《见闻阅读》由华尔街见闻出品。每晚10点10分发布。这背后是20多位常驻主讲人、中外50多家出版机构，每年330读物，我们一起“坚持阅读”。
本期摘要大家好，欢迎来到见闻阅读，我是全昌明，过去二十多年主要在跨国公司从事财务管理工作，一年前开始全职投资，是私募工场明资道一期证券投资基金的基金经理。
今天，我和大家分享一本自己的新书《投资最困难的事：公司基本面分析与估值》。从书名大家可以想到这是一本关于价值投资的书，当然，这本书对公司管理者提升公司管理和财务管理水平也具有很好的参考价值。
从价值投资的祖师爷本杰明·格雷厄姆在1934年出版《证券分析》一书算起，价值投资这一投资理念和方法的问世，至今已有八十多年了。价值投资的代表人物有格雷厄姆的弟子沃伦·巴菲特、赛思·卡拉曼、约翰·聂夫、霍华德·马克斯等人。虽然这些投资大师在成功投资之余都不遗余力地写文章、著书，介绍价值投资的投资理念和方法，尤其是巴菲特，他每年发表的《致伯克希尔-哈撒韦公司股东的信》可谓家喻户晓，但是，直到今天，无论是在欧美的成熟市场，还是在中国这样的新兴市场，信奉价值投资的投资者始终是少数，凭借学习价值投资的理念和方法获得成功的更是寥寥无几，大多数投资者依然是追涨杀跌，热衷投机，做着一夜暴富的发财美梦。这是为什么呢？
所以，在准备总结自己的投资体系时，我想，可以首先从“价值投资，知易行难”这一话题入手，来梳理自己对价值投资的认知，进而回答上述疑问。
今天从几个角度和大家聊一聊价值投资与公司估值等话题。
一、投资体系从我过去十多年的投资经验和感悟，一个完整的投资体系应该包括四个部分，
1.投资者对投资标的，也就是上市公司的定性和定量分析；
2.投资者对自己的认知，持续的学习和提高；
3.投资者对资本市场的参与各方及其运作规律的认知；
4.投资者对投资过程及体系的整合，如仓位管理，风险与安全边际的把控等等。
投资的难点很多，比如难以形成综合的投资体系。
投资者要把对股票市场、上市公司（股票）、投资者的自我认知整合在一起，形成每一个价值投资者自己独特的“安全投资体系”。
同样是价值投资大师，我们可以看到有追求极度安全的格雷厄姆（“烟蒂投资法”）和约翰·聂夫（“低市盈率投资法”），也有更注重业务品质的费雪、邓普顿和彼得·林奇，还有稳健平衡的巴菲特、马克斯、卡拉曼等。
正如《股市真规则》一书作者帕特·多尔西所写：“没有一个成型的投资架构，即一个思考世界的路径，要想在市场上做得很好必然需要经过一段艰苦的时期。”
因此，投资者需要建立一个有效的价值投资体系，包括对价值投资的本质有清晰的认知，如安全边际作为价值投资的根本、投资风险的认知和管控、持股集中与分散的拿捏、稳健投资组合的构筑和管理等。这也都需要通过不断学习、实践和总结。
投资还难在资本市场的复杂性。
股票市场参与的各方都会发出各种希望达到自己目的的信息和“噪音”，投资者需要对股票市场主要参与方的角色和动机有很好的了解，才不容易被误导。看看此前在“万科股权之争”里各方的卖力表演，以及在撕下对方“遮羞布”后所隐约显现的背后可能的违规、违法交易，读者就应该有所体会了吧。而且，任何一笔股票交易，有买方，就一定有卖方，反之亦然，因此，投资者也需要知道“谁是你的交易对手”。
价值投资者还需要对股票市场的主要特性有深刻的认识，包括：股价是否可以预测？市场是有效的吗？为什么会有牛市和熊市的周期性波动？对这些关键特性的清楚认知，事关投资者能否坚持价值投资理念。例如，如果投资者相信股价可以通过技术分析预测，那技术分析的炒作必然就是赚钱的利器，自然无须干价值投资的“苦活”了。
但是在投资系统中，关于对上市公司的分析，在我看来是投资最困难的事。
这本书的副标题是“公司基本面分析和估值”，所以，全书也就分为“公司基本面分析”和“估值”两大部分，分别回答了在投资中“买什么”和“用什么价格买”的问题。
二、公司基本面分析投资者从外往内分析公司的经营管理，由于所能获得的信息非常有限、零碎，如果没有系统的分析方法，结果很可能是“雾里看花”或者是“只见树木，不见森林”，得出错误的分析结论。在“公司基本面分析”部分，最有价值的是，这本书提供了一个完整的“公司基本面分析框架”，
这个基本面分析框架分为三个层次，
第一个层次是公司的定量分析，这部分从价值投资的基础：股东价值最大化和股东价值的关键驱动因素谈起。投资者如果明白了股东价值及其驱动因素，就可以理解公司定量分析的重点在于公司的长期成长性、盈利能力和资产的运营效率。股东价值驱动因素并不是一个 “象牙塔”里的理论，书中第二章以美的集团在过去几年成功从“追求规模”转型升级的案例，归纳总结了其转型升级的主要举措，诠释了股东价值驱动因素的实际运用，对目前很多公司的转型升级应该具有很强的现实借鉴意义。
第二个层次是公司的运营分析，我把公司的运营比喻成“一个脑袋两只手”：一个脑袋就是公司的战略，两只手就是公司的创新和执行力。这部分介绍了公司战略的主要内容和组成部分，以及优秀的上市公司应该具备的创新和执行力特质。由于战略、创新和执行力都是定性分析，很难有一个定量的判断标准。本书的一个亮点是在这几章附录有一个“检查清单”，便于投资者分析应用。这部分主要以中国平安作为分析案例，中国平安最近股价涨得很好，其实是反映了中国平安在过去几年制定的具有远见的公司战略，配合出色的执行力和创新能力，所以业绩持续表现出色的结果。结合中国平安的案例去理解，我想读者应该会有更好的感悟。
第三个层次关注的是公司的组织能力和公司治理。这部分书中用一个组织能力金字塔来描述“公司作为一个盈利性组织所具有的能力”，除了“员工、团队、领导层和文化”这几个大家比较熟悉的组成部分外，这本书第一次明确提出公司的人事管理体系和财务管理系统，其实也是公司组织能力的一部分，并系统阐述了优秀上市公司在这些方面应该具备的特质。其中华为的案例，尤其是华为创始人任正非先生对此发人深省的论述，对我是有很大的启发。
第三层次分析的另一个内容是公司治理，其中包括公司治理结构，股权结构和董事会能力，董事会对管理层的制衡等等。投资者往往对这方面关注不够，但其实很多公司在运营上的问题，归根到底可以归结到公司治理上的缺陷。
很多投资者在投资一段时间后都会做一些总结，但我觉得建立投资体系，投资者仅靠感性的经验总结是不够的，所以我在建立这个投资分析框架时，始终考虑的是要具有理论依据。对我而言，写这本书的过程，不仅是在总结自己管理工作和投资中的所学、所思、所悟，也是从管理和财务理论上对这一分析框架再次进行了思考论证：全书是从股东价值出发，始终围绕股东价值最大化展开，最后还是归结于公司内在价值和估值。我希望读者能够在书中读出其中的理论思考。
做投资的读者朋友在读完本书的第一部分后，应该对在投资中辨别、发现优秀的上市公司的能力提升会有所帮助。
三、估值本书的另一重点是关于股票估值，股票估值到底是科学还是艺术？本书第九章“估值综述：投资买的是什么？“对此的解读是：”股票的估值理论是科学，而股票的估值运用是艺术“。其中关于股票的财富特质和股票估值的关键假设的内容，对于理解股票和估值都非常的重要。
与大部分介绍股票估值的书不同，这本书的重点不在介绍各种估值方法上，而在于思考各种估值方法在投资实战中如何运用，对此，本书采取的是“化繁为简“和”逆向设立估值门槛“两种截然不同的处理思路和方法：
很多投资者，包括机构的证券分析师，都热衷于用复杂的“公司现金流折现模型”去计算一个准确的股票“内在价值”和“目标价格”，由于模型非常复杂，预测时间周期长，影响因素众多，因此，虽然理论是正确的，其实在投资实战中运用几无可能。所以投资者要想办法“化繁为简”。对此，在书中我引入了“静态现金流估值”的思路。
所谓“逆向设立估值门槛”，就是放弃去计算一个精确的“内在价值”和“目标股价”，而代之以分别设立保守的“买入估值门槛”和不同的“卖出估值门槛”。
传统的资产估值法, 盈利估值法和现金流估值法这三章都主要围绕以上两个思路展开。书中第十三章“参照估值法创新提出了”买股票就是与大股东合伙做生意，因此要研究大股东的持股成本，争取比大股东买得还要便宜“的估值思路。
下面，我和大家着重分享、演示一下市净率估值门槛。
买入估值门槛
市净率的买入估值门槛就是投资者在买入股票时最高能够接受的市净率设定值。在确定这一买入门槛时，投资者需要结合上市公司的净资产收益率和投资者自己的投资期望回报率来确定，两者的关系可以用以下公式来表示。
（投资者）投资回报率（ROI）= （上市公司）净资产收益率（ROE）/市净率（PB）
或者
市净率（PB）= 净资产收益率（ROE）/投资回报率（ROI）
公式中的净资产收益率是指上市公司财务报表的净资产收益率，是上市公司净利润与平均股东权益的百分比，也就是公司税后利润除以平均净资产得到的百分比率。
而投资回报率是投资者期望从该笔投资中获取的回报率。
买入估值门槛：对优秀上市公司，一般市净率（PB）不超过3倍，市净率（PB）超过4很难再说是价值投资。
这一买入估值门槛主要基于以下三方面考量。
（1）即使是优秀的上市公司，长期保持高于20%的净资产收益率也不是一件容易的事。根据我对慧博投研资讯数据库的筛选，在所有A股上市公司中，2012—2016年连续五年净资产收益率（ROE）都大于20%的公司只有32家。
（2）由于股市的长期投资回报率为6%~7%，假设投资者的期望投资回报率为6.7%，则20%净资产收益率对应的市净率就是3倍。也就是说，在股票二级市场上以3倍市净率买入长期净资产收益率为20%的优秀上市公司，如果估值水平保持不变，投资者将可以获得6.7%的年投资回报。
（3）假如上市公司的净资产收益率能够长期保持在25%的水平（只有极个别的优秀上市公司可以做到，根据我的统计，2012—2017年仅有7家公司保持每年ROE大于25%），则极限的市净率PB可以到4倍。
以贵州茅台为例，2014年1月8日的最低股价为118元，以2013年末的每股净资产41.05元计算，其市净率最低为2.9倍，如果以3~4倍市净率作为买入估值门槛，贵州茅台当时在123~164元就已经具有很好的投资价值了。
具体到每家上市公司，根据其净资产回报率的差别，投资者可以以6.7%的期望投资回报率去测算该公司的买入市净率估值门槛。
卖出估值门槛
卖出估值本质上是理解、评估交易对手的估值逻辑。由于优秀的上市公司是稀缺的，投资者在以物超所值的价格买入优秀的上市公司股票后，只有在股价确实大幅高估时，才应该卖出。
卖出估值门槛：无论多优秀的上市公司，PB超过10倍，都是需要评估减仓卖出的信号。
这一估值门槛主要基于以下三方面考量。
（1）即使公司是最优秀的上市公司，能够长期维持25%的净资产收益率（ROE），在股价达到10倍市净率时，其当期投资回报率也只有2.5%。
（2）而在过去十年（2007—2017年），10年期长期国债收益率波动区间在2.7%~4.5%，大多在3.5%~4%（见图10-2），换言之，长期无风险的投资回报率为3.5%~4%。因此，2.5%的投资回报率只相当于长期无风险投资回报率的60%~70%。
（3）股票本质上是上市公司的“永续劣后债券”，因此，2.5%的投资回报率对股票投资是完全没有吸引力的，也是和投资者承担的“劣后债券”的投资风险不对等的。由此可见，此时公司的股价里已经隐含了很高的成长期望和投资者的乐观情绪。
以贵州茅台为例，2016年末的每股净资产58.03元，如果市净率达到10倍，贵州茅台股价将高达580元每股。总市值将高达7300亿元。在我看来，这应该是一个开始逐步减仓的时候了。
但是请读者、听众注意：以上的个股估值所引用的都不是最新的财务报表数字，只是为了演示估值方法，不要简单据此买卖股票。
四、总结在书的最后一章，我把价值投资归纳为一句话，就是“只买对的，不买贵的”，换言之，就是要坚持用便宜的价格，购买优秀上市公司的股票。这部分以五粮液的投资分析和投资过程，说明了在投资中对投资风险的理解和把控，最后用几年前对中国平安的综合分析，用真实的案例演示了如何在投资实战中把公司基本面分析和多维度估值结合运用，对投资者具有很现实的参考意义。
写完这本书，我最大的感触就是：投资与管理其实是相通的。
对投资者而言，是从（公司）外往内发掘优秀的上市公司，因此，需要学习懂得更多的公司管理理论、知识和经营。
对公司管理者而言，投资者眼中的优秀上市公司特质，也正是管理者致力提升公司管理的目标之所在。管理者如果具有更多的“投资者”或“股东”思维，就能够更多践行股东价值最大化的原则，去持续提升公司管理水平。
在从第二层“公司运营分析”转向第三层分析时，书中对什么是“竞争优势”和“核心竞争力”的思考应该不仅对投资者有用，对于致力于提升公司管理水平的公司管理者，如何去冷静看待公司的竞争优势，重点发展公司的核心竞争力，应该更有现实意义。
因此，这本书虽然以投资命名，我认为最适合的读者不仅是投资者，也包括公司的管理者。有兴趣的听众，相信本书值得一读。
主讲人：全昌明，私募工场明资道一期证券投资基金基金经理。美国注册管理会计师（CMA), 中欧国际工商学院EMBA。
15+年的跨国公司高管经验，曾任4家公司中国区财务负责人；25+年的财务管理经验，对公司价值管理，股票估值有独到见解；10+年A股、港股投资、2-3轮熊牛市、股灾历练所累积的投资经验；对价值投资有深入学习研究，已形成较成熟的投资体系和流程；1年前转型全职投资。
图书信息书名：《投资最困难的事：公司基本面分析与估值》
