论文速递 | 陈雨露：金融周期与货币政策_

摘要

本文为根据IMI工作论文No.1707整理的论文速递，原文由中国人民银行副行长陈雨露，IMI研究员、中国人民大学财政金融学院副教授马勇，中国人民大学财政金融学院张靖岚撰写。

2008年金融危机之后，尝试在“金融——实体经济”内生性框架下重建宏观经济学理论的努力渐成潮流和趋势。在此背景下，本文通过构建包含内生性金融周期变量的宏观经济模型，为分析金融周期、经济周期和货币政策之间的关系提供了一个新的模型框架。实证分析得出了三个基本结论：一是金融周期对经济周期具有不可忽略的重要影响;二是金融周期波动成为影响宏观经济波动的重要来源;三是包含金融稳定因素的货币政策有助于在正常时期维护实体经济和金融的“双稳定”，而且能在压力时期显著降低金融波动对实体经济的不利冲击。

研究背景

2008年金融危机之后，尝试在“金融——实体经济”内生性框架下重建宏观经济学理论的努力逐渐成为一种潮流和趋势（陈雨露，2015）。在此背景下，经济学家们开始重新审视金融体系和实体经济之间的关系，并在此基础上提出了货币政策改革的一些重要思路。纵观经济学的发展历程，自20世纪60年代以后，主流范式对金融因素的忽略以及由此产生的理论偏颇，一直在不断侵蚀宏观经济理论的科学性和政策制定的有效性。这种侵蚀正随着现代金融体系的不断发展而日益严重。当现实世界已经出现了新的变化，而在旧的事态空间下发展起来的理论又不足以预见和反映这种变化时，理论的革新就成了必然选择（陈雨露、马勇，2013）。在这种情况下，重建包含内生性金融因素的宏观经济理论成为一种时代的要求，并极有可能彻底改变未来几十年宏观经济学和金融学的发展方向，并由此产生新的政策思维和宏观调控模式。

理论模型

研究结果

金融周期的过度繁荣与萧条均不利于经济增长，只有当金融周期处于正常状态时，才会对经济增长起到促进作用；无论金融周期处于何种状态，金融波动性的上升均伴随着显著的经济增速下降，这说明金融波动对经济增长具有一致的负面影响。

关于金融周期、金融波动对金融稳定的影响：（1）金融周期的高涨和衰退阶段容易爆发金融危机，而金融周期正常阶段的危机发生概率较低，这意味着，只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时才有助于金融稳定，反之，不论金融周期过热还是过冷，金融体系的不稳定性都将出现明显上升；（2）尽管金融周期的繁荣和衰退均不利于金融稳定，但注意到金融衰退期的回归系数，不论是在数值上还是显著性上，均明显高于金融繁荣期的回归系数，这说明金融衰退对金融体系不稳定性的影响程度和概率要大于金融繁荣；（3）无论金融周期处于何种阶段，金融波动的上升都会导致金融危机发生概率的显著上升，这意味着，金融波动对金融体系的稳定性具有非常明确的、显著一致的负面影响。

结论和政策建议

二十世纪七八十年代以来，随着现代金融体系的日益发展，金融和实体经济的关系早已密不可分，但直到2008年金融危机的爆发，传统宏观经济学对金融因素的忽略及其所带来的严重后果才开始得到深刻检视。此后，一大批主张积极变革的经济学家开始集中探索金融、实体经济和宏观政策之间的内生性关联，甚至一些曾经坚决恪守“传统范式”的经济学家也在近年来出现了态度的逆转，开始积极支持和探索包含金融因素的宏观经济学新范式。在此背景下，本文通过构建包含内生性金融周期变量的宏观经济学模型，对金融周期、经济周期和货币政策之间的关系进行了理论和实证研究。概括而言，本文的分析得出了以下三个方面的基本结论：一是金融周期对经济周期具有不可忽略的重要影响，二是金融周期波动成为影响宏观经济波动的重要来源，三是中央银行可能需要考虑将维护金融体系的整体稳定纳入货币政策的考量范畴。

从货币政策实践来看，本文的分析结论提供了三个方面的基本启示。一是在政策框架的设计上，中央银行可能需要同时考虑实体经济和金融体系的稳定，将原有的“灵活通胀目标制”扩展为实体经济和金融共同稳定的“双稳定目标制”。二是在金融稳定的目标定位上，货币政策致力于维护金融体系的整体稳定，而局部的金融失衡则交由具有“定向调节”功能的宏观审慎政策工具解决，形成“货币政策+宏观审慎政策”为双支柱的金融调控政策框架。三是在金融失衡“盯住对象”的选择上，与货币政策维护整体金融稳定的目标相一致，中央银行可盯住某个能反映金融周期的总体运行态势和失衡状况的综合性金融指数，而不是将视野局限在货币、信贷等单一金融变量的变化上。此外，尽管从理论上看，中央银行应该根据金融失衡的程度采取合理的反应力度，但在一些复杂的失衡条件下，特别是涉及到多种政策的协调和“叠加”问题时（马勇、陈雨露，2013），究竟采用什么样的反应力度是合理的，恐怕不只是一个单纯的理论问题，还需要在实践中不断探索、总结和完善。