跨过经济发展的“杠杆坎”：专访浙商银行首席经济学家殷剑峰

本刊记者 刘强

简介：殷剑峰，浙商银行首席经济学家，对外经济贸易大学教授，国家金融与发展实验室副主任，曾任中国社科院金融研究所副所长。享受国务院“政府特殊津贴”，曾荣获孙冶方经济科学奖（第十二届）和胡绳青年学术奖（第四届）。2013年入选国家“百千万人才工程”国家级人选，并获“有突出贡献中青年专家”荣誉称号。

主要研究领域包括宏观经济、货币金融政策和金融发展等，长期为中央和地方政府、货币监管当局以及金融机构提供研究和咨询服务，主持了包括国家五年规划项目、地方金融发展规划在内的数十项重大研究课题。

“我国经济正在摆脱通货紧缩的阴影，L型经济筑底正在逐步形成。”

“如果其他产业没有显著提升，第四季度GDP增速可能会低于前三个季度。”

“负债端的‘去杠杆’必须和提高资产端的资产利润率结合起来。”

“‘去杠杆’的第二个重点是防止居民部门继续、过快加杠杆。”……

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10月11日，李克强总理在出席中葡语国家经贸合作论坛上表示，今年中国经济总体好于预期，有信心实现经济主要发展目标，中国有能力维持经济中高速增长。总理的信心来自于前三季度供给侧结构性改革的积极进展，以及“三去一降一补”取得实效。

那么，下一步，作为“三去”核心的“去杠杆”将如何推进？存在哪些问题？本刊为此专访了浙商银行首席经济学家殷剑峰。

记者：10月19日，国家统计局公布的数据显示，第三季度GDP同比增长6.7%，继续保持平稳运行。那么，据您判断，未来中国经济的走势如何？还存在哪些不利因素？

殷剑峰：今年前三个季度我国GDP连续保持了6.7%的增速，同时，PPI摆脱了自2012年3月以来持续4年半的负增长，这说明我国经济正在摆脱通货紧缩的阴影，L型经济筑底正在逐步形成。

另外，随着供给侧结构改革的推进，我国经济结构呈现出好转的迹象：其一，在三次产业中，第二产业去产能稳步推进，第三产业成为推动经济增长的最大引擎。在工业化继续深度推进的同时，我国已经成为服务业主导的经济体。

其二，在第二产业中，产业结构正在向中高端演进。一方面，中上游原材料行业低增速甚至是负增长，另一方面，汽车制造、计算机、通信和其他电子设备制造、医药制造业等中高端制造业增速快于甚至远远快于二产平均增速。

其三，从需求结构看，外需对GDP贡献持续为负，资本形成的贡献已经下降到2009年以来最低水平，但同期最终消费的比重上升到了71%，我国已经成为依靠消费拉动的经济体。

当然，影响未来中国经济走势的首要因素是供给侧结构改革的推进，尤其是当我国已经成为服务业主导的经济体之后，包括科教文卫在内的现代服务业的体制改革尚无重大进展，国企改革需要继续推进。

从短期因素看，自去年以来我国第三产业中的FIRE产业（金融和房地产业），尤其是房地产增速显著快于三产总体增速。今年前三季度，房地产业增加值增速保持在9%左右，远远高于三产7.6%和6.7%的GDP增速。

随着四季度对房地产市场的调控，FIRE产业将会受到抑制。这有助于控制我国的金融风险，但同时在四季度将会对GDP增速产生影响。如果其他产业没有显著提升，第四季度GDP增速可能会低于前三个季度。

所以，总体判断，现在还无法确定L型筑底是否完成。

记者：我们看到，为了实现中国经济的中高速增长，国务院在去年年底就进行了“三去一降一补”的战略部署，并且取得了明显的成效。那么，作为目前广受关注的“去杠杆”，特别是企业部门的“去杠杆”，应如何去推进？有哪些值得注意的问题？

殷剑峰：“三去”的核心是“去杠杆”，因为在2009年“四万亿”政策之后，之所以会出现过剩产能和过多库存，其主要原因就在于企业过快地加杠杆，以及居民部门过快加杠杆——这个问题常常被忽视。同时，过剩产能和过多库存造成的最大问题也在于杠杆率太高导致微观企业资不抵债和整个宏观经济的系统性金融风险上升。

就“去杠杆”问题而言，首先是去国有企业的杠杆。因为国有企业的债务占到整个非金融企业的70%以上，国有企业的资产负债率已经上升到1997年亚洲金融危机以来的最高点。同时，国企的ROE不仅显著低于非国有企业，而且，其下降速度也非常快。按照目前国企ROE的水平，即使实施债务置换，将银行贷款变成企业债券，也难以有效负担。

其实，对于企业部门的“去杠杆”，其一是从负债端入手，通过债转股、清理僵尸企业债务等手段，来减少负债；其二是从资产端入手，通过改善企业治理结构、引入新技术等手段，提高资产利润率。

从资产端入手是“去杠杆”的关键，因为微观企业资产端的资产利润率提高了，在宏观上就会提高全要素生产率和潜在增长率，从而也从供给侧解决了经济长期可持续增长的问题。从日本的经验教训可以看出，如果仅仅是在负债端“去杠杆”，而不解决资产端问题，其结局就是长期停滞，并且，经济整体的杠杆率并不能下降。

日本的“去杠杆”经验教训值得借鉴。

自1990年泡沫经济危机破裂后，日本企业部门一直处于“去杠杆”的过程，同时，由于技术进步停滞、人口老龄化等供给侧结构性因素，固定资产投资的回报率不断下降。从1995年到2014年，日本的投资率下降了13个百分点，而名义GDP则减少了14%。于是，企业部门的“去杠杆”伴随着整个经济的停滞。在企业部门杠杆率不断下降的同时，为弥补总需求不足，通过扩张的货币政策和财政政策，日本政府的杠杆率不断上升。

所以，在过去的二十多年里，日本既未找到经济长期增长之路，也未真正地做到“去杠杆”，仅仅是杠杆率的结构发生了变化。而且，相对于企业部门的负债，政府部门的负债对于推动资本形成、提高全要素生产率的作用要低得多，这种杠杆率的结构变化反过来大大削弱了经济增长动能。

所以，负债端的“去杠杆”必须和提高资产端的资产利润率结合起来。这种结合可以通过两种方法：其一，优化负债的企业和行业结构，增加ROE高的企业和行业负债，减少那些无望改善资产端效率的企业和行业负债；其二，通过债转股，改善企业的股东结构和治理结构，最终提高资产端的效率。

记者：刚才您谈到了企业部门的“去杠杆”，那么居民部门是否也要“去杠杆”？

殷剑峰：其实，“去杠杆”的第二个重点就是防止居民部门继续、过快加杠杆。

从多次的危机教训看，几乎所有的金融危机都是因为居民部门加杠杆和房地产市场异常火爆引起的，如1990年日本的泡沫经济危机、1997年亚洲金融危机、2007年美国次贷危机和2009年的欧债危机。在这些危机前，居民部门的负债增速都显著加快，而且，居民部门负债占包括政府、企业、居民部门在内的整个非金融部门负债的比重也显著上升。

从我国的情况看，表面上居民部门负债问题不突出。例如，以2015年杠杆率来看，我国总杠杆率与美国一样，都是233%。我国居民、企业、政府的杠杆率分别是40%、162%和31%；美国居民、企业、政府的杠杆率分别是77%、67%和89%。似乎我国杠杆率的突出问题是企业部门杠杆率过高，居民部门杠杆率较低。但是，这个测算是以居民部门负债与GDP之比来统计的，如果以居民部门负债与居民部门可支配收入来算的话，居民部门的实际杠杆率要乘以1.7，因为在我国的GDP中，居民部门可支配收入只占到60%多一点。

此外，我国居民部门负债上升的速度也非常快，在2011年到2016年的五年时间里，居民部门负债上升的幅度超过了50%以上。可以与1990年日本的泡沫经济危机、1997年亚洲金融危机、2007年美国次贷危机和2009年的欧债危机做一个对比，在这几次危机爆发前五年，各国居民部门负债上升的幅度分别为：日本44%、美国39%、希腊51%、西班牙37%、意大利30%。

综合来看，如果希冀居民部门加杠杆来缓解宏观经济压力，其危险更大。因为居民部门负债形成的资产（主要是房地产）既不具有生产力，更是泡沫滋生之处，值得注意。

记者：刚才您谈到了企业和居民部门的“去杠杆”，那么关于“一降一补”还有哪些值得注意的问题？

殷剑峰：就“降成本”问题而言，从国家有关部门调查的情况看，目前企业负担重的突出原因主要有用工成本攀升、融资难和融资贵、税收负担重等。用工成本上升与我国人口结构变化有关，这是长期趋势。这就要求企业从劳动力密集型技术转向劳动节约型技术，如机器人生产，这种转型在珠三角地区已经取得进展。

融资难和融资贵的问题比较复杂，从我们对温州、上海、安徽和四川等地区的调研看，近些年来面临融资难、融资贵的小微企业主要有两类：其一是主业空置、转而从事投资和投机性业务的企业，这类企业在融资后往往将资金投向“互联网金融”的P2P、民间高利贷等方面；其二是面广量大、主业集中在低端制造业和低端服务业的企业，这类企业是面临融资难、融资贵问题的主体，其基本特征是“轻资产、欠规范、低信用”。这两类企业都属于生命周期短、风险高的类型，最近几年中常常出现这两类企业较大范围的破产倒闭和逃废债现象。

此外，目前的金融体系不能有效适应小微企业的金融服务需求。商业银行是我国金融体系的主体，但是，由于在金融创新方面的滞后、对风险控制的要求、严格的内部业务操作流程以及对利润的追求，大部分商业银行并不能成为执行相关政策、支持小微企业的有效载体。

同时，在资本市场方面，真正能够在市场中获得股票和债券融资的企业往往是少数创新型企业和规模较大、主业成熟稳健的企业，资本市场并不适合为面广量大的小微企业融资。

当然，政策本身也存在问题，包括政策缺位的问题和政策越位的问题。

政策缺位主要包括：第一，过度依赖金融政策，财税政策和其他改革政策不给力。例如，小微企业经营困难的很大一部分原因在于税收和非税收负担的压力大，在于很多地区的政府部门未真正简政放权导致的其他经营性成本居高不下，而不在于融资成本高。第二，对能够有效服务小微企业的非正规金融机构，财税支持力度不够，同时，防范风险的有效监管也不够。第三，对能够解决信息不对称问题、提升小微企业资金可得性的信息基础设施和信用评估体系的投入不够。

税收负担重是企业反映较多的问题。有关研究表明，横向比较看，我国企业部门的税收负担以及实际承担的非税收负担明显高于其他国家。而且，由于我国税收征管存在“逆周期”现象，即经济不好了，财政没钱了，就会加强征管力度，加上企业主营业务收入下降，在经济下行阶段企业的税收和非税收负担会高于经济上行阶段。

总之，在降低企业税收和非税收负担的基础上，应该按照“负面清单”的思路，继续大幅度减少行政审批，提高政府部门办事效率，降低企业面临的行政管制成本。

下面，我们来看看“补短板”。

其实，“补短板”的关键是加快推进供给侧结构性体制改革，包括生产性服务业领域的体制改革、国企改革以及能源原材料基础设施领域的市场化改革等。唯有改革才能释放经济主体的活力，形成以技术进步为主要推动力的可持续增长。

记者：作为投资者来说，在中国经济增长的同时，如何把握住市场中的投资机会成为其关注的焦点。那么，请您谈谈，在“三去一降一补”的过程中，投资者应如何进行合理的资产配置？

殷剑峰：从全球角度看，由于市场预测美联储12月份加息的概率超过了60%，美联储加息将会对全球金融市场产生重大影响。从国内看，L型经济筑底远未稳固，供给侧结构性改革的推进尚未令人如意。所以，高度不确定性是第四季度投资面临的最大问题。

在高度不确定的环境中，稳健的投资者显然应该秉持“现金为王”的理念。从现金的币种配置看，由于日本和欧洲没有从持久衰退中走出来的迹象，而美国经济复苏的迹象逐渐显现，我个人看好美元。