国泰君安研究所银行组
邱冠华、王剑、张宇、袁梓芳
感谢 梁凤洁、郭昶皓 协助
本报告导读：
资管新规下，银行理财销售端将独立化、净值化、规范化，投资端非标受限、股票放开、债券调整。无风险利率下降和潜在风险出清利好银行估值。
报告正文
（一）资管新规“划重点”
2017年11月17日一行三会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《意见》），拉开了大资管统一监管的序幕。
目前资管行业（尤其是银行理财）存在资金池、多层嵌套、刚性兑付等问题，一方面影子银行使得风险停留在金融机构，影响微观审慎；另一方面金融机构通过表外业务多层嵌套规避监管，影响监管的宏观审慎。监管层出台新规的目的非常明确，就是规范资管行业，打破刚性兑付，降低期限错配，通过统一监管标准、综合统计，消除监管套利，促进资管行业健康发展。
我们在前篇报告《正本清源：大资管文件解读》（2017年11月19日）中，对比了新规与年初版本，强调的是变化之处，本篇报告将着重分析银行理财的实践在新规下将发生什么变化和对金融市场的影响。在仔细分析前，第一部分先带大家给资管新规“划重点”。
1.1. 打破刚兑
新规：《意见》首次确定了刚性兑付的认定标准、惩处措施和有奖举报制度，要求资管产品净值化。净值化要求符合公允价值原则，但具体规则仍需另行制定，这一原则的细化非常重要，不仅决定了刚性兑付的认定，还关乎未来银行理财的投资取向。
现存监管机制设计上允许刚性兑付。《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令[2005]2号）允许理财产品自行约定收益分配，因此银行理财多采取“预期收益+超额留存”模式来实现刚性兑付，向投资者支付固定的“预期收益率”，剩余投资收益或亏损自负，即超额留存。
除了监管设计上允许以外，银行刚性兑付存在自我加强的动力。一方面，刚性兑付切中了广大客户对“低风险”的需求，可以有效招徕客户，增强粘性；另一方面，一旦发行预期收益型产品，银行担心不刚性兑付会对自身品牌和信誉造成打击。结合监管设计留下的空间，在过去的十年间，银行理财的刚性兑付局面成型，在居民和机构资产配置上，形成了独有的“低风险”特色。《理财市场报告》显示2016年终止到期的理财产品中仅有88只产品出现了亏损，占全部终止到期产品的0.05%，且主要是无刚兑文化的外资银行产品。
尽管商业银行仍然存在刚性兑付的动机，但是新规净值化的要求下，理财产品的收益全部体现为净值，原本的“预期收益+超额留存”难以实现，理财将回归到“代客”的本质。但问题是习惯刚性兑付的银行客户能否接受，打破刚兑或造成理财大幅缩水，这也是银行业内最为担心的一个问题。
1.2.禁止错配
新规：要求加强久期管理，封闭式产品期限不得低于90天，费率应随期限拉长而降低。投资于非标债权类、未上市股权类及其收益权的，禁止期限错配。
监管出台以上政策的原因在于降低期限错配。目前，银行理财产品端短期化趋势明显，从产品条款上看，存续理财产品中89%以上为存续期一年以内产品；从募集资金与理财余额比率看，2017上半年银行理财募集金额83.44万亿元，余额仅28.38万亿元，资金平均期限也就2个月左右。
而资产端，银行理财产品的期限较长。根据《理财市场报告》，2017年中，银行理财16.14%投向非标债权类资产，这类资产的平均期限一般都长于1年，甚至5年以上，远长于资金端期限；此外还有部分股权类资产，形成较为严重的期限错配。
在非标和未上市股权方面，期限错配被限死。新规要求资管产品直接或间接投资于非标债权的，非标债权的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或开放式产品的最近一次开放日，这几乎堵死了开放式产品投资非标的渠道。同时，只允许封闭式产品投资未上市股权及其收益权，退出日不得晚于产品到期日，总体对理财产品端的期限要求变高。
1.3.产品分类
新规：按照募集方式，将资管产品分为公募和私募产品，并据此设置不同的投资范围、杠杆约束和信息披露等要求。尤其是私募产品的合格投资者门槛与人数限制（200人以内），成为银行理财新的难点。
现行规定基本只按照投资者资质确定投资范围，但未限定投资者人数。银行理财将个人投资者分为普通个人投资者、高资产净值客户和私人银行客户，将理财产品按投资风险分为五级，一般个人投资者只能投资一级（低）和二级（中低）产品，高资产净值客户可投资中等风险及以上产品。
新规下银行理财资金受限。一方面合格投资者的标准更为严苛，从对于家庭金融资产和收入要求上有小幅提升，投资单笔产品的金额要求变成强制性的，且与原先中等风险及以上的产品最低销售起点相比也有提高。另一方面，银行理财投资者人数从没有限制变成私募产品限制为200人，将对未来银行私募产品的资金规模造成很大限制。另一个角度讲，现存银行理财很多都会被归为公募产品，也会造成较大影响，比如投资于未上市股权的产品过渡期后无法续作。
值得注意的是，银行理财一级、二级产品的起售点也达到5万元，如果未来按照公募、私募区分，或许普通个人理财的起售点能够与公募基金统一。
1.4.嵌套限制
新规规定嵌套方面仅允许一层嵌套（豁免FOF、MOM）。以前银行理财通过嵌套多层资管产品，绕开监管，将资金投向监管限制行业（比如给房地产企业贷款）、禁止或限制投资的资产（比如股票、证券投资基金、未上市公司股权、垃圾债等），在嵌套规则出来以后，叠加各方面监管标准统一和综合统计，银行理财难以再突破监管限制。
1.5.分级杠杆
新规：最重要的一点是要求四类资管（公募产品、开放式私募产品、投资于单一投资标的超过50%的私募产品、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品）不得进行分级。
现行规章制度下，银行理财没有明文禁止分级，但监管窗口指导禁止，因此银行理财少有分级产品。但理财产品常作为其他资管产品的资金来源，通过认购优先级份额获取稳定收益，为劣后级份额持有人提供杠杆资金。资金最终投向包括股票市场（直接二级市场投资或定增、员工持股等）、债券市场等。
新规限制银行理财成为加杠杆的资金来源。比如，券商结构化资管产品，银行理财认购优先级50%，其他投资者认购劣后级50%，资金投向股票市场，实际上银行理财成为这些资管产品加杠杆的资金来源。新规在分级杠杆上的限制，从其他资管角度限制了这种做法。以该券商资管为例，假设80%投入股市，则“符合投资标准化资产比例超过50%私募产品”的条件，不允许搞分级。
1.6.独立托管
新规：规定过渡期内具有证券基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财；过渡期后，具有证券基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，商业银行可托管子公司发行的资管产品。
以上要求不仅对第三方托管提出了解决路径，而且指出了商业银行开展资管业务的未来模式——通过子公司开展业务，侧面反映了监管层对于商业银行设立资产管理子公司持赞成态度。
目前依然不明了的是，监管是想给银行公募牌照还是另设一个资管公司类型。如果是公募基金，则部分银行已经控股基金公司，可能存在同业竞争的问题，但投资门槛放开的可能性却大大提高，有利于银行理财覆盖长尾客群。
（二）投资销售如何变
2.1. 销售端：将打破刚性兑付
销售端，银行理财必然走向独立化、净值化、规范化的道路。
2.1.1.运作独立化
理财运作独立化。在机构设置上，中大型银行将设置独立的子公司开展资管业务，有托管资质的为子公司资管产品托管；暂不具备条件的中小银行将通过专门的资产管理业务经营部门开展业务，没有托管资质的银行所发行的理财则必须在第三方机构独立托管，彻底分离自营和代客。
而在现行不完全独立的模式下，理财业务受到银行其他目的的干扰，比如将理财业务作为调节资产负债表、调节监管指标的工具，也造成理财业务偏离了资管本质。
真正实现独立后，整体资产管理行业的格局将改变。首先，从市场主体上，我国共有27家商业银行具备证券基金托管业务资质，按照监管要求将设立子公司开展资管业务。其次，在竞争格局上，银行系资管公司在人事和制度上比事业部将更具灵活性，有利于打造市场化竞争力。目前由于商业银行投资管理能力不足，银行理财除了自主投资以外，还有部分委外投资。长远来看，随着自身主动管理能力的提升，银行委外占比将有所下降。
2.1.2.产品净值化
原先银行理财在资产配置中的定位是：大额、短期限、低风险乃至无风险的投资品，短期限不是最根本的特征，可以用开放式产品或可交易的封闭式产品替代，银行理财最核心的特征是低风险。与其最为接近的投资品有定期存款、结构性存款、货币基金等，储蓄型保险产品（如两全险、养老金等）也有一定替代作用。
刚兑打破后预计银行理财余额短期将下降。按照目前的情况来看，90%以上为预期收益型产品，转化为净值型产品最大的困难之处就在于投资者无法接受自负风险和产品收益波动性的上升，此时银行定期存款和结构性存款的优势将凸显出来，短期内可能出现理财下降、存款（货币基金）回升的局面，现金管理型银行理财则可能迎来增长，抵消部分理财下降。
长期看，理财将逐渐回升。首先，居民资产配置需求是在持续增长的，不会突然消失；其次，随着刚性兑付被打破，居民逐渐能够接受风险自担的投资理念，风险偏好将回升；最后，刚性兑付打破，是整个资管行业都被打破，那么最后金融机构竞争的就是主动管理能力和销售能力，商业银行的固定收益类资产投资能力较强，同时在渠道上相较基金公司、证券公司等具有绝对优势，随着银行在其他领域的投资管理能力加强，未来在资管行业中仍然具有较强竞争力。
2.1.3.销售规范化
销售规范化要求愈发严格。新规在投资者适当性管理、金融机构及资管从业人员资质要求、金融机构受托管理职责和投资者保护、产品代销方面提出了一系列要求，尤其是要求加强投资者教育，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。
同时，销售流程上，2017年10月20日开始施行的《银行业金融机构销售专区录音录像管理暂行规定》，要求银行业金融机构营业场所销售自有理财产品和代销产品，应实施专区“双录”管理，即设立销售专区，并在销售专区内装配电子系统，对每笔产品销售过程同步录音录像。
2.2.投资端：多配标准化资产
2.2.1.非标受限制
现有监管下，银行理财对非标投资任何时点不得超过理财产品余额的35％或商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％。新规下，非标投资禁止期限错配（投资限制仍然有待制定），导致开放式产品几乎不能投资非标。而非标资产期限较长，封闭式产品很难找到期限如此长的资金来匹配，过渡期后还有部分没有到期，如何处理存量、怎么发展增量成为银行关心的重点。无非五条路：
Ø 非标资产转标：一旦转标，就不受禁止期限错配的限制，投资上将更方便。同时，转标后的资产流动性通常也较弱，如果使用摊余成本法估值，还能有效避免净值的大幅波动，避免大规模赎回。目前非标转标有几种模式，包括信贷资产证券化、银登中心信贷资产收益权转让、交易所份额挂牌转让等。
Ø 表外转到表内：过渡期后仍然不能到期的非标资产，银行必然会考虑有计划的安排部分资产回表，以减轻非标禁止错配上的压力。当然，这受制于银行自身的资本充足率及其他监管指标。
Ø 寻求长期资金：类似于寿险、养老金等资金期限较长，追求稳定的回报，非标准化资产的收益性也较好，因此银行在资金端也会寻求长期化的机构和个人投资者。
Ø 建立交易平台：投资者不愿意投入长期资金的一大原因就是流动性不好，如果能够建立统一的理财交易平台，将能够缓解流动性不足的问题，拉长资金和资产期限。目前商业银行已经在尝试推出银行内的理财转让功能，如浦发、兴业、浙商、中信等。各个银行的理财产品在风险分级、产品设计上差异较大，短时间内难以建立标准统一的行业交易平台。
Ø 缩短非标期限：新增非标融资，可以通过一定安排，将期限缩短，譬如将5年期的资产拆成1年期的，以此来满足非标融资需求。但这对非标借款企业的流动性管理提出更高要求。
总体看，寻求长期资金、建立交易平台非一日之功，银行为稳妥起见，预计将主要采取前两个措施，非标转标，表外回表。总体而言，非标投资占比将逐步缩减，标准化资产占比将提升。
2.2.2.股票被放开
新规规定公募产品投资范围为风险低、流动性强的债权类资产和上市交易的股票。银行一般个人理财投资者人数众多，且一般未达到合格投资者标准，将被划分至公募产品。以前普通个人理财不允许投资上市交易的股票，未来将放开这一限制。
银行理财将为股市直接提供低风险偏好特征的资金。一方面非标受限，对标准化资产的替代性需求将增加；另一方面，普通个人理财放开股市限制，理财必然会通过股票投资满足这部分投资者的需求，总体理财资金配置股票比例将上升。同时，由于增量资金来自于普通个人银行理财，风险等级较低，低风险偏好特征资金，大概率将多配业绩稳定、分红较高的蓝筹股。
2.2.3.债券待调整
市价法和摊余成本法各有利弊。债券作为标准化资产的主要品种，受公允价值确定规则影响很大。现在净值型银行理财一般是用摊余成本给债券估值，少数是市价法。目前公允价值原则没确定，监管仍在考量。
Ø 市价法：缩短久期，少配信用债。如果按照公募基金的规定采取市价法，能够真正实现收益透明、买者自负，符合监管的取向，但净值波动性会显著提高。为减小波动性，预计理财将采取两大措施：一是缩短久期，增加对短期债券的配置；二是逐步减少对信用债的配置。
理财主力配置的信用债流动性较差，存在一定风险。即打破刚性兑付和净值化将导致理财规模收缩，从而抛售标准化资产，主要是信用债，而信用债的流动性较差，可能引发净值的迅速下跌，开放式产品面临更大赎回压力，恶性循环。因此，为避免过渡期后集中面临压力，预计银行理财将逐步减持信用债。
Ø 摊余成本法：净值较为稳定，这种情况下对债券市场的冲击将大幅减弱，理财甚至可能多配债券。
按照统一监管的原则，公募理财应该向公募基金趋近，市价法更有可能。
（三）金融市场面面观
3.1.无风险利率下降，银行负债受益
无风险利率下降，银行负债成本下降。刚性兑付打破后，银行理财不再是无风险的，无风险收益率将下降；同时考虑银行理财投资者的风险偏好短期内不会发生明显变化，因此低风险银行理财的替代性产品，即银行定存、结构性存款、现金管理类银行理财或货币基金的“性价比”就凸显出来。预计银行存款短期内将部分回流，现金管理类产品将受益，银行总体负债成本将下降。
3.2.非标资产将受限，股债影响分化
除了对无风险利率的影响以外，新规的方方面面将影响主要的几类资产，主要体现在非标、股权、股票和债券市场。延续前文的思路，以下进行详细分析。
3.2.1.非标与股权投资受限
由于新规禁止非标和未上市股权类资产期限错配，非标资产面临较大清退压力，预计将通过回表、转标来逐步解决。以往银行理财将短期资金配套给长期融资需求，通过承担流动性风险增加了对实体经济的资金供给；但禁止期限错配后，实体经济通过非标融资难度将上升，如果直接融资市场不能得到有效发展壮大，那么实体经济融资成本将进一步上升。
股权投资除了禁止期限错配以外，分级杠杆限制也加大了操作难度。禁止错配限制了资金可得性（必须是封闭式私募），同时四类产品禁止分级的规定也使得明股实债（理财资金作为杠杆资金）的做法难以延续，预计这部分投资将减少。
3.2.2.股票市场获长期利好
分级新规的影响较为有限。股票市场受到四类资管禁止分级的影响，部分杠杆资金需要退出，但预计影响较为温和，主要考虑两个原因：（1）过渡期的设置给予充分调整时间，不是要求一刀，持仓没有必要“大甩卖”；（2）为减少冲击成本、稳定收益，分级产品会尽量平滑交易。
理财资金入市利好蓝筹股。新规允许普通理财入市（经批准），银行理财资金低风险偏好的特征决定了其将选择业绩稳健、分红较高的蓝筹股。此外，无风险利率的下降也有利于股票估值。
3.2.3.债市市场利空信用债
债市的问题比较复杂，多空因素交织。一方面刚兑打破和净值化对理财规模有负面影响，另一方面非标挤出的部分会有部分流入债券和现金管理类银行理财。总体来说，政策细则还没下来，规模效应和替代效应的强弱比较难判断孰强孰弱。
市价法或利空信用债，导致利率曲线陡峭化。正如前文所述，信用债是银行理财配置的大头，2017年中理财余额月34.8%配置信用债，金额约9.88万亿元，占市场存量40%左右。为防止净值化对流动性较差的信用债市场造成巨大冲击，预计银行理财将相对少配信用债，对信用债形成利空。此外，短期债券波动性较小，加上现金管理需求增强，银行理财将缩短久期，导致利率曲线陡峭化。
3.3.新老划断安排，降低冲击成本
新规设置了“新老划断”的过渡期，降低市场冲击。新规约定到2019年6月30日为界限，“过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模”。我们认为监管的态度允许过渡期内新发“不合规”产品，只是所有“不合格”产品余额不能增加，很大程度给市场留有调整的时间，降低了对市场的冲击。
监管细则仍未出台，市场仍在观望。新规中，关于标准化资产、公允价值原则等都有待相关细则出台，监管与业界也正在讨论；新规本身还未实质性落地，后续有变更也未可知。对于有争议的部分，尤其是对于债券市场，市场主要持观望态度，有待后续细则出台。
银行中收短期承压。新规冲击下，银行理财可能缩水，从而短期内对银行的中收产生压力，但：（1）新老划断，预计影响是逐步落地，而非剧烈冲击；（2）理财收入占银行收入比重较低，影响不大；（3）打破刚兑后，银行理财在固定收益类投资和销售能力上仍有优势，随着投资者逐渐习惯“买者自负”，预计中收将回升，利好主动管理能力和销售能力较强的大型银行。
（本文由作者王剑授权原创发布，如需转载请和作者联系）
作者：王剑，国泰君安证券股份有限公司银行业分析师，2016年新财富银行业最佳分析师。
