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版权：作者 孙亮、邢立全，上交所博士后，黄欢、曹旭，上交所资本市场研究所研究员。 来源 金羊毛工作坊 ID:: goldenfleece21
长期以来，“上市难、上市贵”始终困扰境内资本市场，广受诟病。尽管近些年国务院、证监会以及地方政府出台一系列政策支持上市融资，但上市成本依然过高，不仅加重个体企业负担，更制约整个发行市场效率提升，劣币驱逐良币现象屡见不鲜。本文重点梳理了企业上市过程中隐性成本的“五高”现象，并结合注册制改革对现行的发行及上市条件、信息披露要求等提出具体的修改建议。
一、境内上市的成本分析
企业在境内上市，不仅须支出保荐承销费、审计验资费、律师费、披露费等正常的显性费用，还将承担巨额的隐性成本，具体包括准入成本、信息披露成本、财经公关成本、时间及机会成本、抑价成本等方面，呈现“五高”特征。这些隐性成本通常不予披露，但却对企业上市形成极大阻力，个别发行人甚至为此付出过亿的代价。
表1 境内发行上市成本构成
资料来源：根据企业、券商调研及公开信息整理，仅供参考，如有偏误以实际发生额为准。
（一）准入成本高——条件过严
当前发行上市条件过严，门槛高。一是持续盈利要求过高，未针对不同行业加以区分，严重违背企业正常的生产规律。二是在独立性、规范运行、财务与会计（除持续盈利外）、募集资金运用等其他条件中，有关价值判断的要求过多且存在重复。三是缺乏弹性条款，对VIE模式、双层股权架构等创新方式并不认可，包容性较差。具体详见《附表1.发行条件的价值判断及重复条款》。
过严的发行上市条件非但没有达到遴选优质企业的初衷，反而将准入成本提高。一方面倒逼潜力资源花费高昂成本变更主体，绕路海外上市；另一方面迫使部分境内拟上市企业耗费大量时间、精力进行非正常的盈余管理、税务调节，进一步加重负担。某些企业甚至涉及违法行为，补缴税款、社保、公积金等支出高达2000万以上。
表2 发行条件相关条款（主板）
资料来源：根据《首次公开发行股票并上市管理办法》整理。
（二）信息披露成本高——要求繁冗
现行标准对拟上市企业招股文件的信息披露要求繁冗[1]。以近几年在沪、港两地上市的郑煤机为例进行对比分析[2]：一是篇幅过长、拼接式特征明显；二是重复性表述频现，同一表述往往反复出现在同一章节内部、不同章节、以及正文与备查文件之间；三是非重点信息披露过细过杂（公开房产证号、个人身份证号、住所等）；四是对业务、财务、风险、募投项目的披露质量低，价值揭示不充分。具体详见《附表2.招股说明书的重复披露信息》、《附表3.招股说明书的非重点披露信息》。
为满足信息披露要求，企业不仅因整理、查验、沟通（与中介机构、政府等）、分析、评估、完成、修正整套文稿而消耗大量的人力、物力、财力，还将承受商业机密、个人隐私等信息的外溢风险，而在同行竞争中处于劣势，损失难以估计。
表3 境内外招股文件结构比较（郑煤机A股、H股）
[1]信息披露成本的定义参照《新企业会计准则重点难点解析》对会计信息成本的解释：“会计信息的成本包括收集、整理、编制报表、查核验证、分析和解释所付出的代价，甚至包括披露会计信息后在同业竞争中所造成的不利影响等。”
[2]郑州煤矿机械集团股份有限公司于2010,2012年分别发行A股、H股并在沪港上市。
资料来源：根据《郑州煤矿机械集团股份有限公司首次公开发行A股股票招股说明书》（A股，2010），《郑州煤矿机械集团股份有限公司招股章程》（H股，2012）整理。
注：香港招股章程中的承销、全球发售的架构、如何申请香港发售股份等章节涉及股票核准后的发行操作，类似境内市场的询价公告、发行公告等。为保持本文比较对象一致性，略去。
（三）财经公关成本高——媒体敲诈
虽然经过前期整治，但针对企业上市的媒体敲诈现象依然普遍存在且呈现出新特征。一是索价攀升、频次提高；二是手段隐蔽，从初期的直接威胁勒索演变为联合财经公关公司收取“广告费”、“合作费”等变相方式；三是参与者增多，涉及国内的某些主流媒体。
失实负面报道本不会影响企业发展，但在上市过程中监管部门对舆情问题较为审慎（可能会中止审查），加之实施媒体敲诈的成本低廉，致使企业通常不会耗费大量精力应对媒体，或承受中止审查带来的隐性损失，而选择避免负面报道，支付公关费用。根据企业个体的不同情况，相关支出为50至2000万元不等。
（四）时间、机会成本高——其他资本运作受限
监管部门对新股节奏长期进行调控，审核及发行的速度较慢（近一轮从招股资料递交到发行平均2年以上）且暂停频繁。从递交申请到完成上市，企业不仅难于把握各环节进程，缺乏稳定预期，还将面临因审核期内股权转让、增资扩股、并购重组、债权融资等受限而丧失其他发展机会，机会成本难以量化。
表4 新股发行市场历次暂停
注：上述时间跨度以新股首次公开发行T日为基准（T1+1，T2-1）。
（五）抑价成本高——量价双控
尽管《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法规中未明确，但监管部门在实际操作中设定了新股规模不得超过总股本25%的数量限制以及发行市盈率上限的价格约束（如近期的23倍）。通过审核后的发行人大部分只能采取降价缩量的方式以确保获得批文，不仅直接导致企业首发融资额缩水（部分新兴行业实际融资额仅为正常水平的50%以下），更对发行市场的估值造成扭曲。
二、降低企业上市成本的建议
企业上市成本居高不下的原因来自市场主体、制度环境、社会文化等多方面，盘根错节。降低上市成本，尤其隐性成本是一个系统工程，应抓住当前股票发行注册制改革的有利时机，敢于创新、稳步推进，统筹好改革力度与市场可承受度。
（一）简化发行条件，增加豁免等弹性上市条款
简化发行条件，一方面修改《首次公开发行股票与并上市管理办法》（原36条优化为13条），降低准入门槛、提高包容性（修改后的发行条件仍高于新三板挂牌条件）。一是取消相关法律法规中有关持续盈利的发行条件（修改为持续经营能力）；二是删减独立性、规范运行、财务与会计、募集资金使用等章节的价值判断条件，放宽主体资格条件（VIE模式、双层股权结构等）。另一方面发挥交易所等自律组织优势，做实上市条件。如增加便于新三板挂牌企业转板上市的条款；建立以市值为核心的多套指标体系（针对不同产业类型企业，满足一套即可）；增加个案豁免条款等。具体详见《附表4.改进建议-发行、上市条件修改稿（对比新三板挂牌条件）》。
（二）精简招股说明书
以投资者需求为导向精简招股说明书等披露文件，准确定位外部披露信息与内部审核信息边界，提高信息披露质量。一是重新优化整体结构，缩减、合并相关章节（原17章、13章优化为9章）；二是删除重复内容，简化历史沿革、社会保障、个人身份证号、住所等与投资决策相关性不大的披露要求；三是加强对风险因素（定量模拟）、业务模式（直观性图表）、财务信息（可比公司分析）、募集资金（总体披露）等重点信息的披露质量。具体详见《附表5.改进建议-披露文件（招股说明书）》。
（三）落实在审企业债权融资政策，放松其他资本运作限制
健全在审企业的多元化融资制度。一是落实《关于进一步新股发行体制改革的意见》中有关“申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。鼓励企业以股债结合的方式融资”的政策，尽快出台操作细则；二是放松对其他资本运作的限制。根据企业具体情况，允许在审企业开展与主营业务相关的股权转让、增资扩股、并购重组等活动。
（四）理性对待媒体负面报道，并行开展审核与核查工作
理性对待媒体负面报道，改进监管工作方式。当拟上市企业存在可疑的披露信息时，不再中止审查；而是在保持正常审核流程的同时并行开展核查工作。如果情况属实再采取相关监管措施、行政处罚或移送司法。
（五）加大处罚力度，增加违规上市成本
修订相关法律法规，加大对骗取发行核准、违法信息披露等行为的处罚力度。一是增加发行人、中介机构及相关责任人违规上市的量罚程度，将惩戒金额与发行人融资金额、中介机构业务收入比例挂钩（建议150%以上）；二是严格执行退市制度（如已上市），在做出行政处罚决定或移送司法机关后即暂停交易，并在规定时限内终止上市；三是试点设立金融法院，提高金融司法效率。
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