新三板挂牌企业的IPO之路，究竟是机遇还是挑战？_

布娜新：

本文根据布娜新在本次会议上的演讲《新三板企业的ipo之路》整理而成，详细讨论目前时点下新三板企业IPO的机遇与挑战。

最近一段时间以来，市场上的热点问题伴随“三类股东”愈演愈烈，而新三板与A股IPO之间的制度协调问题也就凸显和暴露了出来，相信未来监管层对于“三类股东”问题会有较好的解决方案出台，同时也相信新三板作为多层次资本市场最重要的的塔基会发挥出越来越重要的作用。

以下为演讲正文：

感谢大会主办方，我是布娜新。

河南日报社之前给我出的题目是《新三板IPO之路会越走越宽》，拿到这个题目，我认真思索了好一阵，越走越宽肯定是没错的，这也是大趋势使然，不过在当下这个阶段，新三板企业的IPO之路也不是预想的那么乐观，还是存在一些问题的。因此，我把这个题目稍微改了一下，叫《新三板企业的IPO之路》。

今天借助这个机会，跟咱们河南的朋友们聊聊新三板企业IPO所面临的机遇和挑战。

一、新三板企业IPO的机遇

1、政策机遇

首先我们还是看政策，在中国国情下，只有对政策理解透了，你才能找对做事情的方向。我给大家梳理了一下从2017年开始，政府高层关于新三板的发声。要说以前政府也是重视新三板的，但今年的重视层级又提了一级，政府工作报告首次出现了新三板的字眼，证监会领导和深交所都纷纷提及了转板试点和改革。

先不说转板这个事情从技术上来讲实现难度有多大，当下的这个政策东风，三板企业是要体会和把握的，因为时间窗口也是很关键的，如果不进行提前布局的话，有可能就会错失这一波属于三板企业的机遇。

2、IPO提速

新三板是个成长中的少年，成长的烦恼不少，爆发了很多问题。比如流动性，比如做市制度的问题，比如估值泡沫的消化，这个过程还在继续。分层后，创新层的企业不但没有享受到实质性的利好，据财政部的要求，未来还要按照上市公司的标准进行披露和规范。这就让优秀的企业很郁闷。

恰好，IPO提速了。这就是个导火索，一点就着。郁闷的优秀企业在新三板看不到希望，自然奔向IPO提速的阳关道。大家看这个数据啊，当下IPO排队的企业中，20%左右来自新三板。如果把各地证监局辅导备案登记的情况考虑在内，新三板企业的占比也差不多在30%左右，所以大家可以从媒体上看到这样的声音，新三板转板企业已成IPO的主力后备军。

3、IPO集邮策略引发的估值提升

那么大家肯定会问了，2014年IPO就开闸了，为什么偏偏是这个时候出现了大量的拟IPO新三板企业呢？这个就要从近两年新三板低迷的行情说起了，15年上半年的疯狂吹大了新三板市场不合理的估值泡沫，在这个泡沫逐渐消化的过程中，政策利好是很有限的，那么IPO集邮策略成了这两年市场唯一的主流投资策略。

这个就如同刚分层后，创新层公司的估值得到提升一样。在这个策略的影响下，大量新增资金进入了新三板市场，有PRE-IPO题材的三板企业估值是很有优势的，这个估值的定价基准自然也影响到了PRE-PRE-IPO企业，这是这个阶段三板特有的估值体系。所以大量的三板企业选择准备IPO，也就不难理解了。起码在估值上，拟IPO新三板企业现阶段是有红利的。

4、新三板企业自身的优势

那么，作为拟IPO企业，新三板企业自身天然也具备很多优势。首先，三板企业在挂牌后就经历了一个整改与规范的过程，财务数据也是透明的，挂牌新三板的过程在这方面打下了很好的基础；其次，股转也发布了一个操作指引，把拟IPO三板企业在股转披露和申报IPO材料披露中不一致的地方进行了规范，进一步扫清了障碍；最后，由于三板企业辅导整改的时间成本和难度都会低，各大券商也在争夺新三板上的市场份额，储备三板市场的拟IPO项目，为下一步的IPO市场份额打基础。

二、新三板企业IPO的挑战

1、主要问题

首先看协议交易，因为这块有很多灰色地带，所以协议交易在IPO的时候审查是很麻烦的。另外就是这个股东人数超200人，上交所旗下公众号给出明确答复，通过公开转让导致超200人的，已经不是问题，这也符合国际趋势；通过非公开发行导致股东人数超200人的，还是要经过证监会审核的。不过呢，上交所的态度能不能代表证监会的态度还是需要仔细思量的。但大家可以明确的就是，如果在IPO的时候有这两方面的问题，无非就是审核的时候程序上复杂一些，已经不会构成实质性障碍。

但是三类股东问题在当下这个阶段还是比较棘手的。三类股东之所以成为问题是跟IPO联系在一起的。在没有IPO的情况下，三类股东的合法合规性不用怀疑，可一旦纳入IPO的生态，三类股东就变成了一个棘手的问题。棘手主要体现在什么方面呢？

大家还是回顾一下今年3月16日，上交所旗下公众号对于这个问题的一个官方回复：“对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。”从这个官方说法中，我们也可大致推断三类股东与IPO的矛盾究竟是什么，有如下几个方面。

1）三类股东不具备法人资格，没有工商主体，存在确权困难。而监管层在进行核查的时候，是搜集不到很有效的第三方证据的。可三类股东没有这个第三方证据，比方说，受托人可能有多个产品上万名客户，是否有潜在关联方要核查太难了，我自己打了个比方，堪比一场推理破案。此外，没有工商主体，税收也是个敏感话题。

2）三类股东有期限的限制、会导致拟IPO企业股权结构不稳定。比方说，这边企业IPO还在排着队呢，结果企业自己某个三类股东产品要到期了，当然，这种情况最好是延期，但万一由于种种原因就是延期不了呢？这明显不利于企业股权结构的稳定。

3）三类股东可能导致关联关系、股份代持、资金池、多个产品层层嵌套、PE腐败等问题。我们单把信托产品拎出来，信托产品的本意就是代持嘛，受托人按照委托人的意愿来进行管理。而且现在三类股东披露的信息很有限，也就是说，即使有披露，也需要还原，而资管计划的还原很难，里面有可能包含了成千上万的投资人，而这些资产可能只有一部分投资了新三板企业的股权。这种情况，即使穿透核查，仍然查不到资金池背景。

其实三类股东话题可以延伸的部分非常多，今天因为时间限制，我就不说太多了。大家如果有对这个话题感兴趣的，等我演讲结束后扫描文学社和我自己公众号的二维码，那上面会有比较详细的分享。

2、审核趋严，发审委更关注规范性。

那么哪些问题是和规范性相关的呢？比如企业经营的合法性、合规性，譬如是否存在关联输送、员工是否违背了劳动法、集体土地来源的合规合法性、特种设备的生产有无资质、税收优惠政府补贴来源是否合规等方面。

今年1月，证监会公开强调，会继续开展IPO企业现场检查工作，防止带病申报，对IPO中的违法违规行为发现一起查处一起。给大家看个数据，在此次核查风暴下，IPO未通过率已经升至26%左右。所以还是奉劝带病申报的企业不要有侥幸心理，严监管考验下，已有35家IPO企业在1-4月主动撤回申请，新三板企业也不例外。今年以来，七维航测、迈奇化学、和顺科技、国安达、挖金客等多家新三板企业陆续终止IPO。

三、当下IPO的新趋势

净利润的指标也重要也不重要。怎么理解这句话呢？可能大家对于拟IPO公司一个普遍的印象就是净利润3000万这个标准，这个标准现在已经逐渐被打破，净利润小于3000万的公司也有了好几个成功IPO的案例（从16年1月到现在，已经有12家公司成功IPO，净利润都小于3000万），从中可以发现的规律是，利润规模小的企业，发审委其实更关注企业的成长能力。换句话说，绝对值也不是那么的重要。当然啦，利润规模大的公司则更有优势，你只要保证业绩的稳定性就好了，成长性指标发审委则没有那么严格。

大家知道，前段时间，扶贫绿色通道能加速这个事被媒体炒的沸沸扬扬，不过我想提醒大家注意的是，到现在为止，除了个别案例，就平均数据来看，有扶贫概念的拟IPO企业似乎在时间上也没有快多少。这就牵涉出了监管层的一个原则，扶贫也不是法外开恩，在贫困地区的拟IPO企业也是要符合上市标准和监管要求的。换句话说，除非企业符合上市标准且不存在任何重大问题，那么绿色通道是能够提速的。想要走绿色通道需满足什么条件，我也列出来了，供大家参考。

因为时间限制，今天给大家的分享马上就要结束了。我最后想再啰嗦两句，在新三板的论坛给大家讲IPO的机会，我内心是有点小惆怅的。因为一直以来，我都是力挺新三板的，但是现在出现了A股和新三板争夺优质企业的局面，也是很无奈的。

但我还是想奉劝在场的企业，对新三板保持信心。我们看2016年的融资数据，同样融资1000多亿，新三板帮助了2600家企业，而A股仅帮助了250家企业，这个数据是股转监事长邓映翎披露的。所以说，新三板才是发展早期中小微创企业最好的土壤，大家一定要保持对新三板的信心。

事实上，新三板市场有一些优势是 A股所不具备的，比如，新三板市场以更成熟的机构资金为主，达到八成以上。新三板的融资政策也相对灵活。此外，这几年正是进行股权投资的黄金时期。还有很重要的一点，接下来，新三板随时有可能发布政策利好，现在只是在等待时机而已。从这些方面来讲，新三板企业发展未来将有很大空间。

谢谢大家，我的演讲到此结束！