视点 | 伍戈：金融去杠杆的虚与实_

今年以来，监管部门同步密集出台措施以强化金融去杠杆，广义货币M2增速呈现不断下行态势，IMI特约研究员、华融证券首席经济学家伍戈在接受华尔街见闻专访时表示，M2快速下降会影响实体经济的融资难度，弱化宏观经济的动能，但这种弱化效应可能存在时滞效应。目前宏观经济运行相对平稳，在银行不良率下降的情况下去杠杆，并出现明显的金融风险，然而在去杠杆过快的情形下，金融的风险性会增强，需要重新资金审视脱实向虚和金融去杠杆等问题。他认为，金融杠杆不是金融体系存在风险的主要原因，我国金融领域存在较严重的刚性兑付才是金融风险的深层次原因，但打破刚兑的关键在于政府。随着资产价格和人民币汇率阶段性企稳，央行有望回归常规的货币政策操作，更多地加大短端流动性操作，相应减少长端操作。央行作为最后的贷款人，只有在经济出现较快下滑以及金融去杠杆的过程中诱发了重大风险的情况下，才会诱导利率系统性上行。

以下为专访实录：

问题一：今年以来，监管部门同步密集出台措施以强化金融去杠杆，广义货币M2增速呈现不断下行态势，5月降至个位数。这是否会增加实体经济的融资难度？

伍戈：随着近年来中国经济增速的不断下行，M2增速随之下降已是自然趋势，但问题在于M2下降的速度。如果下降过快，显然会陡增实体的融资压力。这种影响对于中小企业而言更大，对于大型国企影响相对小一点。

正常状态应是货币供给随着需求的下降而逐步下降，而不是由于货币供给及金融监管自身扰动的原因造成过快下行。由于今年以来较快开展金融去杠杆，银行开始大幅收缩资产负债表，进而推动M2增速下滑。由于M2主要代表的是商业银行资产负债表的负债端（大部分是存款），所以如果资产端收缩过快的话，负债端就会有急剧的反应。

从维护当前宏观经济平稳运行的角度而言，目前M2下降速度有些偏快，这可能会加速弱化未来宏观经济的动能。客观上讲，M2的下降幅度平缓一点更好。其实，PPI在1季度已经见顶，且从近期数据看，房地产投资等经济的内生动能都已在下降过程中。我担心，M2过快下滑会对实体经济产生滞后影响。也就是说，现在的M2下降未必体现在当月的宏观数据上，可能会滞后一段时间对宏观经济造成影响。

问题二：监管层应如何协调实体融资和金融监管关系？

伍戈：近年来中国的资产价格在不同领域呈现轮动特征，制造业（特别是中小企业）融资困境得不到改善。不少人认为症结在金融层面，他们将资金脱实向虚的原因更多归结为金融方面。在这种情况下，中央政府将防范金融风险放在了突出的位置。

防范金融风险是永恒的话题，金融在任何时刻都是有风险。今年以来，金融去杠杆恰恰发生在银行不良率下降的时候，金融风险其实并没有明显出现。目前不少人反倒担心的是，去杠杆过快的情形下，金融可能反而成了最大的风险。我们看到，各部门同步加强监管后，很多债券都是推迟或是延期发行，信用债融资甚至出现负增长。与此同时，M2较快收缩，银行间市场利率上升且波动加大。这些未必是中央想看到的脱虚向实，有必要重新审视上述有关脱实向虚判断的合理性。

问题三：您是否认同金融空转的说法？

伍戈：我不太认同。现实中金融最后对标的往往是某个实体投资项目。其实，中国没有太多的金融衍生产品，复杂程度远低于国外发达国家，金融链条也相对较短。我们最大的融资端是在房地产领域，但其抵押相对充分，首付比例也是相当高的。而在美国，次贷危机之前买房的首付甚至可以为零，这显然与当前中国的情况是很不一样的。

值得一提的是，现在的银行委外、理财等其它金融创新恰恰发生在利率市场化的历史背景下，也是整个金融体系由间接向直接融资演化的自然结果。中国这么多年来想做的，无非就是更多发展直接融资即通过资本市场融资。以前商业银行风险爆发后往往本质上是由全体国民买单。在直接融资的环境下，投资者分散买单，每个投资人都得权衡风险和收益，这其实降低了系统性金融风险。

商业银行不良率上升未必都是监管缺位的原因，很可能是其对标的实体企业经营出现了问题。另外，债市中的信用违约风险往往也是因为实体企业经营状况恶化，也未必主要是监管者的原因（当然，把握好发债的准入和退出条件等监管标准也是重要的）。所以，资金脱实向虚、金融去杠杆等问题需要重新审视。从某种意义上讲，如果实体经济的扭曲尚未得到较好缓解（国有企业问题、软预算约束等），各种实体风险最终都会以金融形式外化地体现出来。

值得一提的是，金融杠杆未必是目前金融体系存在风险的主要原因。深层次原因在于，目前中国金融领域存在较严重的刚性兑付问题。例如，银行理财的零售端目前仍普遍实行刚性兑付。利率市场化的背景下，很多老百姓愿意去银行买理财，但由于银行直接投资能力不一定很强，于是采取委外等手段交给其它金融机构去投资，这其实是一个很正当的渠道。金融及其产品是分层的，不同投资者有其自身的风险与收益偏好，关键问题在于要打破刚性兑付。不能因为投资机构所投的产品亏损了，就让银行或相关金融机构来全部买单。更有甚者，目前有些金融机构（包括农商行和城商行等）也竟然会要求受托的投资机构进行刚性兑付。

如果刚兑不打破，投资机构、商业银行乃至整个金融体系承担的风险就太大。倘若未来重回传统借贷业务，显然是市场化进程的倒退。打破刚兑的关键在于政府的容忍度和魄力，消除不必要的父爱主义。以债市为例，以前是不可能出现债券违约的情况，但近年来在中国也已不是什么新鲜事。如果政府和社会能对这些问题都容忍一点就好了。

问题四：您认为央行下半年会更偏向哪些货币工具？

伍戈：关于未来货币政策工具的选择，我们可从近期央行《货币政策执行报告》中看出端倪。其中提及，未来更重要的是7天期逆回购以及1年期MLF（中期借贷便利）的操作。

考虑到资产价格和汇率稳定等原因央行过去一段时间都没有降准，而是通过各种碎片化的工具提供流动性。去年以来货币政策操作的工具比较多（SLF、MLF甚至TLF等），近期似乎有所简化。央行通过各种期限的工具提供流动性，意味着其在各个期限都可能存在利率定价，这事实上是人为地为市场画了一条收益率曲线，并不利于市场短期利率的稳定。从国际经验看，成熟的货币政策操作一般都只控制短端，其它所有的利率都是由市场去定价的（特殊时期的QE除外）。当然，中国的货币政策操作有个逐步成熟和改善的过程。

但随着资产价格和人民币汇率阶段性企稳，央行有望回归到常规的货币政策操作，更多地加大短端流动性的操作，并相应地减少长端操作（包括MLF）。与此同时，还可以考虑择机“小步快跑”降准，比如单次降准0.25或0.125。但暂不宜大幅降低，因为这可能会引致致资产价格再次飙升和人民币贬值预期的抬头。小幅降准可以看作永久提供流动性，不存在到期的问题，且对于中小金融机构更加公平。在未来经济下行的背景下，且伴随着下半年MLF到期量的加大，可酌情加大短端流动性工具的使用，减少长端操作，并择机辅之“小步快跑”的准备金率调整。从而，有助于货币政策框架由碎片化操作向系统化方向演进，为实现数量型向价格型调控转型创造条件。

问题五：有业内人士认为，目前的金融调控与2013年所谓“钱荒”时期的情形极为相似，而在当年下半年，央行出于种种考虑释放了部分流动性。您认为今年是否可能出现类似的情形？

伍戈：作为最后贷款人，央行往往有义务维持银行间市场流动性的相对平稳。特别是2013年出现钱荒之后，银行间市场的利率价格变得越来越重要。现在看得出，央行正在维持这种稳定性，特别是在6月中旬以来净投放了一定流动性。与此同时，银监会调查摸底的时限也在推后，各方似乎都采取“缓兵之计”让6月份安然度过去。

市场更关心的是监管是否会在7月进一步趋严，央行是不是还会引导利率系统性的上行。我个人以为，除非以下两种情形发生，否则强化监管的主旋律恐怕难以出现方向性的改变：一是经济出现较快的下滑；二是金融去杠杆过程中诱发了重大风险。目前，经济下行速度比预期要晚且相对平稳，金融去杠杆的趋势似没有掉头性的变化。尽管有迹象表明监管部门间协调在增强，但还没有证据证明这种协调是充分的。

问题六：如何看待2017年下半年经济形势？未来宏观经济的主要风险点集中在哪里？

伍戈：从目前来看，下半年中国宏观经济的动能整体上是趋弱的，但3季度的下行趋势未必剧烈，4季度的压力相对更大。从5月份的数据看，房地产投资已开始拐头。出口动能仍在，但可持续性依然值得观察。消费相对平稳一点。随着对地方融资管理的加强，基建投资恐怕也很难超预期。事实上，基建投资大致属于财政行为，往往是在经济狭隘性压力大时才主动发力。

通胀今年不是太大的问题。由于规模养殖等结构性原因，“猪周期”或已和过去不同。PPI回落但没有传导到CPI。下半年CPI通胀虽上升，但幅度可控。

汇率方面，在资本管制的情况下人民币阶段性企稳。虽然依然会受到外部冲击和影响（如美联储的加息），但中国货币当局仍有充分的手段进行资本流动管理以熨平汇率波动。

未来宏观经济的主要风险点可能有二：一是在经济下行趋势已经确立的时候，金融去杠杆措施依然过严的风险；二是当经济呈现下行压力后，过度关注稳增长而不恰当刺激的风险。如果某个月经济出现一定程度的下滑，届时要求财政、货币刺激的声音势必加大。能否保持定力至关重要，关键是要适应经济发展规律（特别是顺应潜在增速下滑），在就业等方面没有太大问题时，更多容忍经济增速的下行。值得一提的是，有关房地产的长效机制不可回避。

问题七：2015年下半年以来，人民币汇率经历了持续贬值，但中国出口增速却处于低位震荡，汇率与出口之间呈现背离。这是否意味着汇率贬值已无法带动出口增长？如何看待当前汇率走势对未来出口的影响？

伍戈：就汇率对出口的影响而言，价格依然重要，去年的贬值对今年出口还是起到很强的带动作用。汇率和出口短期出现一些背离，实际上是由于存在一定的滞后效应。

出口未来几个月或依然较乐观。但随着全球外需动能不那么强劲，再加上汇率阶段性企稳，中国出口动能也将逐步趋缓，这和国内经济逐步下行的方向是一致的。我们还不能确认当前人民币汇率企稳能持续多久。现在的汇率“均衡”是在较强资本流动管理背景下的均衡，未必能反映市场真实的供需。应该说，随着中国步入中等收入国家的行列，微观主体还是有很强的全球配置资源的动机。在此情形下，货币当局的资本流动管理也算作一种逆周期调控吧。

从中期来看，在国内的各种结构扭曲没有根本缓解之前，资本外流及汇率的问题难以彻底解决。问题的关键或不是汇率或金融本身，而更多的是实体层面，包括国内的激励机制、投资环境、自然环境等，这显然是个复杂的系统工程。

问题八：去年您离开央行货币政策部门转而来到市场机构，身份由央行官员转为机构首席经济学家。在职业发生转变后，您关注的着重点是否出现了变化？

伍戈：职业路径的变化可能会使个人对一些宏观和货币问题的看法多些角度吧。“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”。以前往往习惯于站在决策者的角度，总觉得市场充满“动物精神”，有太多不可理解的地方。现在我来到市场中，也看到一些宏观及监管政策对市场的现实冲击和影响。

从各国的情况看，技术人员从宏观部门去市场，或者在市场工作过一段时间后又回归到宏观部门的现象比较普遍。近年来我国也呈现这种趋势，“一行三会”中有越来越多的人进入市场，其中也有人再次回到体制内。金融是现代经济的核心，也是知识智力密集型的行业，多元化的工作视角或有助于更加全面分析问题吧，我们都在“干中学”的过程之中。