文/付立春
图/微信公众号布娜新
今天请来“新三板文学社”成员，东北证券新三板研究中心总监兼首席，付立春来谈谈新三板的投研，这个领域需要一些新思想，也需要一些变革。
作者近照
作者：付立春
作者简介：清华大学博士后，东北证券新三板研究中心总监兼首席，九年一二级资本市场的工作经历。社会兼职包括：中国社会科学院等教授，中央党校、新华社等特约评论员，国务院发展研究中心、中国证监会、全国股转等课题组成员，北京市发改委等顾问，北京城市管理学会企业促进会主任等。
立春说：最近一直在关注布总的公众号，办的越来越好，今天我也借布总宝地来谈谈自己对于新三板投研的看法，属于“老调重提”，首先先谈谈我自己的心路历程。
我做过一级市场、二级市场，经验一半一半，当初以为在新三板市场很合适，正好1.5级。
现在我认为新三板更接近股权投资的市场，非得定位量化就是1.1级的市场。
这个市场比一般股权投资市场规范的多，一些信息不对称，道德风险，还有高昂的筛选的成本，搜寻的成本在这一块得到相当程度的缓解。
如果非要定位的话，从整体上而言，新三板其实就是规范的股权市场。
有了这个定位之后，当前新三板面临的一些问题就不难解释了。
新三板二次创业时代实际上市规范股权市场的升级版，或者说是1.2级市场。新三板升级过程中面临着一系列挑战，用熊彼特的说法，就是“创新性破坏”（Creative destruction, Shumpeter’s gale）。
新三板投研面临着“三缺”的问题
第一个缺少合格的新三板研究员，都知道我们新三板研究员数量非常少，无论是人数还是从跟A股的对比来说，那我们有1万家企业，这个不用说，新三板企业这个难度非常非常的大。
再说研究员自身的这个素质，就是质量。
如果新三板市场是一个规范股权市场的话，那你的研究员应该是什么背景？对于细分行业专业从业的经验是比较缺乏，那更不要说专门从事股权投资的有这个尽调经验，或者是融投管退这个全环节的一个基金运作经验的这些非常的有限。
第一个缺少合格的研究员这个是我们最大的掣肘。
那背后有一些逻辑，在这个事面上缺少合理的新三板投研的评价体系。
那现在新三板的投研的这个主流的，大家比较熟知的，比如说有一些新财富、金牛奖或者是水晶球等等，大部分实话说还是源于A股的评价模式，机构选票方式。
很不幸的是连投票主体都是很大的延续，换句话投你新三板票的这些机构很可能没有投资新三板，再换句话说这个投票的结果误差极大。
那比如说仔细看下，某著名的评价他是新三板最佳的研究机构，是以公司的名义，比如说我东北证券，或者说研究所。
不要说什么团队，某评奖的前五名里面，其中一个根本都没有新三板的团队。
所以很多研究所排名的时候，新三板也不参考这些。
这个事情是必然的，大家不要觉得可笑，这个事情对于新三板投研的评价市场的认可是有很大的一个导向作用的，你这个方向错了就是误导，那研究员知道这个错误的方向，那其实咱们都是有些自我的价值认可，那这个事情没有意义，浪费时间，浪费生命。
其实市场为评价，那你的薪酬体制是跟这个联系在一起的，这个事情我觉得是很重要的一方面。
还有最重要的最重要的，作为一个研究的盈利模式或者是一个经营的模式不成熟不清晰，那A股的这种卖方就不说了，新三板这个交易量有的人算过了，就是一年的交易量可能相当于一支A股比较活跃的一天的销售量，那你投完以后就不动了，这种模式不适合，那传统的比如说我给我定增，股权投资做一些支持辅助的工作，那你是辅助，你是成本的问题，你也没有办法衡量，所以说这个是第三个缺少研究盈利模式，这个是需要探索的。
另外，新三板投研在时间维度上错配问题严重。
现在新三板研究的报告量很大，我在服务上一家公司的时候也曾创造了这个市面上最大量的研究报告，但是我知道这个报告里面更多是短期的日评、周评或者是热点的点评。
或者是行业的，那也是一个长周期的，不要说是季度年度怎么样的，我们知道投新三板是不是应该起码得周期得三年，你出过三年的研究报告吗？没有！那这个就不细说了，就是真正的深度的长期的，管长期的报告凤毛麟角。
那还有一些初期的筛选，一万家从某个角度筛到一千家，一百家，非常非常的难，再到具体的十家，不可能的，企业太多了，每个企业具体的情况具体分析，我觉得分化非常的严重，分化是关键词。
那你需要一个企业一个企业的深度的拜访，我的原则就是不管我出多少企业的报告，每一个企业必须得实地调研，否则的话那是很搞笑的，是不可能的，所以说我们研究员真正的去调研是非常的辛苦，就这样大概一年也就是500家企业，也就累死了，那我觉得还不到位，因为原来我的时候，股权投资的时候一个企业要很长的时间，因为我们有投资尽调可能都有很高的成本，真正的投资机构愿意出这个成本的很少。
最后是空间维度错位。这就涉及到新三板投研的定位。你是外部还是内部，你是IR还是PR，等等，都不清晰。当然，可能最大的空间上的错位就是把新三板当成A股市场。
意识到这些问题后，我们进行了积极有效的探索。用哈佛大学教授克里斯坦森的话来说，我们进行了“破坏性创造”（Destructive creation, Cllristensen）。
首先，我们的新三板研究员，前提是合格的投资者或是合格的投行人员，这样能站在业务的范围外，从更高更需更远的角度去思考去研究。
他们具有相关的专业知识，有对某行业和对股权投资的热情，愿意去学习锻炼成长，同时对研究有着情怀。
鉴于新三板的市场情况，我们正在传统投研基础上，利用“大数据智能化+主观深入尽调”的方式来优化新三板股权投研。
为什么要大数据智能化？因为现在初筛的意义不大，不是专业的投研机构也可以做。
我们现在做新三板研究能得到的数据量，与A股相比非常有限，需要更多资料数据来刻画这个企业，包括它的信用情况、经营情况、股东团队个人情况等等。
我们尝试通过大数据的方式从侧面途径来采集，在此基础上精筛。我们也建立了量化模型体系，承担着机器人的角色。
在不断试错的应用中，不断学习、不断优化、不断完善。
做完客观研究的基础上，我们要求必须人工尽调。我们通过进一步精选形成一个核心覆盖组合，它的范围是整个市场的5%。其中每一家都进行重点尽调。没有深入尽调、实地考察的话，给出的相关建议就是不靠谱的。
尽调后还需要长期密切跟踪。新三板公司必须要这么做，否则就会始终浮在表面，不能与实际结合，不能产生真正价值。
作为卖方研究所的一部分，我们新三板研究中心服务的主要对象是新三板股权投资，包括定增投资、做市、二级市场交易等。
目前我们的投研外包的模式已形成，服务产品还是很受欢迎的。当然，这只是新三板投研“二次创业”的第一步，未来我们还会继续优化和升级。
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