这是当前A股市场的最大风险_

作者：广发证券策略研究团队的陈杰、郑恺、曹柳龙

本周A股投资者的关注点是两大重要会议——十八届六中全会和中央政治局会议，前者的“确立核心”让投资者兴奋，而后者的“抑制资产泡沫”又让投资者担忧。

顶层政策设计是否会生变？对股市又会有什么样的影响？就此问题，我们的看法是：

1、似曾相识的“兴奋感”——14年“打大老虎”带来的反腐热潮，也曾让投资者兴奋，大家认为“只要上层统一了，就可以安心搞改革了”。

在周四晚上十八届六中全会公报发布完之后，我的感受是“好久没有接到这么密集的电话了”——在前段时间A股市场比较沉闷，大家对于策略方向判断的关注度也在下降。但是周四晚上我的电话就没停过，很多投资者打电话来认为市场“僵局”将被向上打破，甚至一些之前持续谨慎的投资者也有点“按耐不住”了。原因在于大家把公报中提到的“确立核心”和2014年的“打大老虎”类比——因为这都意味着上层更加统一，这样就可以安心去搞改革了，因此有利于提升市场风险偏好。毕竟在2014年7月“打大老虎”的最高潮出现之后，A股市场紧接着就进入了大牛市。

2、但我们认为目前市场的核心矛盾并不在于“上层”对推进改革的决心统不统一，而在于推进改革的过程中，如何应对层出不穷的新问题。

虽然很多投资者在为“上层统一、安心改革”而兴奋不已，但我们认为这并不是当前市场的主要矛盾，因为“上层是否统一”这个问题，其实在2014年“打大老虎”时就已经有了肯定的答案。而在此之后，“改革”一直就是政府的核心工作任务，对于上层推进改革的决心其实完全不用怀疑。而当前市场的核心矛盾，其实是在推进改革的过程中，开始遇到了各种各样的新问题，且这些问题不能再像以往通过“既要…又要…”式的方法解决，而只能通过“二选一”的方法去做出利益上的取舍——今年推进“供给侧改革”最核心的五大任务是“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”，但我们认为其中的“三去”和宽松货币政策的矛盾已经越来越突出。

3、在宽松的货币环境下推进“去产能”和“去库存”，新问题在于容易造成价格上涨失控——以煤炭和地产为例。

今年以前，煤炭被认为是中国产能过剩最严重的行业，而三四线的商品房库存过高也是一个严重的问题，因此煤炭和地产分别是今年“去产能”和“去库存”的最主要方向。但问题在于这两个行业都有一定的金融商品属性，因此其价格不仅受供需影响，还受到流动性环境的影响，在过于宽松的流动性环境中进行供给收缩，就容易出现价格上涨失控，结果倒逼行政手段不得不进行反方向的调控——在煤炭行业，在“去产能”的同时又要开始“保供给”；在地产行业，在“去库存”的同时又有大量城市开始“限购”，这势必都会影响“供给侧改革”的最终效果。

4、在宽松的货币环境下推进“去杠杆”也面临新问题——在融资成本较低的环境下，企业主动“去杠杆”的动力弱，反而倾向于“借新还旧”。

今年的“三去”任务中，“去杠杆”的动作一直较慢，我们认为主要原因在于宽松的货币环境下，企业缺乏主动“去杠杆”的动力——货币宽松带来融资成本的下降，因此很多企业反而可能趁着融资成本较低去“借新还旧”，甚至“加杠杆”。可见也许只有在一个利率相对较高的环境下，才能真正倒逼企业“去杠杆”。

5、一旦货币宽松成了改革向前推进的阻碍，我们要警惕监管层对流动性紧张的容忍度提高，这可能是当前市场的最大风险。

在上周的利率市场出现了短端利率上行而长端利率下行的局面，主要原因在于资金“借短买长”；而本周则是短端利率和长端利率同时上行，说明短端资金紧张的局面已经传导到了长端市场，这时候只能通过央行进一步释放短期流动性来解决问题。但从上文的分析来看，由于宽松的货币环境已经成为了推进“三去”改革的阻碍，再加上本周五政治局会议提到的“抑制资产泡沫”也需要货币政策的配合，因此我们要警惕监管层已经提高了对流动性紧张的容忍程度，这可能才是当前A股市场的最大风险，因此我们继续维持四季度“慢熊”的市场判断。