编者按
《新资本论》是由IMI副所长向松祚出版的新著。该书全面分析了全球金融资本主义的起源和历史，论述了如何解决国家主权与宏观经济政策独立的矛盾，并探讨了全球金融资本主义未来的救赎之策以及中国战略。
全书分为“全球金融资本主义的兴起、危机、救赎”三卷，视野宏观，气势磅礴，是一部既具有学术价值，又有现实指导意义的重磅经济学作品。《IMI财经观察》将于每周一连续刊登《新资本论》节选系列文章，以飨读者。
本文节选自卷二•第六章：新经济模型的基本含义。本节是《新资本论》系列连载第108期。作者指出，“信用扩张过度假说”，将问题的重心彻底转向全球货币体系和金融体系的制度安排和运行机制，尤其是美元本位制、浮动汇率和金融创新对全球信用扩张的决定性作用。这是“货币信用—实体经济—虚拟经济一般均衡模型”最重要的含义之一。
以下为节选全文：
模型最基本的含义如下：
1、 一切经济周期都是“信用扩张和信用收缩的周期”，没有信用扩张和收缩，就不会出现经济周期波动。信用扩张周期，可以称为“经济体系阳周期”。图3表明，信用扩张（CC线移动到C′C′线）首先刺激虚拟经济扩张（最主要特征是金融资产价格上涨）（VV线移动至V′V′线）。接下来，假如实体经济开始扩张（实体经济XX线沿着CC线向外移动），则会进一步推动虚拟经济上涨；相反，假如实体经济萎缩，虚拟经济上涨一段时间之后，将掉头逆转，开始收缩。信用为什么容易流入虚拟经济，却不能同时流入实体经济？这是一个极其重要的问题，下文将详述。
2、 金融危机的本质。一切金融危机的起点都是资产价格泡沫的破灭。图3揭示了金融危机的本质。资产价格泡沫破灭或虚拟经济急剧萎缩（VV线移动至V″V″线），经济体系的信用立刻急剧萎缩（CC线移动至C″C″线）。此时如果实体经济相应萎缩（绝大多数金融危机都伴随着实体经济衰退或萧条），虚拟经济则持续萎缩。这是金融危机的一般规律，我们可以称之为“经济体系阴周期”。
3、 以伯南克式的“量化宽松货币政策”来挽救金融危机，从根本上是错误的策略。
“信用体系—实体经济—虚拟经济”一般均衡模型的最基本假设是：实体经济和虚拟经济的需求和供给行为有本质区别。实体经济的需求和供给是生产性需求和供给（或称为“真实需求和供给”）；虚拟经济的需求和供给则是投机性需求和供给（或称为“虚拟需求和供给”）。真实需求主要来自占人口大多数的普通百姓（亦即很难获得信用的普罗大众）；投机性需求则主要来自占人口极少数的富裕阶层和各种类型的金融机构或投资机构（亦即最容易获得信用的个人和机构）。
受金融危机打击最剧烈的人群，恰好就是收入相对微薄的普通百姓，他们的真实需求急剧下降（譬如失业和减薪导致收入急剧下降），导致实体经济急剧衰退和萧条。伯南克式的“量化宽松货币政策”所释放的货币和刺激的信用，很少能够到达低收入的普通大众手中，却可以轻而易举地流入富裕阶层和大金融机构、投机机构或投资机构手中。换言之，“量化宽松货币政策”所释放的货币和信用，可以非常方便地刺激投机性需求，刺激虚拟经济（各种金融资产的价格）快速上涨，与此同时，实体经济却持续萎缩。图4证明：“量化宽松货币政策”所释放的货币和信用，首先刺激虚拟经济扩张（临时均衡点D），然而，假如实体经济持续衰退和萧条，虚拟经济也将回落（资产价格泡沫必将破灭，均衡点 E或F）。
图3 经济周期和金融危机的本质
图4 “量化宽松货币政策”不是拯救金融危机的正确策略
4、新经济模型证明：挽救金融危机的正确策略不是通过“量化宽松货币政策”来释放货币和信用，以刺激投机性需求和投机性供给，而是通过资助低收入的普通大众来刺激真实需求。换言之，挽救金融危机的正确策略既不是“凯恩斯式的财政赤字开支”（除非财政开支通过转移支付成为普通大众的真实收入），更不是“伯南克–弗里德曼式”的货币扩张（弗里德曼将大萧条归罪于当年美联储没有搞“量化宽松货币政策”，是错误的结论），而是提升普通大众的真实收入，包括财政转移支付、税收减免、大力扶持消费信用、大量发放消费券，甚至开动“直升机”将钞票撒到低收入的老百姓手中。（借用伯南克的著名比喻。然而，“直升机伯南克”将钞票撒错了地方，他撒给了富裕阶层和各种金融机构，刺激的是投机性需求和投机性供给，真实需求却持续萎靡。）
图5证明：当实体经济逐步扩张之时，即使信用条件没有变化，虚拟经济也随之增长。此种情形下，通常所说的“股市或资产市场是经济的晴雨表”才勉强成立。换言之，挽救金融危机的策略，必须从实体经济的微观层面入手，包括尽可能解除实体经济投资的限制、采取各种促进就业的政策、改革收入分配结构等。
图5 挽救金融危机的正确策略，及对全球经济长期低利率趋势的解释
5、“信用体系—实体经济—虚拟经济”一般均衡模型可以很好地解释日本1990年泡沫经济破灭后长期经济萧条的困境。
关于日本经济1990年泡沫破灭后的困境，目前主要有三个假说来解释：“流动性陷阱”假说、“日元长期升值预期综合征”假说、“资产负债表衰退”假说。三者皆包含重要真理，其中最好的是“资产负债表衰退”假说，它将日本经济长期低迷的原因归咎于实体经济的衰退，即实体经济的信用融通机制接近崩溃，真实信用需求极度低迷或负增长。
本书的上述模型将日本1990年之后的经济困境分为两个阶段：第一个阶段是泡沫破灭至日本启动“零利率货币政策”的时期；第二个阶段是启动“零利率货币政策”至今。第一个阶段，整个日本经济体系的货币信用萎缩，导致实体经济和虚拟经济双双急剧下降（图6 均衡点J和均衡点K）；第二个阶段，“零利率货币政策”所释放的货币和信用，短期内刺激虚拟经济上涨，然而，实体经济的持续萎靡，很快拖累虚拟经济（图6 均衡点M和均衡点 N）。日本实体经济和虚拟经济双双持续萎靡，还有一个重要原因，那就是日本国民和海外投机者通过所谓的“套利交易”，将日元信用兑换为美元信用，大肆购买美元资产，从而加剧全球低利率和资产价格膨胀的趋势。索罗斯所说的全球经济“25年超级大泡沫”，日本“零利率货币政策”功不可没！
图6 对日本经济泡沫破灭后长期衰退的解释
6、 20世纪70年代以来，人类经济体系的真实利率总体处于不断下降的趋势，90年代之后尤其如此。此重大现象成为国际经济学界热烈争论的焦点。格林斯潘和马丁·沃尔夫称之为“真实利率下降之谜”。因为依照标准的经济学理论，经济快速发展时期必然伴随真实利率持续上升， 90年代之后，全球经济总体增速相当可观（尽管真实增长率赶不上固定汇率时期），然而真实利率却呈持续下降态势。伯南克曾经提出“储蓄过度假说”（Savings Glut Hypothesis）来解释真实利率持续下降和全球经济失衡，《美元危机》（The Dollar Crisis）的作者理查德·邓肯则以“货币供应过度假说”（Money Glut Hypothesis）来解释。伯南克的解释是错误的，邓肯的阐释则棋差一着。
“信用体系—实体经济—虚拟经济”一般均衡模型可以很好地解释真实利率下降和全球经济失衡。图5证明：假如没有信用大规模扩张，实体经济的快速增长必将伴随名义利率和预期通胀率双双上升，且名义利率上升幅度大于预期通货膨胀率上升幅度，真实利率呈上升趋势。然而，假如与此同时，货币和信用快速扩张，则预期通货膨胀率上升幅度将超过名义利率，真实利率则呈持续下降趋势甚至出现负利率（如果我们将资产价格纳入预期通货膨胀率，全球真实利率下降趋势尤为剧烈）。换言之，全球经济体系的真实利率持续下降和全球经济失衡的根源，不是 “储蓄过度”，而是货币和信用扩张过度，尤其是美元本位制和浮动汇率主导下的货币和信用扩张过度。我们提出“信用扩张过度假说”，将问题的重心彻底转向全球货币体系和金融体系的制度安排和运行机制，尤其是美元本位制、浮动汇率和金融创新对全球信用扩张的决定性作用。这是“货币信用—实体经济—虚拟经济一般均衡模型”最重要的含义之一。
编辑 韦祎 肖子琛
