杆不明，因为信用中介种类繁多，资金去向也缺乏详尽的数据。其中，后者是金融杠杆模糊的关键。这是因为，如果仅是资金链条变长，分别查清增加的环节即可。但如果资金的去向并不明确，那么无论是对监管还是研究而言，都意味着无法真实穿透整个资金链。

也就是说，表明上银行贷给了信用等级相对较高的中介，但实际上资金可能最终流向了风险较高的部门，暗中抬升了资金投向的风险水平，也实际扩大了银行自身的杠杆。银行在经济下行时期通过寻求更优质的客户，从而减少不良产生的初衷，可能并未达到。

（3）银行资金流向实体的路径和规模

接下来的任务，就是定量测算从银行部门流出、最终投放到实体经济的资金究竟有多少，从而为摸清杠杆水平打下基础。我们从资金供给和需求两个角度来计算和相互印证：第一，统计银行部门输送出去的资金（银行表内外资产投放），第二，统计企业部门获得的资金（社融总量）。因为货币流出了银行体系后不会自我派生，因此二者数据应大致相等。

先看银行端，截止2017年5月末，整个商业银行的表内业务向实体、非银输送的资金，大约为149万亿元（即商业银行对其他金融机构、非金融机构及其他居民部门的债权），这里包含约27万亿投向非银的资金。而银行的表外理财也向实体输送约17万亿元左右的资金（29万亿元的理财总规模，其中投向实体的约占60%，假设这部分全为表外理财，即非保本）。因此，银行表内外向实体、非银输送的资金约166万亿元。但表内、外可能有重复计算，以及投向非银的资金中，并非全部流向实体，因此最终投向实体的金额还要更少，估计在150万亿元左右。再看企业端。2017年5月末，整个社融余额为159万亿元（扣除股票）。社融中还包括少量纯正的直接融资，资金也并非来自金融机构。因此整体规模也在150万亿元。

综合两个方向的统计，我们大致可以掌握，银行体系（表内外）直接或通过非银间接输送给实体的资金，约150万亿元左右。

这张简图反应了两个问题：（1）表外理财游离于资本监管之外，不计入杠杆水平，也不计提资本。但是在刚性兑付的背景下，其风险实质由银行承担；（2）非银部门正是银行的“信用中介”，银行先将资金投放给非银部门，非银部门再将资金投放给企业。银行部门因此模糊了资产的投向和风险情况，在非银部门难以负担风险损失的前提下，银行可能依然实际承担风险，因此同样存在资本计提不足的问题。

换言之，银行向企业提供了约150万亿元的资金投放，但其中只有表内的122万亿元，和通过非银部门投放的27万亿元中的一部分，是有合格的资本管理的。其余大部分表外理财，和一部投放非银，却没有严格的资本管理。

（4）真实杠杆率测算

那么，问题就在于，从银行流向企业的150万亿元中，资本计提不足的程度究竟如何，换言之，就是要测算真实的杠杆水平。我们依然使用资本充足率来衡量。

首先，银行表内资金直接投向实体的120万亿元（信贷为主），长期以来接受较为严格的监管，也有也受到资本充足率的束缚，因此这部分资本计提较为充分。其次，表外理财投向实体的17万亿元，几乎全部未计提资本，测算时需要补提。

然后，是问题最模糊的非银部门。理论上看，非银部门的信用等级高于底层资产，是银行的优质客户，因为非银部门可以用自有资本吸收底层资产可能的损失。对银行而言，这就多了一道保障。因此，在计算资本充足率时，银行向非银投放的某些资产风险权重比企业信贷低。

这一假设对大部分非银金融机构是成立的，但如果将整个非银部门作为一个整体看，就不见得仍然成立了。核心的问题是：非银部门是否有吸收这个损失的能力以及非银部门是否有吸收这个损失的责任或意愿。

一是损失吸收能力，也就是整个非银部门究竟有多少资本可用于吸收损失。我们考察整个非银部门的“资本/总资产”比值：

以2016年12月的数据大致测算，并将净资产作为资本金的替代指标可知：证券、信托、期货、基金子公司各行业的净资产总额约为2.19万亿元。而四个行业管理资产的规模则为41.16万亿元。二者相除得到的结果是5.31%。当然，也可以用另一个分母，即把银行对非银放款总额（2016年12月为26.53万亿元）当分母，算出来是8.24%。

这一比率是非银机构净资本对银行资金的覆盖程度，即一个相对粗糙的资本充足率，仅供参考。比照银行部门13.26%的数据可知，这是一个非常低的水平。不仅如此，观察从2014年至今的数据，可以发现这一比例还在不断下降的趋势中。

因此，一旦底层资产受损，对于某些非银部门而言，并没有充足的资本来完全吸收这些损失。那么损失将相应转嫁到资金的来源方，也就是银行部门。

二是损失吸收责任。由于非银部门里面有一大部分业务是通道业务，不可能有损失吸收责任，这部分需要银行部门全权负责可能的损失。虽然暂时没有通道业务准确的占比数据，但问题显然比可测算的部分更加严重。

也就是说，非银部门吸收损失的能力和责任都受到了质疑，那么它并不是真正意义的“信用中介”，不能在企业违约时承担全部损失，最终仍然是由银行部门承担了风险。在计算资本充足率时，由于这样的资产未计提100%的风险权重，那么银行的资产风险水平是被人为低估了，即资本充足率高估了。

结论就是：银行业的资本充足率，并不是如监管当局所公布的数字那么高。充当通道的非银部门，同样面临杠杆过高的问题。

2.如何进行金融去杠杆

既然已梳理清楚金融杠杆，那么接下来第一步要做的工作，便是穿透非银等信用中介，查明银行真正承担的企业风险敞口，还原一个真实的资本充足率。紧接着，再通过新老划断等方式，开启金融去杠杆降进程。

（1）查清真实金融杠杆

第一步工作，是查清真实的风险权重，进而算出真实的资本充足率（即杠杆水平）。监管部门为此开展的工作，主要从两方面入手：

一方面是从银行入手，彻查银行微观业务层面通过层层嵌套、杠杆叠加、隐性担保等方式，绕开监管要求扩张杠杆的行为。这就是3月末至今，银监部门出台的一系列监管文件，强调了对银行违规业务的检查。另一方面是从非银部门入手，彻查与统计所有非银通道的实质，尤其是否充当银行投放资产的通道。其中最为重点的就是各种资管产品，因为它们的表外性，隐匿作用更强，特别是跨监管部门嵌套时。

（2）新老划断逐步清退是唯一选择

完成数据清查后，金融去杠杆进程将全面地铺开。对于监管套利的情况，要么补提资本，要么清退问题资产。

补提资本，是指本质上由银行承担风险的资产投放，未足额计提风险权重，现在要补提。就资本消耗而言，与表内业务无异。因此，在这过程中可能出现两种情形：（1）银行因自身资本不足以满足补提要求，而使得新增资产投放开始减少；（2）部分银行可能有补充资本金需求，会进行再融资。从前文的银行部门资产充足率看，全行业的补提的压力不大，但可能个别表外业务占比较大的银行存在压力。

清退问题资产，则是针对部分违规问题较大的资产。从依靠这些业务来融资的企业角度看，其实意味着清退债务。但是，企业显然无法把所有有问题的债务偿清。那么如果监管的目的不在于“把雷引爆”，发生大面积企业债务违约等系统性风险，那么“新老划断，逐步清退”成了惟一的选择。

3.金融去杠杆效果如何

（1）货币金融数据分解

最后的工作，则是从5月份最新的货币金融数据入手，研究金融去杠杆的实际效果如何。

首先，我们将5月当月的增量M2（即5028亿元），进行两个维度的分解，编织成M2的“资产负债表”。其中，资产端是M2的去向，即5月末M2的存在形式，我们在整理该数据的基础上，同时计算一个月度增量表。负债端是M2的来源，包括外汇投放（或回笼）、财政支出（或回笼）、信贷派生、自营债券、投放非银等，我们这里也重点考察其月度增量。

然后，将二者合并得到5月M2增量的“资产负债表”：

（2）数据解读

首先，观察M2的来源部分，5月份数据变动趋势与4月相同，但明显更为温和。5月因税款缴纳回笼2179亿元M2，银行自营债券收缩回笼了1197亿元，外占回笼293亿元。贷款投放M2与4月相近，为10882亿元。“其他”项中，主要包含自营非标和投放非银（包括俗称的委外投资，以及银行向非银金融的资金净投放，即投放与融入之差），收缩约2185亿元。这表明，银行在自营非标、委外上的投资额仍在继续收缩，但与4月约8000亿元的收缩幅度相比，收缩程度已大幅缩窄，说明监管政策对银行业务的冲击正逐渐被消化，银行反应最为激烈的时点已经过去。

其次，观察M2的去向部分，5月份数据明显较4月更为缓和。4月份，个人存款大幅下降12286亿元，非银存款增加5842亿元，这主要是因为个人开始购买理财产品，使得M2由存款流向非银，其中约4000亿的缺口，一部分是资管产品投放出资金，另一部分则是银行在赎回资管产品。而到5月份，个人存款微增1233亿元，非银微增749亿元，说明个人购买理财的趋势基本结束，4000亿元的缺口也消失了，似乎并没有什么问题。

但是，我们进一步考察“其他存款性公司资产负债表”，发现5月银行“对其他金融机构债权”下降4191亿元，降幅比4月更大，也是近两年来最大的月度负增长，这里主要包含银行给非银金融贷款和拆放、购买各种资管产品。而银行对非银的贷款减少了626亿元，“对其他金融性公司负债（不计入M2的部分）”减少了887亿元，即银行对非银机构拆出的资金。因此，银行对非银金融机构的净投放下降约2678亿元，这部分基本上确定是银行赎回资管产品（含委外）。相对于4月约4700亿元的净投放下降虽然有所减少，但仍然不改银行赎回委外的趋势。

（3） 4-5月金融去杠杆效果持续显现

可以看到，4-5月金融去杠杆的效果在持续显现，银行维持非银、非标等业务的收缩趋势，但在收缩力度上有所放缓。其中，4月自营非标和投放非银共收缩约8000亿元，其中赎回资管产品以及从非银金融机构净拆入等因素共约4700亿元。而5月则收缩约2000亿元，基本上均为银行赎回资管产品。

银行借助表外理财、非银部门渠道所实施的监管套利业务，是本次监管的整治重点，原本应在6、7月向监管部门报告自查结果，但目前部分银行的报告截止日期可能有一定推迟，其目的就是让银行有充分时间完成自查工作，先行解决违规问题。在这一时段中，银行将业务中违规的部分相应收缩、停办，以达到监管要求，体现在金融数据就是非银投放的持续收缩。

因此，我们预计金融去杠杆的趋势不会改变，效果仍将进一步显现，但随着此前主要的违规业务已停办，因此今后非银投放的收缩力度料将继续放缓。