现在降准不合时宜_

昨日，我们撰文《玩不转了就“忽悠”降准？》针对“忽悠降准”论进行了批判。随后，有幸拜读了上海法询金融信息服务有限公司董事长、金融监管研究院院长孙海波先生的文章--《扭曲的银行间流动性，降准势在必行》（下称“报告”）。平心而论，孙院长的研究有很深的理论功底，涉及到货币银行学、会计学、经济学等众多相关理论，更是以翔实的数据分析把我国银行业当前的运作、处境一一展现给读者，也提出了解决方案，可谓受益匪浅。孙院长的这种研究精神让人钦佩，不过我们却不赞同孙院长的研究结论。

今天，我们再次撰文，希望通过我们和其他学者们不断地研讨、争辩，更加全面地展现我国金融行业存在的问题，寻找更优的解决办法，也为今后货币政策的制定和框架设计提供一些参考。

为什么流动性紧张？

孙院长在报告中阐述的核心逻辑是：由于流动性不足，商业银行减少超储。银行超储率长期下降，显示了资金面越发紧张。因此，央行需要降准，给银行释放新的流动性。

关于这个逻辑有几个问题没有回答。第一，商业银行减少超储是否仅与流动性紧张相关？我们认为，超额储备的确是商业银行用来调节流动性的重要手段，但超额储备的变化不仅受到流动性充裕程度的影响，也受到银行资产配置要求的影响。回望2008年爆发金融危机的时候，年底央行紧急降准2个百分点，从规模上讲，这释放了大量的流动性。然而，由于当时处于金融危机，交易对手风险较高，没有好的投资渠道，结果央行释放的流动性都变成了商业银行的超额储备，超储率从2%左右跳升至5%左右。2014年央行重启新一轮降准降息的宽松货币周期，我们当时就撰文（《中国金融》2015年第13期，原文链接）指出，要警惕货币政策传导机制失灵。央行释放新的流动性没有刺激实体经济投资，而是变成商业银行的超额储备，因为没有好的资产可以投资。显然，超储率和法定准备金率的这种负相关关系并非简单的替代关系，还要考虑银行自身的资产配置问题。换句话说，不能简单的认为超储率下降就等于流动性不足甚至需要降准来弥补。

第二，另一个重要的问题，即便当前流动性真的紧张了，为什么这种紧张现象出现在这个时候？央行维持当前的存款准备金率已经很长一段时间了，去年没有引起流动性紧张，为什么现在出现流动性紧张？由于孙院长的分析逻辑无法解释这个问题，恐怕我们便无法得出因为准备金率太高所以流动性出现紧张的结论。事实上，当前流动性紧张的根本原因是金融监管趋严和金融去杠杆。我们理解，严监管的核心是挤除“监管套利”，表现为银行将大量表外资产转为表内；降杠杆的核心是“紧货币”，表现为金融资产总量与价格的双收缩。简单而言，银行表外资产不用交准备金，而表内资产不得不承担准备金的成本。因此，这成为孙院长得出降准来缓解银行资金压力的理由。不过，假如真的因为银行将表外资产转为表内而引起流动性不足就选择降准的话，那是否与“严监管”和“去杠杆”之间形成死循环？我们认为，过去银行存在严重的资产错配问题，问题投资和影子银行风险由于表外的包装被粉饰，监管套利显现严重。而现在银行缩表，资源重新配置，从控制金融风险和宏观审慎的角度而言是必须要经历的。在这种情况下，降准无异于南辕北辙。

降准仅仅释放流动性？

孙院长的报告另一个主要论点就是批判我国的高法定准备金率，尤其指出中国的存准率是主要经济体中最高。的确，这是一个客观事实，但也是历史遗留问题。2001-2006年经济过热，央行从2006年第二季度左右开始紧缩，两年左右的时间将存款准备金率从7.5%提到高17.5%。2009年我国推出4万亿的刺激政策，经济再次表现出不正常的过热现象。于是央行再次提高准备金率控制货币，到2011年的时候，准备金率高达21%。

如此高额的法定准备金率，的确给资金带来了较高的成本，这是客观事实，但却也是历史遗留问题的反映。同时，我们也不能脱离经济谈金融，过去我国经济增长对货币的依赖较高，M2增速长期远高于GDP的增速，货币供给长期过剩是事实。因此，央行在价格工具为零的现实下使用数量工具来调节货币，而法定准备金率成为央行调节货币供给的重要政策手段之一。如此高的存款准备金率限制了货币的派生，防止经济过热，防止金融泡沫，防止金融对实体经济的挤出。2015年的股灾、债灾仍记忆犹新，央行降准释放流动性之后，实体经济未见起色，但金融泡沫前赴后继。

客观的讲，我国的法定存款准备金率究竟应该维持在怎样的一个水平，这仍然是一个需要进一步研究的问题。我们目前也暂时无法得出结论。我们认识到目前的这个存款准备金率对资源造成了浪费，但我们也非常清醒的认识到我国金融市场不缺货币，结构的问题不可能用总量的办法解决。当前的首要政策目标是金融去杠杆，化解过去货币供给过剩的遗留问题，而不是解决资金不足的问题。因此，我们认为当前降准是不合时宜的。

从哪个角度看降准？

前文已经阐述，流动性紧张是金融监管和去杠杆的结果，降准和金融去杠杆南辕北辙。可能会有担心认为，金融去杠杆如果没有控制好节奏，反而会引起金融风险。金融机构需要流动性操作来对冲资产再配置，但如果仅以对冲为目的，为何需要长期甚至无限期资金？

事实上，关于央行是否应该降准的讨论，我们还应该先弄清楚一个根本问题，那就是我们站在谁的立场上来回答这个问题。如果从银行的角度来讲，将流动性管理的主动权交还给银行，降准显然对银行有利。但是从整个宏观经济的角度而言，解决银行业监管套利和过度风险投资的问题，对过去资产错配进行纠正，需要金融严监管和央行控制货币供给。大家都知道，降准有“溢出“效应，极可能引起资产泡沫，特别是在当前中国货币供给过剩的背景下，这种可能性很高。我们注意到从2014年年底开始，央行开启了较长一段时间的宽货币周期。虽然在2017年年初政策意图转向，但实际上宽货币的客观事实并没有根本改变，还是在用时间换空间，只不过严监管的背景下，金融机构自己感觉到流动性紧张而已。在这种情况下，我们看到资金先后在股市、债市、房市，以及今年的大宗商品市场窜动。这个时候降准，无异于对金融泡沫的接鼓传花添油加醋。而一旦这个游戏再次开始，金融脱实向虚，挤出实体经济，将造成更大的损失。

因此，我们不能仅仅站在银行的角度来考虑降准这个问题，因为银行不会把降准的溢出效应以及所带来的宏观经济成本考虑进去。我们应该站在整个宏观经济发展以及长期货币政策规范化制定的角度来考虑这个问题。

张超（太和智库）

张家瑞（太和智库）