如果说投资界有政治正确的话，价值投资要是排第二，没人敢排第一。
但近年来，作为“后起之秀”，指数投资算是含着金汤匙诞生，巴菲特、彼得·林奇等诸多大佬在多种场合多次力荐，成长地顺风顺水，也得到越来越多投资者的青睐。慢慢地，指数投资已然成长为投资界一种新的政治正确。
然而，同样作为投资界大佬，橡树资本创始人霍华德·马克斯在他最新一期的投资备忘录里，对以ETF和指数基金为代表的被动投资提出了质疑。
霍华德·马克斯的备忘录是投资界最著名的备忘录之一。
2000年，他在备忘录中提示了科技股泡沫的警示，此后不久就出现了“.com”大崩盘；在2007年，又提出了对市场过热的质疑，随后08年金融危机也验证了他的担忧。
这些都是霍华德·马克斯的备忘录备受瞩目的原因之一，就连巴菲特也将其列为必读内容。
现如今，美股不断创新高，低质量信贷资产泛滥，新兴市场债券收益率不断下行，但申购却异常火热。
科技股再掀狂潮，风险投资基金狂热，以ETF为代表的被动投资盛行。比特币等数字货币暴涨，似乎要买下全世界才是他们的尽头……如此种种，与历史何其相似。
于是，霍华德·马克斯以《历史再度重演》为题，再次写下一篇备忘录。
于是，择一良辰吉日，阁主焚香沐浴之后，抱着朝圣的心理拜读了霍华德·马克斯2017年7月份的备忘录。由于这篇备忘录涉及话题太多，今天阁主就专门针对以ETF和指数基金为代表的被动投资，谈谈自己的一点看法。
一、被动投资及实现方式
所谓被动投资，是相对于主动管理而言的。被动投资根据指数的编制规则，被动地追踪指数，不加主观判断。
因此，评判纯追踪型的指数基金的标准是追踪误差（track error），也就是指数基金和指数之间的差别，追踪误差越小越好，最好是和指数完全一致。
对于普通投资者而言，进行被动投资有两种途径，一是购买场内的ETF指数基金，也就是在证券市场内，用类似买卖股票的方法购买。二是购买场外的指数基金，通过银行（柜台、网银、手机app）、第三方代销机构（如蛋卷基金）等渠道，购买追踪指数的ETF联结基金、指数分级母基金等。
二、被动投资的优势
ETF或者指数基金，追踪某一指数，受到了很多投资者的青睐。其好处非常明显，例如：
1.分散地投资于众多股票，规则透明清晰，很大程度代表了“市场”。例如，沪深300代表了沪深两市规模最大、流动性最好的大盘股；创业板指则全面反映创业板的市场情况。
2.在美国等成熟市场，被动投资组合的整体表现优于主动投资。
3.费用低于主动投资。例如在中国，现在主流的互联网代销渠道，像蛋卷基金上，主动管理的股票型基金1.5%的申购费普遍打一折，也就是0.15%，而指数基金可能由1%打一折到0.1%，广发、天弘等一些基金公司的C类指数基金，甚至可以做到免申购费。
4.对基金经理依赖较小。从过往历史看，对于主动管理的基金而言，在前几年排名靠前的基金经理，接下来往往表现不佳。这是因为主动投资比较依赖基金经理的主观判断，而一个人永远判断正确的可能性是比较小的。而且市场风格在不断切换，能够一直跟得上市场节奏的基金经理可以说是凤毛麟角。但被动投资仅仅被动的追踪指数，虽然不同的基金经理也会一定程度上影响追踪误差，但和主动管理基金相比，基金经理对业绩影响程度要小得多。
三、霍华德·马克斯对被动投资的质疑
阁主本人非常认同指数投资的理念，因此非常关注这个领域。我也很注重思维和观点的多元化，不听一家之言。由于平时极少看到对指数投资的批判观点，因此也非常开心能在马克斯这里看到与众不同的分析。
那么，马克斯质疑指数投资的哪些方面呢？
1.被动投资虽然能跟随指数，保证了beta收益，但却失去了战胜市场、获取alpha的可能性。
2.某些指数基金流动性可能不佳。
我认为这一点尤其值得中国市场投资者的高度重视。我经常看到有的场内指数基金单日只有一两千万，甚至几十万的成交量，这在遇到稍微大一点的行情（大涨或者大跌）的时候，都会产生很大的流动性危机，而遇到股灾这样的行情，被关进去吃几个跌停是也很正常。
3.指数基金可能被迫投资不适宜的股票。
由于指数基金严格按照指数比例投资，即使投资组合经理已经明确知道一些股票已经高估，还是必须保持一定比例的投资。
就比如A股热度很高的创业板权重股乐视，由于它占了创业板很大的权重，很多创业板ETF或者指数基金，即使基金经理提早看破乐视的危机，但由于它在创业板指数中的权重较大，无奈只能重仓持有。
同时，由于一些股票在一些指数中占有较大权重，被动投资的盛行，会进一步推升这些股票的价格。
4.聪明的贝塔（Smart Beta）指数实际上是主动投资。
Smart Beta策略是近年来很火的一个概念，它利用一些特定的、透明的规则买入一揽子股票。
和普通的宽指或者行业指数的主要区别在于，Smart Beta策略不以市值加权平均或者价格平均这种简单的方法把一家公司的股票纳入指数，而是采用一个该策略认为更“聪明”的筛选方法。
以今年很火的“标普中国A股红利机会指数（501029）”为例，它是标普公司为A股量身打造的一个Smart Beta策略，核心编制方法是：
（1）保证股息：沪深两市所有有分红的股票（除掉ST、*ST）。
（2）保证流动性：近半年平均日交易额不低于一千万人民币。
（3）保证盈利能力：近三年盈利必须增长，近12个月净利润大于0。
（4）保证分散性：单只股票权重不大于3%，单个行业不大于33%。
编制者认为通过这样的筛选，并严格执行这样可量化的、透明的策略，能取得比纯被动投资更好的收益。
但马克斯对此提出了质疑：为什么这样的策略就一定能比主动管理取得更好的投资收益呢？其实阁主第一次接触Smart Beta策略的时候，也是同样的疑问。最典型的就是今年一个“消失的指数”，申万活跃指数（801862），从1999年12月31日的1000点起始，到2017年1月20日不再更新，最终定格在10.11点，在市场大幅上涨的情况下暴跌99%。
这是一个极端的例子，但谁又能保证某些Smart Beta的策略能够适应以后的市场？
四、个人对于被动投资的想法
以上所有观点，包括优势和劣势，我全部认同。在此基础上，我仍然认为ETF和指数基金是很好的投资标的，下面就此谈谈几点看法：
1、指数基金或ETF，只是交易系统和策略中的一种投资标的而已，是交易系统的一部分而不是全部。
无论是主动投资还是被动投资，我们都有必要建立自己的交易体系，这其中包括自我认知和目标确立，市场和 投资标的 的选择，买点和卖点的选择，仓位控制和资金管理等等。
而选择指数还是个股，只是我们对于投资标的的一种选择，只是整体投资体系的一个环节而已。
我们投资指数基金并不代表我们就单纯地跟随市场。主动投资也可以对指数基金或ETF进行择时投资。在合理的投资体系中，我们获得的不再是市场的平均收益率，而是可能超越市场的收益。
没错，投资被动指数也可以是主动投资。听上去有点绕，再解释一遍。我们不是简单地在一个时点买入指数并持有（也就是简单被动投资），而是在某一交易系统中使用某种策略来买入、卖出若干仓位的指数基金，这样就完全可能获得符合自己目标的收益，并可能获得更加平滑的收益率曲线。
2、指数基金或ETF，具有“半永续”的特点，可以最大程度帮我们避免掉个股的黑天鹅事件。
本质上，世界上没有永续的东西，但就像我们认为本国国债是无风险的一样，一些市场宽指，例如沪深300，中证500，可以认为是永续的，消失的风险很小；行业指数次之；Smart Beta则需要擦亮双眼自己甄别。
一些稳健的Smart Beta策略可以帮我们进一步筛选掉质地不佳的股票，例如刚才提到的“标普中国A股红利机会指数”，它从流动性、盈利能力、股息率三个方面做了筛选，并在权重上注意足够的分散，就是一个不错的投资标的，即使其中几只股票出现意外，也不会影响大局。
相对而言，投资个股的风险就会大得多。想想中石油，中车和乐视。特别是在以后退市制度完善之后，踩雷的概率还会增加。
3.投资指数基金或ETF需要特别注意流动性。
就像刚才提到的，一些指数基金或ETF确实存在流动性问题。但个股也会存在流动性问题（不光是交易不活跃、涨跌停概率远大于ETF，而且还可能会任性停牌），我们要做的不是全盘回避指数基金或ETF，而是回避可能存在流动性问题的ETF。细心的读者可能发现，我说的是回避“可能存在流动性问题的ETF”而不是可能存在流动性问题的指数基金或ETF”。
这是因为，场外的开放式共同基金，原则上不存在流动性问题。所以阁主更加偏好场外开放式基金，对封闭式基金和有封闭期的新基金格外慎重。
ETF确实有费率低的好处，而且可以做日内交易，如果操作得当，比单纯投资场外基金收益率会更高。
但场外基金也有它独特的好处，虽然他费率高一些，又不能做日内交易，但他流动性非常好。特别是在股灾来临的时候，无论是千股跌停，还是全面熔断，他都能让你从容退出。少吃一个跌停，少抗一个熔断，十几年的费率都赚回来了。
因此，对于长期的策略，特别在市场周期顶部仓位比较重的策略，场外基金可能是比场内ETF更好的选择。
五、小结
最后简单总结一下，马克斯对于指数流动性和Smart beta的担忧是有道理的，我们确实应该足够重视被动投资的流动性，擦亮眼睛去甄别Smart beta策略的有效性。
而对于失去创造alpha的可能性以及被迫投资不适宜股票的担心，这取决于投资者的交易策略和体系。
如果我们只是把指数当做投资体系的一部分，而不是简单买入、持有（buy and hold），我们有信心通过策略设计和仓位控制来实现自己的投资目标。
一句话概括，阁主认为：被动投资和主动投资之间并没有不可逾越的鸿沟，都需要在认真分析的基础上，加以实践。
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