编者按
陈雨露、马勇编著的《大金融论纲》从一个长期视角全面地审视了全球范围内金融体系发展的历史规律和演变趋势，构建了“大金融”命题下的现代金融体系发展理论。《IMI财经观察》将于每周二连续刊登《大金融论纲》节选系列文章，以飨读者。
随着金融全球化、发展中国家金融市场化进程的加速，金融层面的发展和变革不仅会影响到金融体系内部元素的重构和演变，同时还会将这些变化投射到实体经济中来，从而使宏观实体经济的运行也发生相应的变革。随着经济金融化程度的不断加深，一方面使整个金融体系获得了一个相对独立的运行空间，大量的金融交易可以在一个虚拟的层面上展开而不需要实体经济的直接参与；另一方面，金融体系存在的根本基础依然在于其与实体经济的“联结面”上（更确切地说，促进资源优化配置），因而，金融体系的基本功能依然需要在实体经济的发展要求中去寻找合适的实现形式。这意味着，金融的发展和创新既反映着实体经济的客观要求，同时还会以此为基础衍生出一个庞大的自我运行体系，从而反作用于实体经济，最终使实体经济呈现出新的运行机制和特征。
以下片段节选于《金融稳定、货币政策与金融监管：政策框架的转变》一节。
以下为节选全文：
“
5.4.1货币政策框架的转变：纳入金融稳定
（1）危机前的货币政策框架及其内在缺陷：以美联储模型为例
在过去几年里，对货币政策的争论集中在两个对象上，通货膨胀目标和资产价格泡沫。作为全球央行所秉承的主流货币政策框架的代表，美联储从理论上反对干预资产价格泡沫是基于其现有的理论模型（图5-17）。美联储货币政策模型的核心逻辑是：总需求（AD）推动产出缺口的波动，又反过来推动通货膨胀率偏离目标。美联储回应这些偏差时，根据利率反应函数（泰勒法则）行事，而利率反应导致AD调整，最终使得产出和通胀恢复到目标水平。在这一模型中，资产价格和利率、汇率、财政政策、全球经济状况、商业和消费者信心等一样，只是影响AD的众多因素之一。根据这种观点，美联储主要致力于管理AD的整体水平，而资产泡沫并不比其它因素更值得美联储特别关注。换言之，正如美联储不会以信心状态为目标一样，它也不应对资产价格作出直接反应。
图5-17 美联储的货币政策框架
美联储的稳定政策方案可由下面的简单模型加以描述（Palley，2008）。产出水平由下式给定：
其中
方程（1）是老凯恩斯主义的IS函数，其中AD同收入水平正相关，同贷款利率负相关，同资产价格正相关。
市场利率由金融部门根据下式确定：
其中
等式（2）取代了旧凯恩斯的LM线，并且描述了内生性的信贷资金体系中实际利率的决定，此时央行设定短期货币市场利率。溢价反映了金融市场机构的流动性偏好，并且可以被认为是对金融市场信心和风险评估态度的完全捕捉。
美联储选择联邦基金目标来促成产出目标的实现，这会生成联邦基金利率：
联邦基金目标利率是产出目标
美联储模型可由图5-18表示。一个更高的产出目标需要更低的联邦基金利率，因为货币当局必须降低市场利率来增加AD。同样，一个更高的金融业溢价要求更低的联邦基金利率，其原因是获得市场利率会触及产出目标，货币当局必须降低资金的基础成本。根据这一模型，泡沫引起资产价格上升，会令美联储提高联邦基金利率目标以保持AD同产量目标相一致，泡沫之后则降低其目标基金利率。这一政策操作背后的逻辑是，由于经济条件是平滑可逆的，因而泡沫之后，美联储可以藉由反向政策路径重新达到初始均衡条件。
图5-18 美联储模型与资产泡沫
美联储的上述模型有两个问题：一是忽视了泡沫引发的债务“足迹”的影响，二是忽略了针对泡沫的利率调整的“放大效应”（Palley，2003，2004，2008）。其中，“足迹效应”是指资产价格泡沫通常被借贷所助长，泡沫发生后利率下降，但过去的“债务足迹”（债务负担）可以压垮经济，货币当局可能再无法充分抵销由于零名义利率下限造成的负担的AD效应。“放大效应”是指除了资产泡沫的影响外，使用提高利率来对付泡沫的做法可能导致产出构成的不利改变，因为高利率可能会减少投资支出，从而降低未来的生产力和产量，同时还可能会使汇率升值，给贸易平衡和制造业造成不利影响。债务足迹影响和利率放大效应可以纳入美联储修改后的模型中。现在，商品市场由以下IS公式描述：
其中B为当期借款，
总需求可分解为消费、投资、净出口和政府开支，即：
其中C =消费，I=投资，NX=净出口，G=政府开支，e=汇率（FX/ $），-1 =上期的水平。投资支出是利率、债务水平、汇率的负函数。同样，净出口也受到利率影响。较高的利率带来汇率升值，从而降低净出口。然而，更高的利率降低了消费，又会增加净出口。传统假设认为较高的利率对净出口有净的负影响，在这里也适用。
金融部门描述如下：
其中，
联邦基金利率由下式确定：
因此，美联储制定联邦基金利率时兼顾产出目标。资产价格泡沫通过对借款和AD产生影响，从而对联邦基金利率产生影响。面对增加AD的泡沫，美联储提高联邦基金利率以消除泡沫对AD的影响。利率政策的放大效应通过公式（5）运行。资产价格泡沫增加AD，导致美联储提高利率。这对投资支出产生负面影响。它迫使汇率升值，并对净出口产生负面影响。因此，随着美联储逐步提高利率来减缓房价泡沫，同时也造成美元的强势、创纪录的贸易赤字和疲弱的投资支出。“足迹效应”通过商品市场和金融部门发生作用。资产价格泡沫通过财富效应和增加借贷来增加消费支出。增加借贷引起债务，然后造成债务足迹效应。下一期泡沫过去后，经济中留下的“债务足迹”直接拖累消费商品市场的支出。此外，债务的增加导致金融机构增加信贷溢价，扩大了联邦基金利率和市场贷款利率的差，其最终结果是AD直接收缩，市场利率上升对AD产生间接的负影响。
从政策角度看，危险在于经济可能陷进后泡沫陷阱中（图5-19）。由于联邦基金名义利率的零约束，当后泡沫降低AD条件并且抬高利率加成时，货币当局可能无法推动政策利率到一个足够低的水平，来达到其实际产出目标。此外，泡沫破裂同收入减少相结合，可能会引发个人和企业破产，反过来又会造成银行和金融中介机构的破产。金融部门能力削弱的过程同借款人信用的破坏相结合，可能会破坏正常的信贷供给。在这种情况下，总供给与总需求可能同时紧缩，使得经济陷入深度衰退。
图5-19 后泡沫陷阱
从上文关于美联储模型的分析，我们可以得出一个基本结论，即传统的主流货币政策框架并未对金融稳定给予足够的重视，一些重要的金融变量（如资产价格）对经济金融体系运行的影响被严重低估。基于这种低估，主流货币政策框架下的利率规则不仅在传导机制上存在认识误区，而且可能系统性地低估了平衡金融稳定所需要的利率水平。从美国次贷危机前的货币政策背景来看，自2001年9月11日恐怖袭击后，为刺激需求，防止经济衰退，美联储开始大幅度减息，基准利率从3.5%降到1%。至2002年年中，各项经济指标表明，金融市场的危险已经过去，美国经济正从复苏步入繁荣，但美联储仍将基准利率保持在1%，直到2004年年中才开始加息（图5-20）。根据Taylor（2008）的研究，美联储应在2001年至2005年将基准利率由1.75%提升至5.25%，以避免房市风险过快积聚，而不是将基准利率长期维持在1%左右的过低水平（图5-21）。
图5-20 美国联邦基金利息率：1960-2008
数据来源：http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm
图5-21 实际联邦基金利息率及依据Taylor规则的利息率
资料来源：Taylor（2008）
此外，特别值得重视的一个现象是，近年来，全球范围内的通胀表现形式出现了以下几个方面的显著变化：一是结构性的价格上涨逐渐成为通胀的主要表现形式，CPI在衡量总体价格水平上的准确性下降；二是由金融投机引发的初级产品价格暴涨成为导致CPI、PPI大涨的重要原因；三是当CPI和PPI明显上涨时，往往已经处于泡沫破裂或金融危机的前夜，因而在衡量周期变化上，CPI尤其是核心CPI会相对滞后。因此，以CPI通胀为主要或唯一目标的货币政策框架，虽有助于增强货币政策的规则性和透明度，但如果CPI指标出现偏差或问题，就有可能为系统性风险埋下祸根（张晓慧，2010）。由于相对稳定的CPI甚至核心CPI在国际上一直被视为主要的通胀“锚”，因而在通胀机制和经济金融环境发生显著变化，而相应的政策框架又没有及时做出有效的调整时，基于原有路径的政策选择很可能“无意识地”对全球范围内的资产价格泡沫和隐性通胀起到了推波助澜的作用。
应该说，20世纪70年代以后，随着经济金融运行环境的不断变化，传统的货币政策确实面临一些新问题。其中，一个主要的挑战是，扩张性的货币政策并不一定会导致明显的通货膨胀，尤其是当资金大量用于金融和资产市场投资（投机）的时候，低通胀和高资产价格可能长期并存。最近四十年的泡沫经济和金融危机史也表明，货币稳定并不足以确保金融稳定，二者可能存在各种形式的“分离均衡”，这使得传统定位于价格稳定的货币政策屡屡面临宏观稳定方面的困境。在现代经济金融条件下，金融不稳定通常会造成巨大的经济和社会成本，并通过负外部性效应渗透至社会经济的各个领域，其结果是实体经济的长期低迷甚至倒退。同时，金融不稳定的积累几乎必然会最终导致货币的不稳定。这些都意味着，基于宏观稳定的货币政策再也不能对日益严重的金融失衡“熟视无睹”，价格稳定和金融稳定必须同时纳入政策视野。
（2）危机后对货币政策规则的讨论：是否需要纳入资产价格
此轮金融危机后，大量的研究开始探讨资产价格波动与货币政策之间的关系。对于引入资产价格波动后货币政策的约束条件，可以用一个简单的模型加以分析。假定
（1）
定义
（2）
在每一期，货币当局会重新选择
（3）
约束条件为：
（4）
（5）
方程（4）和（5）是（2）的另一种表达方式，它表明在相机抉择下，未来的通货膨胀和产出缺口并不受当前的政策行为影响，同时货币当局无法控制通货膨胀预期。对（4）式的求导并结合（5），可得上述问题的最优化一阶条件为：
（6）
上述结果表明，相机抉择下的货币当局执行一种“逆风向而行”的政策：当通货膨胀高于目标水平，则通过提高利率降低总需求。货币当局降低产出缺口的力度与（一单位产出损失所能带来通货膨胀下降的数量）成正比，与（货币当局在产出损失上所置的相对权重）成反比。
通过（6）和（2）中的菲利浦斯曲线，可得目标变量和的解析解：
（7）
结合（7）和（2）中的IS曲线，可得利率的最优反应函数：
（8）
由（8）式可知，当资产价格波动影响到总需求和总供给行为时，一国货币当局就应该对资产价格的波动做出必要的反应，而货币政策的操作方式则蕴含在（8）式的利率最优反应函数中。
从具体的货币政策规则来看，一些研究试图在传统泰勒规则的基础上引入资产价格，来模拟分析中央银行同时“盯住”通胀和资产价格的情况。引入资产价格的泰勒规则可表示为：
其中变量代表资产价格的对数值，代表资产价格的目标值。Bernanke & Gertler（2001）比较了包括引入资产价格在内的多种利率规则，发现在利率规则中引入资产价格的目标变量后，利率规则仅有微弱的稳定性改善，也就是说，利率规则中可以不必加入资产价格。Cecchetti，Genberg & Wadhwani（2002）、Bordo & Jeanne（2002）等则认为与基本面因素导致的资产价格合理波动不同，当资产价格失调幅度超过通胀预期时，应该将资产价格膨胀因素纳入到泰勒规则。Siklos, Werner & Bohl（2004）发现，资产价格可以作为前瞻性和基于预期的泰勒规则的工具变量，但不适合作为目标变量进入泰勒规则。Faia & Monacelli（2007）通过一个代理成本模型，研究了在价格粘性和不完全信贷市场条件下福利最大化的最优利率规则，结果发现，引入资产价格的货币政策规则不具备独立的福利效应。
从目前的情况来看，对于中央银行是否应对资产价格变动作出直接反应这一问题，理论界仍然存在较大争议，泰勒规则是否应引入资产价格只不过是对这一问题的另一种表述罢了。对于通货膨胀目标制国家来说，资产价格变动影响中央银行对通胀预期时，中央银行必然要对资产价格变动作出反应，但资产价格的变动究竟达到何种程度，以及资产价格是以直接方式还是以间接方式进入到泰勒规则，依然有待进一步研究。
（3）危机后货币政策框架的转变：纳入金融稳定
在本轮危机之前，主流的货币政策框架存在以下六个方面的基本共识：（1）货币政策的首要目标是保持价格稳定；（2）应在充分沟通的基础上，保持通胀预期的稳定；（3）中央银行的独立性是货币政策有效性的基石；（4）货币政策在管理短期需求上发挥主要作用；（5）可以忽略货币与信贷指标；（6）货币政策仅对资产价格破裂做出反应，而不对资产价格上涨做出反应。总体来看，前三项共识可以看作是“大缓和”时代货币政策取得成功的基石，而后三项共识则需要被认真地重新加以检视（Stark，2011）。
本轮危机表明，旨在短期目标的微调货币政策可能导致过于长久的政策忍耐，并引发中长期的金融失衡和严重的系统性风险。即便是在通货膨胀得到有效控制的情况下，如果货币政策从极度宽松的模式中过晚退出，或者对日益严重的资产泡沫和信贷膨胀长时间漠然视之，那么必然会为中长期的金融稳定埋下祸根。作为本轮危机的基本启示之一，货币政策更加强调“事前预防”是非常必要的，这就要求货币政策必须对潜在的金融失衡做出必要的反应。面向中长期的货币政策框架即使不能完全阻止危机的发生，也有助于减少危机发生时的破坏性。
对于货币政策的“事前预防”功能，Bordo & Jeanne（2002）认为，在经济繁荣和金融高涨时期逐渐收紧货币政策的做法，在某种程度上可以被视为针对潜在金融不稳定所购买的一种“危机保险”，虽然提早收紧货币政策可能会在一定程度上抑制当前的繁荣，但购买保险仍然是必要的，这就好比购买住房财产保险的人事前并不知道其房屋是否会着火一样。但是，由于针对金融失衡的最优货币立场取决于复杂的非线性条件，因而Bordo & Jeanne并不建议货币政策应该转而直接盯住资产价格，但如果泡沫崩溃的概率很大，且货币紧缩的代价又相对较小时，中央银行就应该适当偏离日常规则，提前进行干预。换言之，在Bordo & Jeanne框架下，最优的货币政策规则无法用一条简单的法则来加以描述，是否选择事先干预包含着很多相机选择的因素，中央银行需要在对经济和金融形势进行综合判断的基础上灵活予以决定。
从理论上看，货币政策至少可以通过以下几种渠道对金融稳定产生影响：一是货币政策决策会影响经济主体对未来经济增长前景和商业利润的预期，并由此引发经济和金融决策的系统性变化；二是政策利率的变化可能会改变经济主体用于折现预期收入流的一整套贴现因子，从而对金融市场的定价基准产生影响；三是政策利率的变动会引发资产组合的结构性变化，并由此对资产的相对价格产生影响。事实上，不仅货币稳定和金融稳定之间存在内生性关联，货币政策本身的实施过程也会最终传递至金融稳定的表现上。如图5-22所示，货币政策通过各种工具的运用，实现对货币市场、资本市场、外汇市场和商品市场的调控，这些调控措施将通过货币政策传导机制最终对金融层面和实体层面的供求关系产生影响。此时，不仅金融体系内的供求变化及其结果将直接影响到金融稳定，而且实体经济层面的供求变化及其结果也会最终反馈到金融稳定上去——如果考虑到“金融加速器效应”的存在，实体层面的变化极有可能以放大的形式形成对金融稳定的冲击。
图 5-22 货币政策与金融稳定之间的联系机制
总体而言，此轮金融危机之后，越来越多的经济学家开始承认，在新的金融条件和经济环境下，价格稳定仅仅只是金融稳定的必要条件，而非充分条件。如果中央银行仅仅针对短期物价走势制定和实施货币政策，可能导致经济和金融的结构性失衡，并妨碍中期长期物价稳定目标的实现。实际上，经济失衡并不总是体现在价格水平的变化上，当经济主体抱有过于乐观的倾向或者存在对长期低利率的政策预期时，紧盯通胀目标的货币政策很难及时觉察潜在的风险。这意味着，如果中央银行仅仅将视野局限于传统的物价指标，很有可能不自觉地放任了日益扩大的金融失衡，并最终导致整个经济和金融体系出现过度的风险承担。因此，中央银行仅以短期物价稳定作为目标是不够的，正确的选择是同时关注价格稳定与金融失衡。至于中央银行对金融失衡的考虑应该达到一个什么样的程度，以及相对更为传统的变量应该如何权衡这种考虑，那还是下一步的政策议题。
