黑天鹅启示录：债券违约后续处置路径_

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版权：来源中金固定收益研究作者许艳姬江帆朱梦娜王瑞娟

一、债券违约求偿法律途径

对于普通无增信的债券，在现行法律框架下，投资者主要可以通过违约求偿诉讼和破产诉讼两条途径追偿。而对于有增信措施的债券，债权人还可直接要求担保人代付或通过处置抵质押物获得赔偿。

破产诉讼

破产诉讼的适用范围。根据我国《破产法》，企业破产需满足债务违约和资不抵债（或明显缺乏偿债能力）两个条件，债务人进入破产程序后所有债务全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同，因此破产诉讼比较适合于债券到期时债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力，且债券到期前债务人已有多笔债务逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全的情况。破产可以由债务人提起也可以由债权人提起，如由债务人提起，必须同时满足上述两个破产条件。而目前司法体系对债权人的权益给予一定保护，主要表现在债权人可仅基于债务违约这一个条件及相关证据就向法院提起破产诉讼，且获得法院受理的可能性较大。但需要注意的是，法院受理后最终是否裁定债务人进入破产，还是要基于以上两个破产条件，如破产宣告前发现条件不满足的可裁定驳回申请。在债券市场的违约案例中，已经进入（法院已受理）或经过破产程序发行人包括超日、天威、二重、桂有色和东特钢，其中前4家申请破产时均已同时满足债务违约和资不抵债两个条件；而东特钢未披露最新财报，不确定是否已资不抵债。其中超日、二重和东特钢由债权人提起破产重整申请，而桂有色和天威由债务人自身提起申请。

破产分为重整、清算、和解三种程序。由于相对立即清算来说，重整给予债务人在一定条件下继续经营其业务的可能，因此更适合于债务人本身经营仍有好转可能，只是财务负担过重出现违约，如甩掉一部分包袱后经营状况可能出现实时性好转的情形，而清算则更适合于债务人经营已出现不可逆转的恶化、如不立即清算偿债能力将继续下降的情形。国内债券市场已出现的4个进入破产程序的违约案例都是破产重整。其中“11超日债”在引入新投资者的情况下，普通债权人受偿比例由3.95%上升到30%，债券投资者获得第三方追加担保全额受偿。发行人重整后剥离了全部债务，14年主业已有一定起色，股票也已申请恢复上市。二重也是经历了破产重整后经营恢复，扭亏为盈，不过由于未引入新投资者，除公募债券由国机代偿本金外，其余普通债权受偿比例仅为17.38%。而天威和桂有色均未能在法院裁定破产重整6个月期内提交重整草案，其中天威申请延期3个月内提交，最新公告称意向重整方向天威集团管理人已经提交了重整计划草案，管理人正在审核该草案。而桂有色由于未申请延期，已于9月12日被法院裁定终止重整程序，宣告破产。公司资产将被依法拍卖，所得按照职工工资及补偿金、破产人所欠税款、普通债权等顺序进行清偿。若破产财产不足以清偿统一顺序要求的，将按比例分配。

违约求偿诉讼和财产保全

相对破产诉讼，违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力或债券相对债务人大部分债务来说到期时间较早的情况。原因有两点，一是债务人不同时满足两个破产条件的，即使债权人提起破产申请，最终进入破产程序的可能性也比较小；二是作为先到期的债券持有人申请破产可能使得更多的债权人参与到分配中。根据《合同法》，债务人如不履行按期足额偿还本息的约定，债权人可以向法院申请要求债务人在限期内偿还本息，还可要求债务人承担违约金、损失赔偿额、逾期利息等。债务人需先支付完实现债权的费用和相关利息后，再对主债权进行赔付。根据《民事诉讼法》，债权人可提起财产保全申请（诉前或诉中），具体形式包括查封、扣押、冻结等。财产保全最主要的目的在于限制当事人行为、防止财产流失，但保全措施有规定期限，结果由法院裁定并执行，因此财产保全并不等于债权人获得确定的优先受偿权。尤其是债务人已失去清偿能力的，申请保全人失去优先受偿权的可能性比较大。另外，对于诉前财产保全的，申请人需提供相应额度的担保，且需在法院裁定后三十日内提起诉讼或申请仲裁。“12湘鄂债”就是典型的违约求偿诉讼和财产保全，投资者一度冻结了实际控制人所持股票和两处房产，这也是发行人有较强动力偿付债券的原因之一。而山水也有部分投资人提请违约诉讼，但尚未进入到执行阶段。

担保求偿和抵质押物处置

对于有保证或抵质押的债券，债权人可直接要求保证人代偿或处置抵质押物获得赔偿。债券增信措施实际上是额外给予债权人的偿债保障。其中保证是一种人的担保，目前国内债券市场上以连带责任保证为主，即债务人如违约，债权人既可对债务人追偿，也可向担保人追偿，抵质押是一种物的担保，受《担保法》和《物权法》约束，债务人如违约，债权人有权按照规定将该财产折价或者拍卖、变卖的价款优先受偿。不过抵质押物权并不能保证权利人绝对优先权，实际上债权人本息受偿仍弱于实现相关权利的费用以及划拨土地使用权需补缴的土地使用权出让金。而且在实际操作中，大部分抵质押物权生效是以登记和占有为条件的，未办理的不具备相应权利，晚办理的求偿顺序被动后移，且房地抵押处置后还可能涉及分割问题。另外，同一债权同时有物的担保和人的担保的，在债务人提供物的担保的情况下，债权人应先就物的担保实现债权，对债权人的保护并不一定强于单纯人的担保。以上这些法律上的特殊规定都可能使得抵质押权人优先受偿权受到一定限制。目前公募债券市场上尚无完整处置抵质押物的案例，如违约的12圣达债虽然设有股票和股权抵质押，但债券已违约超过十个月，抵押物仍未处置完毕。因此投资者需特别关注抵质押物实物安全、变现难度、评估值是否合理以及处置时可能大打折扣等问题，而且处置时间往往也比较久，对债权人的合法利益也有一定损伤。

二、违约后处置情况分析

国有企业违约概率低，但违约后损失率高

目前有公募债违约的18家发行人中，只有6家是国企，说明国企违约案例较少，但涉及债券金额大，而且目前29%的兑付率低于非国有违约债券36%的兑付率，违约后处置进展也更加缓慢。由于私募债违约后进展披露不足，此部分分析我们主要针对公募违约债券。

Ø 6家国企中，2家本息全额兑付（华昱和川煤），1家偿还了本金但免除了最后一期利息（二重），3家目前仍无具体偿债方案（天威、中钢、东特钢）。这些发行人目前确认违约的公募债券本金总额119亿，兑付34亿，兑付比例29%（尚未到期的债券未计算在内）。其中完全未兑付的天威、中钢、东特钢三家发行人确认违约的公募债券本金合计85亿，加上私募债合计123亿（东特钢还有一期14亿元中票尚未到期，未计算在内），在全部国有违约债券的总金额中占比很高。这三家发行人目前都已进入了破产或债转股进程，且尚未提出针对债券持有人的优先偿债计划，目前看债券违约后回收率很不乐观。

Ø 12家非国企中，5家本息全额兑付（超日、湘鄂、中富、宏达、雨润），3家部分兑付（亚邦第一期全额兑付、第4期违约后尚无进展；英利支付了部分本金、山水仅支付了两期超短融的利息）；4家目前尚无偿付进展（圣达、国裕物流、蒙奈伦和春和）。这些发行人目前确认违约的公募债券本金总额135亿，兑付48亿，兑付比例36%（尚未到期的债券未计算在内）。如果扣除情况比较特殊且债券规模很高的山水案例（山水目前已确认违约的债券共46亿，还有25亿未到期），非国企目前确认的公募债违约金额89亿，兑付48亿，兑付比例54%，而且剩余未兑付的41亿中，有20亿的违约都是发生在今年4月以后，到目前为止时间还比较短，不排除后续还有部分偿付的可能。

从以上数据可以看出，虽然民企违约的案例要明显多于国企，但涉及的债券金额一般较小，而且回收率相对较高，一般在一年之内能够看到比较明显的处置进展。而国企虽然违约案例较少，但涉及金额明显更大，而且债券规模较大的发行人偿债方案推出通常旷日持久，剩余可供变现求偿的资产很有限。

民企债券的违约后损失率较低可能主要有两方面原因。一是不少民企违约是由于意外事件导致现金流临时断裂引发，远未达到资不抵债境地，即使悲观情况下破产清算，回收率也不会很低。民营企业外部融资渠道有限，早于临时流动性危机时难以找到支持资源，因此不少债券违约是与实际控制人“失联”等突发性因素导致的再融资收紧和流动性断裂有关，发行人其实远未到资不抵债无法挽回的境地。这种情况一般经过一段时间企业流动性恢复的可能性较大，即使最差情境下进入破产清算，由于企业资产价值并不差，投资者可能获得不错的回收率，如中富就是典型案例。二是民营企业一般是实际控制人的毕生心血，会倾向于尽全力保住对企业的控制权，特别是保留债券市场的良好形象和未来进一步通过债券市场融资的资格。

而国有企业由于外部支持相对较强，融资更容易，出现暂时性资金链断裂的可能性不大，但在过度金融扶持下，长期风险反而更容易积聚。当国企债券违约时，往往救助成本已经很高，剩余可变现资产也已经非常有限，最终导致回收率很低。考虑到公募债券违约影响较大，国企最初暴露信用风险时，政府和股东都会尽量协调各种资源避免违约的暴露，但久而久之企业自身的偿债能力和资产价值越来越差。一旦公募债券违约，往往已经是政府和股东权衡救助成本等因素后主动放弃公司的结果，甚至有可能在债券违约前还会转移发行人相对较好的资产，剩余可以用于债权人变现求偿的资产往往所剩无几，从而导致违约回收率很低。

兑付资金来源总结

通过对已完成兑付的债券违约案例的总结，我们发现兑付资金来源主要来自如下几个渠道：

1、国有企业债券兑付主要来自股东支持和政府协调。核心影响因素为企业对政府或股东的重要性、违约的影响力以及支持或协调成本。

Ø 央企子公司华昱的兑付和二重本金兑付资金都是来自央企股东。这一方面由于公募债券违约的影响力相对较大，如华昱违约可能影响股东中煤能源的债券市场再融资；另一方面也与涉及债券本金规模相对较小，救助难度不大有关，如二重母子公司两期债券合计本金只有18亿元，而华昱违约短融只有6亿元，即使考虑9月兑付的中票（估计兑付资金也主要依赖中煤支持）合计本金也只有15亿元。

2、地方国企川煤的兑付主要依赖四川省政府协调下当地兄弟国企的委贷支持。川煤虽然在全国煤炭行业中规模并不靠前，但是四川省最大的地方国有煤炭集团，因此省政府对其债券兑付一直非常重视。根据腾讯财经今年8月5日一篇名为《借贷还债川煤危局何解？》的文章报道（链接：http://finance.qq.com/a/20160805/037024.htm），困难重重的川煤集团之所以能够延期兑付这笔债券，是由四家银行联合发放贷款给同为四川省国有企业的四川省投资集团有限责任公司，然后川投集团再以委托贷款的方式，将资金借给了川煤集团。这相当于川投集团以自己的信用为担保，融资为川煤提供资金周转，四川省政府为此所作出的努力可见一斑。但需要注意的是，地方政府的协调一般不会是自己直接拿出真金白银来偿债，而是协调各种类型的再融资。但在银行风控日趋严格的背景下，协调难度和成本越来越高。这也是为什么四川省政府虽然对川煤债券很重视，但还是出现了暂时性的违约。另外需注意，某一期债券兑付无法推演至其它债券，如桂有色中票兑付后，PPN出现违约。尤其是私募债券，由于信息不公开且都是机构投资者持有，各利益相关方维稳和兜底的动力会相对较弱。民营企业违约后获得兑付资金的主要方式是再融资或引入新投资者，核心是看企业是否还留存有优质未抵押资产。

Ø 雨润最终实现债券兑付主要是通过抵押土地获取的再融资。从本文的具体案例分析中可以看到，雨润的违约与集团激进投资房地产导致流动性紧张有较大关系，不过房地产投资还是形成较多有价值的资产，因此有变卖或抵押这些资产获取流动性的空间。据21世纪经济报道（链接：http://finance.sina.com.cn/roll/2016-05-16/doc-ifxsephn2497298.shtml），雨润提供了一块徐州的地块作为抵押物后，银行增加了新的贷款，从而为债券兑付提供了资金来源。

Ø 中富兑付部分资金来源来自未受限土地抵押获取的借款。根据公司公告，中富兑付部分资金来自以未受限的两块土地作为抵押获取的1.44亿元银行贷款，还有部分资金来自向广东长洲投资有限公司借款1.85亿元。而最终偿还广东长洲投资有限公司借款也需要依赖银团贷款释放抵押物获取再融资来实现。

3、上市公司便宜的壳资源有利于吸引新投资者的进入。

Ø 超日的兑付资金主要来自新投资者江苏协鑫支付的股权对价以及长城资管和上海久阳提供的担保。其中新增担保的背后也是与新股东江苏协鑫的支持有关，而江苏协鑫之所以愿意投资公司也是与八成的债务削减大大减轻了公司的债务负担，使得上市公司的“壳”变得较为便宜有关。

Ø 湘鄂通过债务和解，引入代偿方实现了公司债的偿付，代偿方也是看中了相对便宜公司的壳资源。截至14年底，公司账面除公司债外，只有1.4亿元贷款以及不足5亿元负债，相当于代偿方付出了较低的成本就获得了上市公司壳价值。

三、投资者保护——路漫漫投资者保护方面的现存不足

针对债券市场而言，除了需要研究违约后可以采取的投资者权益保障措施外，债券违约前、甚至债券发行完成时就需要做好的投资者保护措施还有很多。就目前市场现状而言，债券投资者保护制度明显不足，导致投资者在持有的债券违约后求偿的过程中非常被动。目前中国债券市场在投资者保护方面存在的不足主要包括：

1、持有人大会召开条件针对性不强、法律效力有限。

中国债券市场上，对投资者的保护主要依赖持有人大会制度。但从多起违约案例经验可以看出，单纯召开持有人会议的实际保护效力非常有限。比如债券发行文件中关于召开会议的触发条件比较模式化不够细致具体，使得债券投资者相对银行等其他债权人有明显的弱势。更重要的是，即使持有人大会召开，审议事项往往实际意义并不大，而投资者虽然可以提议，但所提议案并不直接具有强制执行力，能否落实仍要依赖与发行人协商的结果。如以11天威MTN2募集说明书中规定的召开持有人大会的条件基本都是明显的信用资质恶化情景，缺乏细致的个性化情景约束。当上市公司天威保变将亏损资产置换给天威集团，合并口径看似乎没有影响集团的偿债实力，但集团独立口径看却为未来丧失偿付能力埋下了伏笔，后续上市公司通过非公开发行使得集团对其失去实质控股权，偿付能力已经下降很多，但就募集说明书规定的开会条件来看，似乎没有一条完全符合。

2、国内债券市场上缺乏交叉违约条款设置，或者触发后的处置方案不明确。

募集说明书应急预案设置中有一定交叉违约特征，但应急措施却只有督促发行人公开披露和召开持有人大会两项，实际保障效力较弱。我国现行法律制度中虽然存在关于预期违约和不安抗辩权的条款，但实践中都还存在着较大争论。一方面预期违约条款中对于什么行为可以“明确表明不履行合同义务”语焉不详，另一方面不安抗辩权内容在后续救济措施方面也没有明确的规定。如15国裕物流CP002的未违约15国裕物流CP002募集说明书中设定了交叉违约条款。根据条款约定，公司4月公告贷款逾期就已经触发交叉违约条款，视同本期短融违约，需启动投资者保护机制。但募集说明书规定的保护机制仅限于信息披露和持有人会议，对于视同违约后是否可以导致债券立即到期以及是否能进行违约求偿或采取其他增信措施未作明确规定。从事情发展看，CP002的持有人大会议案与CP001并无明显不同，投资者也未就该条款提出违约求偿、提前到期等要求，通过的信用增进议案发行人也未接受。

3、投资者自我保护意识相对淡薄。

尤其是个人投资者较多的交易所债券发生违约时，如湘鄂和超日案例中都出现了持有人参与会议非常不积极的情况。我们多次提到，尽管目前国内债券投资者保护制度不够完善，持有人大会制度也存在很多问题，但至少是一个按规则充分表达投资者诉求的途径，应多加关注并积极参与。

交易商协会发布《投资者保护条款范例》的意义及注意事项

9月9日，交易商协会网站上发布了《投资者保护条款范例》（以下简称“范例”）。《范例》提出了三大类（四小类）投资者保护条款的范例文本。《范例》给出的基本条款分为“交叉保护条款”、 “事先约束条款”和“控制权变更条款”三大类，其中事先约束条款又分为财务指标承诺和事先约束事项两类。协会希望通过鼓励发行人在债券发行文件中加入相关条款，事先做出一定有利于投资者保护的承诺（即范本中所列触发事项），如果违背相关承诺，则会引发约定的惩罚措施（即范本中所列处置程序）。每一类条款范本的内容都包括触发事项和处置程序两部分，我们简单总结范本主要内容如图表6。

《范例》推出是投资者保护制度的极大改进。《范例》致力于解决持有人大会召开条件不够细致以及会议决议不具有法律强制执行力等前期亟待解决的问题，试图将投资者保护条款制度化、规范化，从而达到提高发行人违约成本、促进发行人公司治理能力提升、增强投资者自我保护能力的目的。在我国债券投资人保护上位法基础薄弱、集体维权和诉讼等保护机制也尚未完善的背景下，具有非常积极的意义。

但《范例》推出不等于投资者保护已一步到位，关于条款保护效力还有很多问题需要注意：

首先，募集说明书的投资者保护条款设计是由发行人和主承销商决定，选择空间较大，投资者只能被动接受。因此投资者在投资债券时需关注该发行人的风险特点，以及相关保护条款是否能够有效减缓该风险。在本次范例正式推出前，21世纪经济报道等媒体曾就《范例》的即将推出作出了介绍性报道（链接：http://m.21jingji.com/article/20160902/herald/ec4af3ba1a6a7d0489c51f2037e14d02.html），其中提到协会总结归纳了七大类风险事件，包括：母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债，本次范例推出的各类约束性条款应该主要是针对这七类风险主体提出。但最终公布的《范例》正式稿中，并未提到这七种风险分类，也没有指定何种发行人必须加入哪一类限制性条款。即使选择了其中某一类条款，具体适用的触发条件可选择的项目也很多，该选择权在发行人和主承手中，投资者只能被动接受。因此建议投资者在投资债券时，需要更仔细的阅读募集说明书投资者保护章节，在甄别发行人可能存在的风险点基础上考察相关保护条款的实际效力。

其次，为了避免加剧违约的市场传染风险，涉及交叉违约和违背事先约束事项的情况都不会直接触发债券到期或回售，而是需要经过持有人会议决议环节，这期间的等待成本和决议的不确定性需要加以考虑。而且不同类型触发事项最终导致的处置结果也不完全一致，投资者需仔细阅读相关条款。例如，

Ø 交叉保护条款触发后债券并不立即到期，而是召开持有人大会给予投资者选择豁免的权利，如投资者不同意豁免或者发行人未能完成豁免条件才到期。这样设置的好处是，如果发行人触发该条款并非由于丧失偿债能力，而只是流动性周转问题或者其他偶然性因素导致，直接到期的话可能会加剧发行人的流动性压力。这种情况下发行人可以通过追加担保等措施，使得投资者给予发行人更长的宽限期度过难关，减少双方的实际损失。不过如果发行人已陷入偿债困境或者资质好转的可能性较低，或者即使给予有条件豁免发行人也难以追加有效担保，给予豁免只是延缓了债券到期违约的时间，不利于投资者及时进行违约求偿。

Ø 事先约束等条款的设置主要是为了避免债券投资者在求偿时处于相对次级的地位，并不是给与投资者排他的优先受偿权，尤其资产池承诺条款与抵押增信有很大区别。事先约束条款里有一类叫做资产池承诺，指发行人仅承诺在本期债券存续期间，相关资产不作其他用途变现、抵质押或转让。换句话说，在破产的极端情况下，该条款只能保证资产池内资产不因为抵质押或转让使得债券投资者失去对该资产的受益权或处于劣后地位，而债券投资者也并不会由于此条款而对该资产享有优先受偿权。

第三，由于新制度下持有人大会决议会决定债券是否提前到期或者可以追加增信，未来投资者应更加积极地参加持有人大会并选择最有利于自己的议案，并需要关注发行文件中关于会议无法得出有效决议时，发行人是否可豁免相关义务的条款。如前文所述，交叉违约和事先约束条款触发后都是先召开持有人大会给予投资者选择是否豁免发行人义务的权利，而投资者在听取发行人的解释后也可以相应作出选择。如果选择有条件豁免的话，需要选择发行人能够实现的且最有利于增强债券资质的条件措施。特别是事先约束条款，发行人可以在募集说明书中约定，当持有人会议未形成有效决议时视同无条件豁免还是未豁免。如果条款设置是视同无条件豁免，足够的持有人出席量和投票量就变得非常关键。

最后，由于投资者保护条款是可选项，必然有很多债券不会加入相关条款，甚至很可能出现同一发行人存量债券未设置条款，而新增债券有设置的情况。对于发行人资质较弱又没有设置相关条款的债券，可能因此具有一定的次级属性，投资需要更加谨慎。投资者保护条款的设置一定程度上可以降低发行人在公司治理、对外投资、资产划转等方面的道德风险，从而使得该发行人存续的所有债券受益。但条款一旦触发，设置了相关条款的债券很有可能追加担保等增信措施，甚至可能提前到期。这就可能导致未设置相关条款的债券在偿还时间、追加增信等方面就处于劣势。