债券市场的新突破

债券通是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接买卖两个市场交易流通债券的机制安排。2017年5月，人民银行就开展香港与内地债券市场互联互通合作有关事宜发布公告，允许境外资金在境外市场购买内地债券，公告中提出，初期先开通“北向通”，未来将适时研究扩展至“南向通”。5月31日，央行发布债券通管理暂行办法的征求意见稿，向社会公开征求意见。债券通有望于2017年内正式启动，其推出意味着我国债券市场将进一步开放，这也是继沪港通深港通之后，中央政府支持香港发展、推动内地和香港金融合作的又一重要举措。

债券市场开放包括“引进来”和“走出去”两个维度，即允许境外主体投资我国境内债券市场和允许境内主体投资境外债券市场。目前境内投资者“走出去”依然限制较多，只能通过QDII和RQDII两个渠道进入海外债券市场。而在将合格的境外机构投资者“引进来”的层面上，相关部门进行了一系列努力，尤其是2010年以来，我国债券市场对外开放逐步加快，投资主体范围不断扩大，审批流程逐步简化，额度限制从有到无，投资品种依次放开。2010年至2013年，人民银行先后允许三类机构、RQFII和QFII投资银行间债券市场。2015年7月，人民银行取消对于境外央行类机构参与银行间债市的额度限制，采用备案入市的方式，并且扩大投资范围至回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等品种。2016年2月，人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，允许各类境外金融机构及其向客户发行的投资产品以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等投资银行间债券市场，同时取消了投资额度限制。至此，绝大部分境外金融机构都能够进入中国银行间债券市场。

然而，从全球视角来看，目前境外投资者占我国在岸债券市场比重仍然较低。截至2017年3月末，我国债券市场托管量高达66万亿元，仅次于美国和日本，公司信用类债券余额位居全球第二、亚洲第一。尽管债券市场开放以来，已有473家境外投资者入市，总投资余额超过8000亿元人民币，但占我国债券市场托管总量比重不足2%，远远低于美国（32%）、英国（27%）和日本（10%）等发达经济体平均水平，与主要新兴市场经济体也有较大差距。境外投资者配置品种主要为利率债尤其是国债，但境外机构持有国债规模在我国国债市场占比不超过4%，亦远低于美国（43%）、日本（10%）等发达经济体，以及同属于金砖五国的巴西（18%）、俄罗斯（16%）、印度（6%）和南非（31%）的平均水平，我国债券市场开放仍有很大的空间。

从长期来看，进一步推进债券市场对外开放、丰富和完善我国债券市场投资渠道是大势所趋。随着人民币国际化和金融市场开放的推进，我们需要满足境外投资者进入银行间市场需求并进一步减少入市摩擦和阻力。全球三大主要债券指数（摩根大通全球新兴市场债券指数、花旗全球主权债指数和彭博巴克莱全球综合指数）正在考虑是否将中国债券市场纳入指数范围，“债券通”的推出，将提升增量投资者入市的便利程度，为中国加入全球债券指数做好准备。同时，目前我国外汇占款面临持续下降的压力，应鼓励通过境外资金流入来进行对冲，监管部门率先推出“债券通”北向通的步骤，有利于缓解国际收支压力。再者，近期金融去杠杆以来，债券一级和二级市场均承受一定压力，通过债券通引入新的境外投资者，可以部分缓解需求端压力，进而在一定程度上降低实体经济融资成本。

通过目前已公布的相关公告和文件，可以发现债券通并未在投资者类型、投资品种上有进一步放宽的迹象，而是致力于在交易、结算等制度安排层面寻求突破口。

在《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制的建议目标》中，香港金融发展局提出希望参考沪港通的模式，允许内地和香港投资者互相投资对方的场内债券市场，方案中涵盖北向南向两个渠道、零售批发两类投资者，以及场内场外两个市场。根据中国人民银行5月16日发布的联合公告和基础设施互联互通的情况，结合香港债券市场体量很小且较为复杂、银行间市场为境内债券市场主体、交易所债券市场深度不够等因素，债券通主要致力于提高境外机构投资者北向投资银行间债券市场的入市效率，为境外机构增加一条可通过境内外基础设施连接便捷入市的新渠道，无额度限制，使国际投资者能够在不改变业务习惯、遵从我国内地市场法规制度的前提下，便捷地参与内地债券市场。而且，债券通暂时不会考虑改变既有的资本项目管理、中长期机构投资者资质要求、投资交易信息全面收集等规范管理安排。具体而言，未来债券通下的资金跨境流动依然要遵守现有的宏观审慎政策，投资者范围也会遵照目前的合格投资者筛选标准，同时，考虑到债券回购和诸如利率互换等对冲工具涉及复杂的多边或双边协议，经由债券通渠道来实现，未必有优势，因此债券通目前将仅覆盖现券产品。

从技术层面看，债券通的实施并不存在很大的障碍，大家更为关注制度设计。沪港通和深港通可为债券通提供相关经验，但与二者关注场内市场不同，债券通更为关注场外市场，涉及内地与香港两个债券市场两种交易结算制度的对接，存在一定的复杂性和挑战。债券通将采用国际债券市场通行的模式帮助境外投资者进入银行间市场，与现有的境外机构投资银行间市场模式可能具有相当大的区别，这也是市场对其充满期待的亮点所在，具体表现在入市、交易和托管三个方面。

入市方面，在我国银行间债券市场结算代理制度下，境外投资者参与银行间债券市场，必须委托具有国际结算业务能力的银行间债券市场结算代理人或人民银行完成备案、协议签订、开户联网等手续，不同机构入市辅导、协议谈判和开户效率存在显著差异，大大影响了入市效率。根据商业银行作为结算代理机构开发境外投资者客户的经验，每个客户开发周期平均为6～12个月。而依托债券通机制，境外投资者可直接依靠内地和香港基础设施联通和多级托管来“一点接入”银行间债券市场，省去在境内开户的多个环节，流程和法律文件更加标准化、程序更加便捷、制度更加清晰明确，有利于大幅提高入市效率。

交易层面，目前银行间债券市场的询价市场要求交易双方频繁进行沟通，而且债券市场流动性有待提高，部分券种非常紧俏，而也有部分券种很难找到接盘方，因此交易员相互之间的熟悉和了解对于信息获取和交易达成非常重要，而大部分境外投资者对国内交易对手方非常不熟悉，而且顾忌低评级金融机构的对手方风险，因此很难获得准确、全面的实时市场报价，只能单纯依赖结算代理行报价。在债券通机制下，境外投资者可以依托自身熟悉的国际通用交易平台，在港交所和外汇交易中心场外平台上发起交易请求并获得做市商报价，然后可以自主选择做市商报价进行成交，从而有效降低其交易对手方风险。

托管结算层面，债券通是我国银行间债券市场一级托管制度下为便利境外机构入市而提供的突破口。我国债券市场一级托管制度是在考虑我国银行间债券市场风险特点并经过实践探索后形成的成熟的托管制度，与国际惯用的使用全球托管人进行跨境投资的模式并不兼容，给境外机构进行内部合规审核、灵活调配账户带来了一定的阻力和困难。债券通机制下将采用多级托管的模式，更符合境外投资者习惯，境外投资者有望选择在香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）为清算会员的金融机构作为其全球托管人来开展境内银行间债券市场投资。中债登和上清所为总登记托管机构，CMU为次托管机构。CMU负责帮助境外投资者在中央结算公司和上海清算所开立的账户进行结算，拟采用全额清算、逐笔、券款对付（DVP）的结算方式。

尽管人民币已加入SDR货币篮子，我国债券市场也在逐步开放过程中，短期内境外投资者主动投资我国银行间市场的动力并不强劲，债券通在短期内亦难有立竿见影引入大量增量资金的效果。这主要有以下几方面原因。

制度层面上，目前我国已放开了境外机构准入银行间债券市场的限制，但不少境外投资者对于银行间债券市场仍有一些担忧，包括资本管制、外汇风险、流动性风险、债券市场波动性较大、债券评级国际认可度不高、不熟悉法律法规和制度安排等方面。债券通本身并不能全方位化解境外投资者的顾虑，对境内银行间市场较为陌生的境外投资者依然需要相当长的时间来熟悉我国法律制度、监管规定和市场情况。

当然，最主要的原因还是在于现阶段投资我国债券市场优势并不明显。投资收益率和资金安全是战略投资者进行主动型投资配置时最为关注的要素。从我国债券收益率来看，一是伴随美国加息和缩表的进程，中美十年期国债利差将逐步收窄；二是与俄罗斯、印度、巴西等新兴市场国家相比，中国国债市场收益率显著偏低；三是国内金融去杠杆仍在进程中，债券市场可能继续调整。从人民币汇率来看，人民币过去一段时间经历过贬值过程，目前对于下一步人民币汇率走势，部分投资者还尚在观望当中，而且目前汇率敞口对冲成本较高。从资金安全的角度，目前除境外央行类机构人民币资金自由汇入汇出无限制外，其他境外投资者资金流动均存在一定程度的要求。债券通本身也并不能改变以上要素，从而扭转投资者的投资策略，因此短期影响相对有限。

与QFII、RQFII和三类机构等渠道相比，境外机构通过债券通投资的品种目前限于现券，较为单一，交易对手方也限于该平台上的有限的做市商，做市商券库量和交易意愿成为影响境外机构投资量的重要因素。而且目前尚未可知境外机构是否可以在使用债券通同时也可以通过其他渠道开户。若只能通过债券通入市，则受限较大，而且汇率和利率风险对冲成本方面需要另行斟酌。鉴于此，选择债券通有利有弊，境外投资者需要综合权衡利弊后再决定使用何种途径。

此外，根据国际经验，债券市场开放后境外资金流入均为较为缓慢的过程，不会一蹴而就。基于以上考虑，从主动投资的角度，债券通不会带来短期内境外机构投资银行间债券市场爆发式增长。

长期来看，债券通的设立有利于拓宽托管投资者范围、盘活债券市场、改善国内评级体系以及便利增量投资入市，从而有助于中国债券纳入全球重要债券指数，扩大债券市场开放，再度助力人民币国际化，因此具有里程碑式的战略意义。目前南向通虽未开通，但预示了未来进一步推进资本项目开放和人民币国际化的一种途径和方式，并且留出充足的时间供相关机构制定和完善制度框架和操作模式，具有一定前瞻性。从增量投资的角度，债券通未来对债券市场可能带来以下影响。

一是从投资者范围来看，目前官方没有公布债券通将接入的电子交易平台。根据证券行业与金融市场委员会（SIMFA）统计，全球知名电子交易平台超过30家，平台上的客户来源超过50个国家或地区。根据以上数据，通过债券通机制，全球超过50个国家或地区的投资者可以经由香港一点接入境内银行间市场，这有力拓展了潜在境外投资者基数。

二是从投资债券范围来看，根据目前已入市境外机构投资偏好，预计未来通过债券通机制入市的增量境外投资者主要投资标的依然为利率债，尤其是中短期国债，并适量配置较长期限国债，有利于盘活长端国债市场。信用债方面，预计境外投资者可能偏好选择高等级或具有境外发债经历和国际评级的发行人发行的信用债，从而有利于推动国内评级体系与国际接轨。

三是从增量资金规模来看，债券通为潜在的入市资金提供了一条绿色通道，这些资金主要来自两个层面：一个层面为人民币加入SDR后储备管理者主动增加人民币资产配置的需要，根据国际货币基金组织（IMF）披露的“官方外汇储备货币构成”（COFER）数据，截至2016年第四季度，人民币作为储备资产合计845.1亿美元，占全球外汇储备总量（10.8万亿美元）0.78%，以达到日元和英镑3%的水平来估算，还需要各国共增持约2500亿美元人民币资产，约合1.7万亿元人民币；另一个层面为将来中国加入全球主要债券指数后带来的被动投资增量，目前中国加入的两个彭博指数为新创立指数，并无存量资产跟踪，若中国能加入摩根大通全球新兴市场债券指数、花旗全球主权债指数和彭博巴克莱全球综合指数，目前跟踪这三个指数的基金总量分别为1910亿、2万亿和3万亿美元，按照中国可能在三个指数中分别占比10%、5%和5%估算，预计将带来合计约1.8万亿元人民币被动型增量投资。尽管跟踪指数的基金未必严格按照中国所占比例进行投资，但增量资金依然很可观。按照现有的债市托管存量计算，结合目前境外机构投资者8000亿元人民币债券投资存量加上以上两部分增量资金，可以将境外投资者在我国银行间债券市场投资比重提高到6.5%的水平。

首先，债券通可充分借鉴QFII、RQFII、央行类机构等渠道安排的实践经验，在制度设计期间查漏补缺，借机进一步理顺和明确目前政策模糊、市场不健全以及境外投资者关切的问题，助推金融市场改革和开放。其中，最为重要的是梳理、整合并进一步明确境外投资者投资我国债券市场的所得税、增值税等相关税收规定，以及相关机构税收豁免安排，并公开发布相关文件供投资者参考。与此同时，在实践中可逐步推动我国债券评级与国际标准接轨，并进一步规范和透明债券市场信用违约处理，打破刚性兑付。

其次，债券通为双向设计，需稳妥推进并确保风险可控。当前国内外经济金融形势依然较为复杂，短期内资本外流压力依然存在，香港债券市场债券容量很小而且托管较为分散，因此暂不考虑开通南向通是正确的选择。此外，考虑到债券通结算托管模式与现有模式的显著差异，还应制定完善的跨境资金流动风险监测制度和两地监管者信息互通共享机制。

最后，我国做市商机构应抓住债券通带来的良好机遇，提高综合服务质量。境外投资者对做市商报价应答时效性、报价质量、债券库存、内部系统方面均有较高要求，这不仅要求监管机构在遴选债券通做市商时有针对性地设定筛选标准，而且可对这部分做市商提出更高的服务要求，比如要求它们顺应境外投资者需求不断提高服务质量、做好系统改造工作、维护好客户关系，致力于提供综合性服务，树立良好的国际形象，向国际先进银行标准靠拢。■