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国内外经济金融形势研判
（一）海外宏观
1.全球宏观经济五大展望
（1）经济增长动能来自欧洲和新兴市场 全球贸易增速或危机以来首次大于经济增速
2017年美国经济复苏带动全球经济，2018年欧洲和新兴市场有望接棒，继续引领全球经济复苏。
欧洲正处于稳固和全面的复苏周期。在家庭消费支出和投资支出双轮拉动下，欧洲复苏有望继续持续。从家庭部门消费支出来看，2017年欧元资产上涨创造的财富效应将提供居民继续加杠杆消费的动力；另一方面，在欧元区经济复苏强劲、企业盈利改善的背景下，企业投资热情高企，Sentix信心指数不断攀升，2018年投资支出有望加快上升。
新兴市场在2018年将保持强劲的增长，增长动力来自持续的资金流入和逐渐回暖的贸易环境。从资金流向来看，发展中经济体的FDI预计继续提升；从贸易角度来看，随着全球贸易的回暖,新兴市场贸易正在复苏。
全球贸易依然乐观，同比增速向全球经济增速回归：欧债危机以来全球贸易增速几乎停滞了三年，2012-2014年全球贸易几乎无增长（-1.8%、3.8%、1.89%），2015年、2016年甚至陷入了同比-10%、-2%的连续萎缩，增速连续低于GDP增速。9月份WTO将2017年全球贸易增长预测从2.4%上调至3.6%（IMF预测值为4.16%），2018年全球贸易增长预测值为3.2%（IMF预测值为4.04%），意味着2018年全球贸易同比增速将逐渐向经济增速回归（WTO预计2018年全球GDP增速将维持在2.8%，IMF预测为3.71%）。
（2）美国经济开始弱回落 加息进入后半程
美国经济增速在2018年有所回落：2018年本轮货币政策对美国经济的负作用或开始显现，特朗普政策不断缩水对美国经济提振效果有限。根据美联储的预测，预计2017和2018年GDP增速中位数分别为2.4%、2.1%，通胀有所回升（预计2017和2018年PCE中位数分别为1.6%、1.9%）。6月份IMF在4月份的报告上下调了美国的经济预测，预计美国2017年、2018年的经济增速将分别达到2.1%。
加息周期进入下半程，市场逻辑恐有变：根据美联储给定的长期合意中枢利率水平（目标2.75%，目前为1%-1.25%），剩余的加息空间仅为6次。年末大概率加息1次，2018年预计加息3次，美联储步入加息下半程)。上半程加息趋紧，大家会恐慌紧缩的加剧对金融市场的冲击，在联储长期合意利率中枢给定的情况下，下半程加息节奏快意味着接近加息周期尾声，警惕金融市场的情绪反转。
（3）美国十年期国债难有大回升，利率曲线平坦化
2018年美国长端利率上行压力来自美联储收紧的货币政策和对特朗普税改的预期，我们认为以上两点对美国十年期国债影响并不确定(如下图所示)。长期来看，美国长端利率和经济基本面关系更大，美国人口结构、城镇化率、增长引擎、外部需求等结构性因素难短期逆转，因此本轮利率上行空间或不会太大，利率曲线平坦化。
（4）全球资产波动率或维持低位
在经济增长改善、利率和通胀率稳固的背景下，VIX指数有望低位运行，这其实也是全球经济正在平稳运行的一种体现，除非再有新的重大地缘政治事件的冲击，否则大类资产不会出现较大的波动。
（5）权益不会太差，债市不会太牛 大类资产配置策略，相比押趋势，均衡化更为重要
全球经济温和复苏，通胀缓慢爬升，全球央行货币政策收紧的背景下，全球利率面临上行压力，债市不会出现牛市。相比于债券，权益类资产会受益于经济复苏下企业的盈利改善，股市相比债市仍有吸引力。另一方面，全球三大央行资产负债表的绝对总规模在2018年仍会增加，即全球流动性仍会继续提升，利好权益类投资。资产配置相比押趋势，均衡化更为重要。
2. 全球汇率五大展望
（1）全球汇率从比烂的逻辑回到比好的逻辑
危机之后，由于各国经济处于衰退的恢复期，全球汇率呈现单边趋势时代（烂中取胜），2017年全球汇率开始单边扭转，在全球同步复苏的背景下全球汇率进入新一轮定价时代（竞优而胜）。
（2）欧元持续强势 但难重复17年涨幅
2018年在经济复苏+欧央行退出量宽的政策下，欧元将保持向上趋势，但今年欧元的快速上涨透支了未来欧元的上涨空间，使得欧元未来上行有顶。而欧洲的政治局势仍会触发市场情绪波动，从而使得欧元波动加剧。
（3）英镑仍有上涨空间
2018年英国面临“3个确定”和“1个不确定”：2018年可以确定的是“经济修复趋势”“通胀上行”“央行加息”，以上均支持英镑继续上涨，而最大的不确定来自于英国退欧谈判的进程，“硬脱欧”是英磅2018年面临的最大风险。
（4）14年起始的本轮强势美元周期接近尾声 警惕反转
首先，美元走强的主要逻辑—货币政策紧缩和特朗普政策预期，2018年面临趋弱（加息周期快要结束的预期+特朗普政策整体趋弱）；其次，从美元篮子角度，欧元和英镑权重高达70%，2018年两者仍有上行动能，对美元走强形成掣肘。需警惕，篮子货币如果一致走强，美元一旦跌破90很可能形成交易反转而向下超跌。
（5）人民币汇率6.5-6.7之间双向波动 尾部概率来看，超涨可能性大于超贬
从机制上来看，外盘依然是人民币汇率变动的最根本因素。外盘来看，整体无忧，美元不强难回100以上，其余货币不弱，全球主流货币重新定价，人民币将是一个跟随外盘双向波动加大的态势。内部基本面来看，2017年资本流动已有所改善，结售汇差额翻正，外占、外储回升，2018年整体资本流动偏均衡，资本管制或能见到放松迹象。
（二）国内宏观
10月工业生产、投资、消费如期全线回落，既与季初规律相符（季度首月经济往往回落，今年4月、7月更为明显；加之今年10月中秋国庆重叠以及大会形成干扰），也与需求走弱（10月PMI下行)、贸易放缓（10月进出口增速回落）、房地产销售恶化（9月、10月连续两月负增）、环保限产等相互印证。往后看，在“PPI仍保持高位、房地产投资和基建投资不会失速下滑、全球经济趋于复苏驱动我国外需走好”的三重支撑下，我国经济韧性仍强，全年GDP增速前高后低、稳中缓降，预计四季度GDP累计增速降至6.8%。
展望2018年，我国宏观经济大背景为“经济平+通胀起+政策严”：预计GDP增速 6.5-6.7%，名义GDP增速10%左右，二三季度压力更大；投资总体延续回落，房地产投资（5%左右）和基建投资（14.5%左右）虽下滑但不会失速（即不悲观），制造业投资小幅回升；明年上半年CPI有望摸至2.7%甚至更高，但全年无忧（2-2.2%），PPI 则回落至3-4%，需警惕油价和粮食价格；货币保持稳健中性、易紧难松，M2增速9-10%，社融增速12%左右；政策面看，“防风险、去杠杆、抑泡沫”主基调未变，金融强监管持续，地产调控不易放松，货币尚难转向，环保限产是大扰动。
1. 经济：10月经济全线回落，供需齐收缩
（1）工业生产降温明显，量价分化加剧
10月工业增加值同比增速较9月回落0.4个百分点至6.2%，略低于预期（6.3%），应与季节性以及10月工作日少一天有关。更为关键的是，10月PPI同比超预期走稳至6.9%，但“价升量未升”，也即本轮工业企业盈利修复主要依靠供给收缩（工业企业实际盈利增速“主营业务收入累计同比-PPI累计同比”未见明显回升就是有力佐证）。与此同时，10月工业企业产品销售率为97.8%，低于2012年以来历年同期水平，也是连续两个月下滑，而年初至8月工业企业产品销售率是逐月改善的，这表明供给收缩的同时需求也进一步回落。
（2）投资延续回落，各分项全线放缓
1-10月固定资产投资累计增速7.3 %，较1-9月下降0.2个百分点，10月当月增速3.2%、较上月回落2.7个百分点，累计、当月增速均再创年内新低。其中房地产、制造业、基建投资累计增速分别为7.8%、4.1%、15.85%，分别较上月回落0.3个、0.1个和0.05个百分点；当月投资增速分别为5.6%、1.2%与11.6%，分别较上月回落3.6、1.0与4.1个百分点。总体来看，在房地产后周期和需求没有实质性复苏的大背景下，投资回落十分正常也符合预期。往后看，四季度地产投资和基建增速将温和下行，而在环保限产、供给侧改革、金融强监管等因素下，制造业投资和民间投资大概率继续走低，基于设备周期和新周期带来的需求拉动尚未出现。
（3）消费偏弱，地产链负向拖累明显
10月社零名义增长10%，低于前值（10.3%）也明显不及预期（10.5%）；限额以上零售增速7.2%（前值7.8%），为3月以来最低。具体看，主要是地产后周期对消费的负向拉动作用全面显现，表现为家电、家具、建筑及装潢材料消费增速大降（分别较9月回落1.4个、5.5个和3.4个百分点）。值得指出的是，“双十一”成交金额再创新高至1682亿元、同比增长39%，这也可能延迟了10月部分消费需求。
（4）进出口双回落，内外需不及预期
10月，以美元计，我国出口同比涨幅回落至6.9%（前值8.1%），主因外需趋缓，除欧元区外，主要贸易伙伴国家景气程度均有所回落，及人民币升值施压劳动密集型产品（环比-9.4%）；10月我国进口同比涨幅降至17.2%（前值18.6%），主因环保限产停工压制内需、9月进口高增后企业原材料库存高企，导致铁矿石、钢材、煤、焦炭等原材料进口大幅走低；10月我国贸易顺差回升至381.74亿美元（前值286.05亿），但不及去年同期水平（同比-20.7%）。往后看，未来两月随着进出口基数双双走高，短期将继续温和下行；鉴于世界经济平稳复苏，国内外企业利润修复带动制造业回升、需求增强，中期看贸易无忧。
2. 通胀：CPI和PPI虚弱，全年通胀无忧
（1）短期因素抬升CPI，年内通胀无忧
2017年10月，CPI同比回升至1.9%（前值1.6%），主因鲜果、鲜菜价格超季节上行（降雨、降温影响露地菜供应，非应季水果下市），致食品价格跌幅收窄,叠加翘尾因素新增0.2个百分点。前期原材料价格上涨支撑非食品价格高位运行（同比2.4%，影响CPI上涨1.95个百分点），其中医疗保健类涨幅领跑（同比7.2%）。往后看，应季鲜果、鲜菜大量上市涨价难延续，天气转凉刺激牛羊猪肉需求，非食品价格坚挺，预计11月CPI微降至1.8%左右，伴随基数走高，年末CPI难破2%。
（2）PPI高位走稳，油价回暖是主因
2017年10月，PPI同比涨幅6.9%，与上月持平，高于市场预期。主因是中东地缘政治紧张、OPEC减产延长等因素导致的国际油价回暖，推动石油行业价格高增。各地环保限产方案逐步落地，“2+26”城市中十余城市停止土石方作业，需求下降致煤炭采选业、黑色金属采选业、黑色金属冶炼和压延业涨幅回落，但仍处高位。往后看，油价上涨出于短期因素不可持续，用电量显示需求放缓，但随着采暖季到来，钢铁等原材料或出现供需缺口，PPI韧性仍强，预计11月PPI同比6.3%，高基数下年末PPI仍有5%左右（此前预期会跌至1%或更低）。
3. 金融：额度受限制约信贷，M2再创新低
（1）信贷如期回落，额度受限为主因
2017年10月，新增人民币贷款6632亿，略高于去年同期（6513亿）但大幅低于前值（12700亿元），为年内最低。除去季节性因素（10月通常为信贷小月，近五年内新增规模均为年内最低值或次低值），正如在10月月报所分析，“基于去年信贷规模增速（今年信贷总量其实受限），叠加后续房贷可能加速放缓（限制消费贷、地产调控持续加码、房贷利率攀升），预计四季度信贷月均新增在5000-8500亿元，将远低于前9月月均规模（1.24万亿）。”从10月的信贷细项数据来看，当时这一判断得到了应验。往后看11月和12月，同样的逻辑下，信贷规模将继续趋弱。
（2）M2同比再创历史新低，财政存款成拖累
2017年10月，M2同比增速降至8.8%（前值9.2%），再创历史新低。10月整体存款增长1.06万亿，其中1.05万亿是财政存款（较去年同期大幅增长53.9%），这也意味着扣除财政存款，银行体系存款接近零增长。往后看，考虑到四季度贷款规模受限、去年同期基数较高以及“防风险、去杠杆、抑泡沫”和金融服务实体经济的政策总基调未改，预计未来一段时间内，我国M2同比增速将维持在9%至10%的较低水平，“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”。
（三）商业银行
1. “大资管新规”开始公开征求意见
一行三会一局于2017年11月17日联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（业界通称“大资管新规”），面向公众公开征求意见。而在年初，该文件的内部征求意见稿曾被媒体曝光，引发市场关注。
近年来我国资管行业总规模不断上升，为实体经济输送大量血液的同时，也蕴藏了较大风险，因而引发监管关注。总结资管问题为三个方面，分别为：（1）普遍存在刚性兑付（尤其是银行理财），影子银行问题突出，金融机构本身承担较大风险；（2）层层嵌套，利用分业监管难以全面监察的局限性，突破监管限制，隐藏真实风险，影响宏观审慎；（3）影响金融统计，干扰宏观经济和监管政策。在这样的背景下，资管行业的统一监管已经势在必行。
对比监管口径的前后变化，我们认为新规紧中有松，资管销售端规定细化、强化，严于预期；但投资端却留有余地，松于预期。监管的意图非常明确，即在严格防范风险的同时，规范经营情况下，留有投资的灵活度。
具体而言，在销售端，监管防风险态度非常坚定，新规在产品分类、合格投资者准入标准、刚性兑付等方面都细化、强化，是要真正将让资管回归代客理财的本质。产品分类上，取消小公募分类，按照募集方式将资管分为公募和私募产品，并增加投资性质的分类；准入门槛上，合格投资者的资产和收入标准提高至家庭金融资产500万或个人年均收入40万；刚性兑付上，首次确立了认定标准，并设置惩处与有奖举报机制。而在投资端，新规留有一定灵活度，在投资范围、集中度、嵌套、期限错配、杠杆、托管等方面都松于预期。投资范围取消对商业银行信贷资产收益权的禁止；集中度上放开双十投资限制；嵌套上，允许嵌套FOF和MOM以外的一层资管；期限错配上，在非标和股权类投资上规则细化，真正落地，其他方面则相对放开，不再全部禁止“以短投长”和“长拆短卖”；在杠杆上，也是有松有紧，松的是封闭式公募产品的负债比例放松到200%，权益资产占比低于80%的分级杠杆放宽到2倍，紧的是禁止四类资管产品分级杠杆，但银行理财本就窗口指导禁止分级，因此从统一标准角度看，甚至是利好；托管方面有所妥协，过渡期内允许有资质的银行托管本行产品，过渡期后银行可托管本行下属资管子公司的产品。
为使市场平稳过度，新规延续了新老划断的思路，预计对市场冲击有限。一方面，从监管表露态度以来，市场已经在调整，另一方面过渡期到2019年6月30日，行业还有应对时间，因此冲击将有限。
未来统一监管实施后，将开启资管行业健康发展的新纪元，对银行业、资管行业、整个金融业都将形成深远影响。对于银行业，理财向来是风险最不透明的部分，资管新规的推行有利于打破刚性兑付，理财回归代客的本质，行业隐藏风险逐渐出清；对于资管行业，通道业务将萎缩，主动投资能力将成为核心竞争力；对于整个金融业，理财收益率将不再是无风险收益率，无风险收益率的下行对各类资产的估值都将起到正面作用。
2. 货币金融数据分析
10月份为信贷投放的季节性小月，人民币信贷全月新增6632亿元。结构上看，个人中长期贷款和对公中长期贷款依然是主力，分别为3710亿元、2366亿元，较前期有所回落，其中个人住房按揭回落，有可能是房地产调控开始取得成效。10月社融为1.04万亿元，主要由信贷、企业债券、信托贷款等构成。
10月末M2同比增速为8.8%，余额为165.34万亿元，较上月末略有下降，可能是9月末存款冲时点的结果。10月份金融去杠杆依然还在推进。从M2来源上看，全月回笼M2约2228亿元，其中信贷投放6600亿元，财政回笼5100亿元，债券和外汇小额回笼，按此估计，其他银行投放非银、委外等渠道，共回笼约3000多亿元的M2，金融去杠杆依然保持了较大的力度。
金融去杠杆仍未到“完成”之时，预计后续仍然会通过紧货币、严监管等手段，持续压缩现存杠杆。金融市场仍需经历一段时间的波动。
（四）资本市场
1. 债市
近期以来在基本面数据未明显转向情况下，长端利率债收益率却快速上行，属于短期超调。今年以来市场利率阶梯式上行，关键关口约束屡屡被突破。除了基本面超预期之外，我们认为监管政策在其中起到了重要作用。由于“双支柱”调控体系尚未搭建完成，货币政策要监管“双支柱”目标，去杠杆、防控金融风险要求货币政策在一定程度上有所收紧，构成了债市下跌的基调。与此同时，去杠杆又与货币政策其他政策目标之间存在一定的冲突，市场对于政策目标难以把握，也在相当的程度上起到了推波助澜的作用。
市场对于货币政策的“量”“价”目标难以形成共识，是当前市场超调的另一个原因。今年以来虽然基本面不支持货币政策收紧，但金融去杠杆则要求央行收紧资金面。市场从经济基本面出发，未预料到货币政策对债市的态度在十九大后趋严，是近期债市超调的重要原因。但是在市场对于监管当局态度有较为清楚的预期的情况下，债市的调整应当较为温和，而十月以来市场多次大幅下挫明显超出合理的范围，其根源在于市场始终难以准确揣摩监管当局态度。货币政策当前的多重政策目标之间存在着一定的冲突，央行在货币政策操作中也并未释放明确的信号，流动性“量”的调整力度难以把握而利率“价”的顶部作用较弱，导致市场对于货币政策边际变化的幅度以及利率上行的限度都难以形成共识，在经济韧性逐渐显现、监管成为影响市场的核心因素后，市场逐渐形成了看空的预期，引发了当前债市超调。
货币政策短期内承担“双支柱”双重任务，利率难以趋势性下行，但仍会维稳市场，而且随着后期财政投放增加，资金面也将有所改善。货币政策当前承担多重政策目标的原因在于“双支柱”调控体系尚在逐步完善，货币政策仍是当前债市去杠杆主要调控手段。短期内来看，在基本面不发生大变化的情况下，货币政策仍然难以放开手脚，基本面与货币政策的背离或将持续，市场利率短期内趋势性回落的余地不大。为了稳定市场预期，当前市场需要监管当局进一步明晰政策目标，避免债市大幅调整威胁金融稳定。
就当前来看，宏观审慎有待继续完善，金融监管仍在持续深化，经济基本面出现较大变化的可能较小，货币政策取向难言改变，加之通胀有所抬头，利率存在上行的压力。但近期以来基本面与市场利率的背离，包括昨日债市再次出现的较大幅度调整，其背后反映的是基本面与货币政策的分歧以及市场难以把握货币政策目标的现状，经济韧性显现后突出了这一矛盾并导致市场一致看空预期，引发市场超调。但不发生系统性风险仍是政策底限，我们相信央行有理由增加短期投放稳定市场。我们认为目前十年期国债收益率将在3.8%-4.0%的中枢附近波动。
2. 股市
短期市场：本周十九大会议结束，从历史经验看，市场将会陷入短期调整，但是，并不会成为改变中期趋势的胜负手。然而，本周由于茅台三季报超预期引发市场对于金融和消费蓝筹的追逐，导致指数并未出现调整；但是，个股层面二八分化较为严重，同时，量能尤显不足，存量博弈难改，在估值切换行情到来之前，恐仍有一波调整。在市场方向和行业机会明朗之前，需要严控仓位、多看少动，聚焦三季报超预期行业和个股。
如前判断，从四季度基本面和流动性的配合以及估值切换视角来看，十九大之后，需要重点关注金融和旺季消费，银行、非银、医药、食饮、汽车、家电和绩优TMT等，持有大概率有绝对收益。短期来看，建材属于涨价主题的延伸，华东和华南表现较好，可以积极配置。未来3-6个月，伴随取暖季的来临，环保板块又将进入风口；未来3-5年，5G和芯片是中长期的大主题，反复有机会。
此外，从四季度基本面和流动性的配合以及估值切换视角来看，十九大之后，需要重点关注金融和旺季消费，银行、券商、医药、白酒、大众消费品和绩优TMT等，持有大概率有绝对收益。地产板块受到监管影响，短期有回落需求，但是，四季度仍是配置龙头房企的绝佳机会。此外，5G和芯片是中长期的大主题，反复有机会。建材属于涨价主题的延伸，华东和华南表现较好，可以积极配置。
展望四季度：十九大之前市场总体安全，指数回落空间不大，创业板比主板的技术形态更好，适宜持股待涨。主板短期突破3300点之后必然回踩，这是比较健康的走势。当前市场趋势良好，重申可以以更加积极的心态面对随后接近两个月的“十九大+三季报”行情，我们判断，十九大之前主板突破3400点甚至3500点是大概率事件。当然，受制于流动性紧张，A股市场存量博弈特征依旧显著，资金在金融、周期、科技成长等风格之间以及次新、混改、雄安等概念之间进行快速轮动，要避免追涨杀跌。十月下旬之后，市场将面临年报和2018年估值切换行情，流动性将成为制约市场主要掣肘，在定向降准之下，流动性宽松预期重燃，估值切换行情有较大看点。
风格和行业方面，单纯的低估值品种在某一种市场形态下有一定优势，但是拉长时间看，并不是绝对好的配置品种；价值股的核心是估值、盈利和成长的匹配，面对剧烈动荡的市场，这才是我们需要坚守的唯一可行的选股逻辑。金融股回落不深仍是好的底仓品种，周期股短期回落之后仍有新高，坚守为主、切勿频繁调仓，消费行情在三季度有望向医药、农业、旅游和传媒持续扩散，科技成长仍需要聚焦苹果产业链和特斯拉产业链的节奏。尤其是前期超跌的消费品和科技成长的细分龙头，在景气回升与估值优势的共振之下，有望成为下半年有爆发力的品种，需要重点、细致、耐心的挖掘。强调一下，目前的市场需要进一步拓宽价值股的视野，淡化主板与创业板的风格分歧；价值股的核心是估值、盈利和成长的匹配度和持续性，面对剧烈动荡的市场，这才是我们需要坚守的唯一逻辑，也是穿越牛熊的唯一选择。
本期专题报告全文详见二条：《宏观经济专题 | 中国虚拟经济与实体经济的关联性》
《IMI宏观研究月报》简介
《IMI宏观经济月度分析报告》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。
编委名录
学术指导（按姓氏音序排列）：
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主 编：陈启清 宋 科
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