摘要：2018年，全球市场将面临哪些主要风险？美股还会继续涨吗？特朗普税改将对全球和中国产生哪些影响？腾讯和全球科技股的调整究竟是暂时的，还是投资者估值逻辑变化的先兆？
站在2017年末尾，投资者紧绷的神经并未因为新年临近而有所放松。2018年，全球市场将面临哪些主要风险？美股还会继续涨吗？特朗普税改将对全球和中国产生哪些影响？腾讯和全球科技股的调整究竟是暂时的，还是投资者估值逻辑变化的先兆？
华尔街见闻就此对话宏观对冲基金管理人付鹏。付鹏认为，2018年全球市场最大的特点是已经形成反馈机制，所有的资产类别已经形成了一个闭环，而这个闭环的每一个节点都处在临界点上。随着美国利率曲线扁平化，资产价格上涨的逻辑线也在悄无声息地发生变化。在过去的两三个月中，全球证券市场不稳定的因素已经在发酵。但总体而言，付鹏认为明年很难产生系统性风险，但不排除典型局域性风险的发生，类似于2000年的互联网行业。
关于美国税改的影响，付鹏认为这的确会对中国施加一定的压力，一方面会对中国外贸造成较大冲击，另一方面将不利于中国国内的产业结构调整。当美国的技术、人才、成本都开始具备非常强劲的优势以后，这本身就是对其他国家生产要素和资源的一种吸引。但付鹏同时指出，中国依然具有缓冲空间，许多成本也都具备可调整的余地。如果过多的从对立的角度看待美国推行税改，属于典型的博弈论思维。
中国经济方面，付鹏认为明年整体经济风险偏中性，结构性转型是重点，这意味着之后不能再简单地用“三驾马车”来评估中国经济的问题了。
对于近期腾讯和全球科技股的回调，付鹏认为主要的原因在于利率。当美元利率水平扁平化之后，投资者对科技创新的态度也相应发生变化。之前的思维更类似于风投，而现在将更多的偏向利润。腾讯近期的大幅调整，其实是全球互联网、芯片、科技类企业集体调整的一部分。
12月12日，华尔街见闻全球投资峰会将拉开帷幕（峰会详情请见文章末尾介绍），邀请国内金融行业顶级牛人和一线大佬，与大家共话明年市场大趋势。付鹏也是此次峰会的诸多重量级嘉宾之一。
以下为对话实录：
华尔街见闻：您在这次华尔街见闻的全球投资峰会上将主持FICC投资策略圆桌对话，可以简略谈一下您对FICC市场明年的展望吗？ 有哪些比较显著的机遇和风险？
付鹏：对于2018年全球大类FICC来说，我觉得最大的问题在于不是一个乐观的情绪。从我的角度来讲，随着美联储货币政策快速扁平化，我们可以看到债券收益率的扁平化，往往都会带来比较大的风险。而持续了八年的美国证券市场的大牛市，其实也跟之前的非常规货币政策和低利率有关系。这些信息要素，目前来讲都在发生变化，在悄然无息地影响着包括企业和金融机构的资产负债表。2018年如果快的话，年中就可能看到长短端利率的扁平，那么它会不会产生比较大的系统性风险？明年可能权益市场、债券市场，都会形成一个反馈机制，这可能是2018年全球大类资产方面，我们最关注的核心要素。
华尔街见闻：所以您觉得不光是对FICC市场，而是对所有的大类资产而言，美联储明年的决策和债券长短端利率扁平化的趋势都是一个偏向下行的风险？
付鹏：对的，因为这个反馈机制比较明显。08年金融危机后，全球更多的使用非常规的货币政策在支撑。从16年开始，其实全球的利率常态化已经在加速，这个过程中为了保证经济的相对稳定，其实各国政府都在逐步推行财政政策，包括今年年底我们看到的最热闹的税改，本质上来讲，美国也是在用财政政策在逐步地替代货币政策，这本身会导致一个反馈机制，导致货币政策加速常态化。关于扁平化，现在长短端只剩下50个bp，到明年二季度，可以实现长短端基本相同，甚至是倒挂。那这个东西出来了以后，实际上又会倒过来对金融机构和企业的资产负债表形成灼伤，尤其是过去4、5年比较蓬勃发展的各类创新，其实这个环境很像1999、2000年的情况，所以类似情况一旦发生，就会形成典型的系统性反馈。实际上，所有全球大类资产明年都会串在一起，例如商品，尤其是油价、农产品价格，它对于通胀的隐含预期叠加财政政策影响以后，可能会进一步地促使货币政策收紧。所以你会发现，其实大家已经形成了一个闭环，这个闭环的每一个节点，现在都处在一个临界点上。就像我今年一直在说的，我们现在的感觉太像1998和1999年的情况。太像太像了。
付鹏：明年从我们的角度来看，全球大类上面我们可能会沿着反馈机制去做，那么尤其是传导到权益市场上，在全球范围内，我们明年可能是比较偏防御的。这不仅仅是因为说包括美股在内，大概已经是涨了7、8年的这个问题了，这只是一个统计学上的问题，实际上更重要的是在于过去这7、8年推动上涨的核心逻辑线是不是已经发生变化。随着利率曲线扁平化，这个逻辑线也在悄无声息地发生变化。事实上今年年底，在过去的两三个月中，我相信很多的权益投资者应该都已经感觉到了，全球证券市场看起来很好，但是非常不稳定的因素已经出来了，尤其是最近这段时间内，不稳定因素已经在发酵。
华尔街见闻：也就是说对明年FICC市场不能去孤立地看待，它和其他大类资产所面临的风险基本上是一致的，而且是相互影响的，对吗？
付鹏：对的对的，基本上大部分的资产，从债券、权益，一直到重要的商品，包括油，明年都应该是一个典型的反馈机制，大家全部都融合在一起了。
华尔街见闻：您刚刚提到美国用财政政策去代替货币政策这样的一种倾向。美国税改也是近期全球市场关注的一个焦点。您也多次提到说，年底美国税改通过是一个大概率事件。您觉得税改方案通过之后，中长期看来对中国经济会产生哪些影响？
付鹏：10月份我们去美国的时候，当时跟美国的智库交流，大家都认为特朗普税改通过基本上只是一个时间早晚的问题。但圣诞节前参众两院都通过然后准备递交总统签字，这应该说是比较超预期的情况。美国现在的想法主要就是货币政策逐步的退，这个过程中财政政策要给力。任何政策本身都是有双向效应的，可能国内有些人对特朗普的税改嗤之以鼻，就觉得你干不成，实际上任何政策都是有利有弊的，比如说税率的调整，很多人就单纯的理解成税率下调会导致美国财政赤字扩张，引起负债的问题。但事实上税率如果下调，只要它能够促进税基的增长，其实整个税额还是增加的，这里边不是一个单独的线性关系，实际上还有因果关系和利弊问题。税改对于美国来说也是这样，如果能够成功地激活利端，利大于弊，那就跟货币政策一样，那么这个可持续性就比较长；如果不行的话，那么可能税收政策、财政政策的调整空间就比较的小一些。对于中国来讲其实也一样，因为中美之间其实没有太多的比较效应，大家的经济结构比重、经济结构的调整方向都不太一样，单纯的税率会导致中美之间爆发多大的冲突，这很难去讲。
但是也不得不说，这确实也给中国施加了一定的压力。不仅仅是税改，其实美国的综合成本现在来看，比我们的北上广深综合成本已经是低很多了，但是中国还有纵深的内陆，所以说我们也不是完全没有缓冲空间，相对来讲也是有。我们的综合成本上升空间、很大的劳动力成本，包括我们其他的隐性的税负也是有可调整的空间。两国应该更多的还是处在于本国的利益角度去考虑，彼此之间应该会有相对的影响，但这并不是核心。有很多人愿意从战争对立的角度看中美立场，但事实上两方的智库首先考虑的是，本国的生产要素需要什么样的空间进行调整，而不是说一定就是针对中国，这个实际上有点博弈论和阴谋论的味道了。
华尔街见闻：之前有部分评论认为美国不应该进行竞争性的减税，这是典型的博弈论思维吗？
付鹏：第一，这是典型的博弈论思维；第二，不仅仅是税改，从税改到贸易政策到汇率，其实双方之间你说完全没有博弈吗？有。但是你要考虑的是，假如说你是美国政府执政，那么你的政策到底是优先考虑跟中国博弈呢还是优先考虑本国的利益？换句话说，中国的对外政策到底是优先考虑本国的利益，还是优先考虑跟美国的博弈关系？任何国家的政策首先第一点都是为了符合本国的利益，这个无论是中国还是美国都一样，当然在这个过程中肯定会产生外溢效应，这是毫无疑问的，对吧？那这个外溢效应是不是一定带有敌对性的色彩，这个东西，你说他有也有，说没有呢也没有。其实我觉得可能优先的还是考虑本国对策吧，而不是去相互指责。其实中美之间相互都有空间，只是可能外部的压力实在大的话，会可能倒逼我们加速一些，仅此而已。
华尔街见闻：如果美国税改进行顺利，它的外溢性效应对中国最显着的影响可能在哪个方面？
付鹏：可能最显著的影响还是对于我们整个这个对外贸易的冲击还是比较大的，而且对于我们国内产业结构的调整相对来讲是不利的。当美国的技术、人才、成本都开始具备非常强劲的优势了以后，这本身就是对其他国家生产要素和资源的一种吸引。其实很多中国企业可能到美国去投资他，企业家毕竟还是算账的，现在美国的很多成本价格确实也是便宜，你不知道怎么说，当然了中国很大一个因素，这个成本的快速上升呢也有它自己的这个因素，隐性的成本，灰色的成本，我们的税收成本，我们的劳动力成本，然后房地产的价格上涨快速度传递到我们生活中，每个领域这些成本都在快速上升。一边成本快速上升压低企业利润，另外一边又想让企业加速进行技术性和研发性的投入，这其实彼此之间是矛盾的，就是说我们国内的政策可能也是有矛盾的。那么美国的税改一推，使其优势更加明显，这个毫无疑问会对国内原本的计划应该说还是有些打乱的。
华尔街见闻：关于美联储明年的加息和缩表路径，您觉得对于全球市场会有什么影响？包括中国这边有什么影响？
付鹏：美联储从耶伦这届一直到后边，我们觉得都是比较稳健的，货币政策常态化提出已经也有两三年了，这个过程中其实全球的货币政策都在思考逐步退出的机制，这是对08年金融危机以后依靠超常规货币政策支撑全球经济所做的最好的结束语，不仅仅是加息和缩表，本质上来讲我们提高一层就是归结为货币政策的退出。货币政策退出以后，财政政策发力来保证相对的这个平稳，这就是天平的两边。任何政策都有利弊，超常规货币政策除了对实体经济以外，对于金融领域实际上也有一定的泡沫效应。在货币政策退出的过程中，这个泡沫有一些是要穿刺掉的。因为美元还具备了一个全球外溢效应，那么在全球范围内其他国家是不是这个问题更严重一些，这都会造成美联储政策对全球的外溢。中国当然也存在着类似这样的问题，不过好是好在我们过去几年已经率先进行了一定的防御，并且我们也有相应的资本流动限制，也使我们的风险要略微的小了一些，和两年前相比的话。
华尔街见闻：也就是说明年美联储货币政策正常化对中国的不利影响可能会稍微小一点？
付鹏：嗯对，因为中国率先出清了。
华尔街见闻：假如明年发生了系统性风险，对美联储货币政策正常化的路径会有什么样的影响？它会再倒退回去吗？
付鹏：我记得耶伦以前讲过，货币政策常态化就是为了下一次风险腾挪出空间，这个话说的已经很直白了。就是说我必须尽快的常态化，下次再有风险我还可以使用。所以说关键是在于这个风险到底有多大，能够大到让货币政策重新再去动。我觉得可能不一定是大的系统性风险，可能是一个非常典型的局域性风险，就像2000年非常典型的互联网的局域性风险暴露出来，当然了最后也导致金融体系有一定的动荡，但是远不及08年那样的系统性风险。所以可能对明年的定义上面，就像耶伦讲的现在很难产生系统性风险了，但是不排除这种局域性风险的产生。
华尔街见闻：最近市场比较关注的是11月底OPEC和其他产油国决定将减产协议再延长九个月到2018年底。高盛认为，这次会议降低了供应意外增加和库存过剩的风险，可能会让油价在2018年底出现更高的溢价。您怎么看高盛对于未来的这种判断？
付鹏：这个判断是非常准确的，就是说本身现在的核心就是两边供应的问题，一个是OPEC的供应问题，那当然了现在已经不存在这个问题了，就是说其实从去年的圣彼得堡会议以后,这个问题已经不存在了，就OPEC逐步的减产其实现在来讲没有任何的风险。当然了年底刚开完这个会，其实只是巩固了这样的一个预期而已，没有产生负面效应就是最大的胜利。OPEC这一端，现在基本上没有太多疑虑，美国也在发生变化，它的页岩油的投资和资本支出可能在18年一季度出现收缩投资的过程。这个投资人有很大的关系。这个一旦发生，意味着页岩油供应的增加可能也会是受限的。
综合来看的话，实际上油已经是用它的结构告诉我们答案了，就目前来讲这个答案是非常非常清晰的，原油是backwardation的一个结构，这个答案已经很清晰了。其实这个对前面我们讲的大类资产的影响很大，就像1999年一样，因为供给的因素，油价一旦起来了以后，其实后续的冲击就会比较的明显。最终原油会通过利率的曲线、利率的扁平化，传递到企业和金融机构资产负债表，最终影响到权益市场，这个逻辑跟99年逻辑是一样的。
OPEC现在没有什么大的风险，其实明年大的风险就是页岩油这头会不会超预期，如果投资资本支出到产出没有大家之前预估的那么强烈的话，那后面的这个故事就好玩了。
华尔街见闻：所以明年关键还是看美国这边的产量。
付鹏：嗯，对。
华尔街见闻：最近在冬季错峰限产、去产能政策和市场情绪影响下，国内钢铁涨的很猛，螺纹钢一周涨了10%。您觉得这种涨势可持续吗？为什么？
付鹏：实际上螺纹钢这个就是在利用冬天的补库、采暖季等各种因素，快速地发酵。不过你不得不说黑色其实在中国现在这两年主要的核心是在于供给侧改革，这个是大头，它其实已经改变了很多常规判断的思维，所以说句不好听的，政策市吧。
华尔街见闻：那明年的话这种政策市还会持续下去吗？
付鹏：这个很难讲，要看政策的制定者想不想的问题了。
华尔街见闻：关于中国经济，今年的话房地产可能拉动作用是比较明显的，那您觉得明年中国经济发展主要的驱动力是什么呢？
付鹏：结构转型。结构性转型是大头。
华尔街见闻：那具体来说，比如说对于消费、投资、出口，您明年的预期是什么？
付鹏：我觉得后面不能够再用三驾马车去简单的看问题了。明年经济大头应该是结构性的变化。现在投资比重在快速下降，房地产支撑效应在快速下降。服务消费这类占比重挺大。
华尔街见闻：总体来说，您觉得明年中国经济风险是偏上行还是下行？
付鹏：整体经济偏中性，然后结构上面来讲，可能就是说你偏向的，比如说消费类的这种比重可能会更大一些。
华尔街见闻：消费类的产业明年的机会更大？
付鹏：一直会很大，因为后面比重他们一直占主导。就是传统的投资比如房地产，我觉得可能就是中性。
华尔街见闻：今年港股走了一波牛市，之前恒指一度突破了3万点。最近有点回调。您觉得港股今年的投资逻辑发生了哪些比较显著的变化？明年港元的利益和资金面会怎么样影响港股大盘和具体的板块，比如说房地产？
付鹏：香港现在最大的特点是大陆资金主导，还有香港的定价模式在发生变化，原来你可以看到它是一个大陆资产在香港上市，然后由海外投资者进行定价的这么一个地方。那么现在呢我觉得可能就未来几年就像这个李小加讲的，机制在发生变化，就更多的会变成大陆的资金，通过香港在全球范围内选购优质性的资产。这样的话，港股原来的定价机制、估值体系都是按照海外资金的体系在走，而未来将逐步靠向大陆。因为海外估值一直是很低的，那如果大陆去估值的话，他就会很高。其实今年应该这方面看的是比较明显的，大家都觉得资金渠道一旦打开，你会发现大公司再到一定的香港市场，那未来比重实际上还在进一步的加大。
华尔街见闻：也就是说港股未来的投资会进一步的A股化。
付鹏：对。
华尔街见闻：那么港元利率会对港股大盘产生哪些影响？
付鹏：传统来讲，港币的拆借利率会有影响，但事实上来讲，因为现在这个资金的水的来源，实际上已经发生变化，你会发现港币的拆借利率水平影响变动就没有那么的大了，这实际上在今年也是有观察到的。
华尔街见闻：所以明年对港股大盘影响更明显的可能是南下资金的流量和它带来的一种投资逻辑和和估值体系是吗？
付鹏：对，另外海外如果有系统性风险的话，当然也会冲击到香港。你比如说最近已经开始大幅度调整的腾讯，从我们的角度来讲，可能它不是一个单一性的事件。因为从全球范围内来讲，目前互联网芯片科技类企业都开始出现大幅度的调整，这个传递到香港以后，自然而然腾讯也在调整范围之内。
华尔街见闻：那像腾讯的调整，包括全球的科技股和芯片股的调整，您觉得它反映的是怎样一种情况？
付鹏：就是利率。当美元的利率水平扁平化了以后，其实对于科技创新来讲，原来更多的像风投，那现在更多的就要偏向利润，但是很多企业利润一是要么兑付了，甚至是过多地兑付了，二是很多像特斯拉这样的企业更多的是在烧钱融资，本身账面上其实并不产生利润，那这一类公司随着利率的变化，所受的影响会非常非常大，因为投资人不再会像傻傻的像风投一样烧钱了，开始有附加条件，这个时候其实资本市场本身就会对应的发生这个变化。
华尔街见闻：但是腾讯和特斯拉的区别还是蛮明显的。
付鹏：对，特斯拉是完全烧钱。腾讯可能要考虑的是，是不是已经完全兑付了、甚至是超预期的兑付了盈利，那如果是这样的话，就是说它的股价是不是现在已经超预期的反映了。因为如果风投的模式开始发生变化的话，大家对于估值和市盈率的偏好就会下降，比如说例如腾讯这样的，其实你是不是已经是你当前的市盈率是不是已经盈利，是不是已经把未来的预期大部分兑付。如果发生的话其实也会调整，无非就是它会好于那些就完全讲故事的。
华尔街见闻：所以您觉得腾讯存在股价被高估的风险，就目前而言。
付鹏：理论上是从理论上是存在的，没错的，但是说实话应该看全球性的系统性风险还是已经开始在这些互联网身上，其实包括这种科技类的互联网类的芯片类的，其实有传导了，最近这段时间。
华尔街见闻：您觉得除了科技股之外，未来系统性风险的预期，还会传导到股市中的哪些板块？
付鹏：我觉得他最大的影响就是在科技股这方面，像2000年一样。目前所有的环境指向很像。
华尔街见闻：今年新能源车市场状况比较硝烟弥漫，很多传统车企也宣布进军新能源车。中国工信部计划到2020年新能源车年销量要达到200万辆，保有量达到500万辆，然后2025年会有更进一步的目标。一方面中国新能源车的政策总体来说可能是比较利好的，另一方面传统车企的进入会使竞争进一步的加剧，您觉得在这种综合因素影响下，哪些企业将来会有更好的发展机会？新能源车整体的竞争格局明年会发生哪些变化？
付鹏：我觉得现在还不是按照市场化去讨论新能源的问题，现在第一步，政府先把补贴取消掉，然后车企按照市场竞争去发展，这个过程中才能够看出来谁是真的谁是假的。在巨量的政府补贴环境下去支持，就像当年的光伏产业一样，这个过程中其实是看不出来真真假假的。因为大家的核心目的现在说实话，真的是为了电动车去了吗？你把补贴取消完了以后，看看还有几家真正有竞争意识，所以政府引导下其实有点过度。比如现在的传统车企去做新能源，它本质上来讲是因为政策积分补贴倒逼着它，不然的话原则上来讲，谁愿意去做。
华尔街见闻：所以现在是政策支持的潮水还没有退下去，还看不出在游泳的人的状况。
付鹏：对这是很明显的，其实早些年中国做新能源的时候，大家就是为了骗财政部的补贴，那当然了后来财政部也转为市场化机制，开始玩积分制，这些其实跟美国当年奥巴马支持加州去搞新能源的道理是一样的，现在问题就在于这些潮水不退去的情况下，你完全看不出来这个产业会发展成什么样子，大家都有希望，这是对的，但是这个希望最好是在已经进入到市场化状态下，我们去讨论这个问题，可能会看得更清楚一些。现在本质目的就不是奔着那个去的，现阶段我们说财政部把积分制度搞好，把补贴取消掉，然后看市场怎么发展吧。
华尔街见闻：您在华尔街见闻开设《付鹏说》栏目已经有9个月的时间，将近150期节目，给见闻的读者带来了及时全面的全球投资资讯，能谈谈做《付鹏说》以来的感悟吗？能否透露下2018年《付鹏说》的计划？会给见闻的读者带来哪些惊喜？
付鹏：付鹏说对我来讲做起来是比较的轻松的，实际上我平时也会写很多的日记，付鹏说无非是以语音的形式给大家表现出来，那从我的角度来讲，就是一句话，授人以鱼不如授人以渔。付鹏说的核心更多的是在跟大家讲一些投资的逻辑，金融市场之间的关系，逻辑的剖析。很多人跟我反映说有点难，对于没有金融知识积累的人理解起来可能会偏难，但是我也跟他们讲，尽量去理解，因为这个东西会颠覆你很多对于金融市场的认知，否则的话很多人的认知都会有错误。那比如说我们做节目里边就讲到关于远期曲线Contango结构怎么驱动投资者变化，什么样时候可以配多头、什么时候配空头，这个结构为什么对我们的移仓成本要求很高，一些Hedge Fund是怎么做的。这些很多人听了以后都觉得很新鲜，其实你说新鲜吗？可能大一大二的课本里都有，只不过是在应用的过程中，很多人接触的方式是有偏差的，所以就导致很多人在金融市场上蒙着眼睛在干，或者说一直是按照错误的方式在干。当然错误方式也有可能做出正确的结果，但是时间长了这个东西是不靠谱的，付鹏说节目就想跟大家交流，也就是在于一种方法论上。
华尔街见闻：读者给您的反馈对您会偶尔有一些帮助吗？
付鹏：对我来讲我最大的帮助可能就是，读者都在读的话，我觉得我能帮助到别人，这可能对我来讲就最高兴的事。人可能到了一定的年龄，会有一种分享的快乐。
华尔街见闻：所以这种分享和授人以渔的快乐是您做付鹏说最主要的动机和动力来源？
付鹏：对，因为我本身也不图什么嘛。十几年前这个国内做论坛的时候，当时我还在伦敦，我本身也参与了这种分享机制。那个时候其实也是一种分享和交流，我觉得金融不是一个闷着脑袋做事情这个过程，很多东西是可以分享出来的，分享出来大家都受益，这样的话其实蛮好的，可能我的想法比较简单一些，对。
华尔街见闻：明年您会有哪些计划？
付鹏：明年1月份我可能在日本会带上一个多月，然后可能会带来一些关于日本的信息，可能有些朋友反正熟悉的可能都知道，发现付总每次去哪，哪必出事情，这个我可以提前透露，就是明年肯定会有一个月关于日本的信息。
付鹏：对，要盯着他了。
如果看完以上对话，您觉得意犹未尽，欢迎报名参加华尔街见闻全球投资峰会。付鹏也是此次峰会的诸多重量级嘉宾之一，欢迎大家届时关注。
