资智通鉴
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本期邀请的嘉宾是明星分析师孙彬彬。孙彬彬现任天风证券研究所固定收益团队首席分析师，复旦大学经济学博士，2010 年6 月入职招商证券研发中心，从事宏观经济研究；2013 年组建固定收益研究团队并担任首席研究员；2016 年加盟天风证券研究所；2013年入围新财富最佳分析师（宏观），2015年、2016年入围新财富最佳分析师（固定收益），曾获金牛奖固定收益方向第五名。
今年的第三个季度已接近尾声，国内宏观层面的几个问题牵动人心：首先，资金面问题再成市场关注焦点，未来究竟是紧是松？其次，二季度开始的人民币快速升值让业内倍感意外，这背后有哪些玄机？再次，各方对于债市回暖怀有期待，中国经济数据稳定，信用风险释放是否已经告一段落？
核心观点：
1、9月份资金的情况应该会比6月中下旬略紧，但紧张程度对短端的影响不会超越5月底到6月初；会好于3月份。10月以后到年底，会维持中性状态。
2、长端利率还是在一个上行可控的范围内，即利率进一步大幅上行的风险是可控的。当下在这个利率位置上很难做一个特别积极的左侧尝试。
3、近期信用债利差处于历史相对低位，但并不代表信用债风险充分释放。从宏观环境判断及市场机构的预期来看，未来可能还是会有一定风险。
4、信用债风险主要关注三方面：第一，在供给侧改革背景下，受制于环保压力等，担心一部分资金较弱、有合规问题的中小民营企业的信用资质问题；第二，在货币中性、金融监管以及强化地产调控的背景下，企业后续的信用资质会怎么走；第三，地方政府和平台企业之间的信用联系切断后，给城投带来的压力。
5、目前外围的流动性环境有助于风险缓释，全球没有更强的避险性因素，导致美元偏弱。叠加考虑人民币一篮子货币汇率制度以及央行引入了“逆周期因子”，人民币走得相对偏强。
6、从现在看到明年年中，全球通胀应该还是趋于缓和的状态，美欧货币政策相对稳定，但美元会怎么动、牵动人民币怎么走，现在有一定不确定性。但总体来说，今年人民币大方向还是会偏强。
以下为访谈文字实录：
券商中国记者：我们先来探讨一下有关近期资金面以及利率走势的一些问题。对于投资者来说，资金面一直都是大家非常关心的一个问题。最近央行的资金回笼力度比较大，能否谈谈您对三、四季度资金面的看法？
孙彬彬：最近资金面有所颠簸，尤其是7月中旬到8月份。按照市场之前的预期，8月份资金面应该还是比较稳定。但是实际的结果，8月份的资金面比预期紧张，所以加剧了市场的担心，因为9月份大量的CD到期，又碰到传统的季末，叠加MPA等因素，大家会担心季末的资金面。因为有了7月和8月的资金波动，所以大家对于10月和11月也很难有一个高的期待。所以大家对这块确实有担心。
我们团队的基本结论是，资金面还是会维持相对中性。这个中性怎么去定量化理解？我们相信9月份资金的情况应该是会比6月中下旬略紧，但是这个紧张程度对短端的影响首先不会超越5月底到6月初，其次应该会好于3月份，有可能会延续7月中旬到8月中性略紧的状态。10月以后到年底，应该还是会维持中性的状态，理由主要是当期通胀的预期在调升，经济总体在一个比较稳定的趋势，这个稳定的趋势暂时还不会很快被打破。经济好于预期，通胀预期上行，这样一个状态下，货币政策就没有任何宽松的余地，会维持一个相对中性的状态。
其次，从监管角度讲，结合前期央行行长助理张晓慧女士的讲话，包括货币政策、二季度执行报告以及前两周银监会召开的关于监管的通气会，监管方向是比较明确的，去杠杆确实是达成了一定效果，但是经营杠杆仍然要在其后续继续关注和控制。考虑到这样的金融监管要求，货币政策仍然会维持中性。
再考虑外围，大家知道最近美债创新低了，主要是因为捷克斯洛伐克会议的表述总体来说没有谈到一个明确的方向，所以市场的预期相对而言是比较缓和的。但是这个外围过去相当长一段时间内并没有对我们造成比较积极的带动，主要是因为我们更多受国内的基本面和监管因素的影响。那么后续会怎么样？按照现在的情况来看，暂时外围可能还是相对中性的状态。
结合基本面、监管和外围三方面来看，货币政策应该还会守住现有的基调和节奏。因为流动性掌握在央行手上，所以从这样一个节奏和力度出发的话，三季度末到四季度或者看到年底，流动性应该是一个中性的情况，这是一个基本判断。
券商中国记者：现在的十年期国债收益率已经超过了3.6%，超过了此前的一个预期。您对未来的利率债的走势如何看？
孙彬彬：刚才我们已经谈到了今年大家看市场的主要视角，主要从基本面、监管以及外围的三个方面来看。近期确实现券长端收益率上升得比较多，持平或者略高于上半年的高点，未来怎么看呢？
如果按照我刚才分析的这个流动性状态，长端的还是要看短端的，现券交易一定要看杠杆资金的成本，从这个角度来外推的话，我相信长端应该还是在一个上行可控的范围内，即利率进一步大幅上行的风险还是可控的。但是也有一点比较明确，就是当下在这个利率位置上很难去做一个特别积极的左侧的尝试，或者说做一个特别积极的交易窗口的尝试，因为整个市场去做交易的前提条件不是很充分，特别是今年6月份有一个比较好的交易窗口，现券收益率下得还比较多，那个交易窗口对于市场而言有一个比较大的预期差，这个预期差主要在监管。比如说央行在5月底就明确跟大家沟通了6月份资金的投放，银监会推迟了商业银行递交报告的时间，这些都给市场一个比较好的稳定和改善。
我刚才讲，7月中旬到现在资金是颠簸的，这个颠簸的背后主要在于央行货币政策相对中性，叠加一些积极性因素和非常规因素导致的资金面的紧张，这是核心。因为流动性是在央行的控制中，除此以外，最近经济数据比大家预想的还要平稳，通胀在最近一段时间确实是有所高企，通过PMI购进价格指数分项来看，8月份的PPI较7月份是有所回升的，在这样一种通胀预期下叠加环保的冲击，市场暂时对现券的交易情绪是比较弱的，也很难寄期望于短期内有比较好的预期差的出现，所以估计现券收益率会在现在这个位置上徘徊一段时间。
券商中国记者：债市在去年三季度的快速调整之后，我们看到最近的信用债市场是有一定的回暖势头。尤其是一些供给侧相关的传统行业，您对未来的信用债的总体判断是怎么样的？目前国内的信用债风险释放是否告一段落？
孙彬彬：从6月份以来，如果观察信用债的情况，特别是从信用利差这个角度去观察的话，大家会发现最近一段时间总体来说处于历史上偏低的位置，这个状态是不是像你刚才说的释放得比较充分？
从宏观环境的判断以及市场机构的预期来看，并没有这样的一个预期，反而觉得未来还是会有一定的或有风险。但是很难判断这个时间点以及具体它发生的领域。
第一，因为这轮供给侧改革的推进，对于产能过剩行业信用风险的缓释起到了一些根本性的推动作用，那么供给侧改革后续还能够维持多长时间？当然这和工业品的涨价以及工业企业利润的改善有关。但是在供给侧改革下，受制于环保压力、受制于一些去产能的特定企业，比如最近大家关注一些有色等等的领域，大家也会担心一部分资金比较弱的、可能也有一些合规问题的中小民营企业的信用资质的问题，这是今年以来持续出现的几个信用事件。
第二，今年房产调控是一个主旋律，这个基调目前来看应该会延续到明年。因为现在整体来说经济还是运行比较平稳，在这样一个货币中性、金融监管以及强化地产调控的背景下，企业后续的信用资质会怎么走，市场还是高度关注。
第三，整个信用市场环境下，有一个领域大家关注比较高，就是城投。因为今年财政部牵头明确出了几个文件，这些文件其实并不是完全新的政策，但是确实是在执行力度上是空前的。明确要贯彻新预算法和四十三号文的基本精神，要切断地方政府和平台企业之间不应该存在的特定的信用联系，那么这样一种信用联系或隐形债务的可能性的切断，对于城投这个板块而言确实会带来一定的压力。
今年年内整体风险是可控的，但这三个方面未来的进展，肯定是市场需要继续关注的。
券商中国记者：汇率市场也是近期市场非常关注的一个问题，近期人民币汇率持续走强，您对人民币走强的原因是怎么看的，以及未来您怎么看人民币的走势？
孙彬彬：今年人民币的走势主要的因素还是在于外围，关键问题就是年初到现在美元的走势好于预期，即持续走弱。汇率的主要决定因素，特别是看美元，一般来说来自于两大因素：第一个是避险情绪，或者说是风险偏好的变化；第二个是两个主要经济体之间经济和货币政策的相对变化。对美元而言，从权重来讲主要是看对于欧元区、对欧洲通胀的变化。
今年如果看欧美之间的变化，欧洲的通胀略高于美国，欧洲的经济从环比和预期来看应该是略超预期，这就带来一个显性的结果，虽然美联储持续加息和未来可能启动缩表，但是考虑这样一种相对形态的变化，欧元偏强，美元偏弱。今年虽然联储加息，但实际上联储的资产负债表从年初到现在还是维持稳定的。关注货币政策的话，还是要看资产负债表的变化，特别是次贷危机以后持续QE的情况。
加总来看，今年把美欧日三大央行放在一起，总的央行资产负债表还是在扩张，这个流动性的环境有助于风险的缓释。而且跟去年相比，原本市场预期一些特定事件的发生和发展，对于整个全球市场的影响相对是缓和的。也就是说全球目前没有更强的避险性的因素，这就导致了美元的偏弱。叠加考虑人民币一篮子货币汇率制度以及央行引入了“逆周期因子”，人民币走得相对偏强一些。这是今年以来人民币走强的一个主要原因。
按照这个逻辑来看的话，汇率其实就看两方面：第一，未来有没有避险情绪的变化；第二，美欧经济和通胀的走势。目前来看，从现在到明年年中，全球通胀应该还是趋于缓和的状态，美欧的货币政策进入到相对稳定的状态，但这个稳定中酝酿些不确定性，所以所以在92、93这个位置上美元会怎么动，以及牵动人民币怎么走，现在是有一定不确定性的。但总体来说，今年人民币大方向还是会偏强。
券商中国记者：近期工业品农产品轮番涨价，未来会不会面临通胀压力?
孙彬彬：从现有的情况来讲，短期通胀预期确实上来了，因为从一个大周期来看，目前工业品和农产品的现货价格在历史相对低位，所以稍微有点涨价的波动的话就会形成一定的通胀预期，这是很自然的一个情况。但是如果我们做一个规范的测算，工业品和农产品涨价最快的阶段应该是过去了。
从PPI来讲，除非是南华工业品指数会显著地往历史高位去冲，到2500点，或者同时油价在年内显著突破70美元，这两个比较强大的条件，否则，整体PPI应该是显著保持相对回落的一个态势，也就是说PPI看到年底到明年初应该是中枢要掉到5%以下的，这是比较明确的。
再看CPI，考虑最近通胀的上行，整体中枢应该还是维持在2%以内，（看到明年上半年）。所以从测算的角度来讲，（当然是基于一定的假设，且可能性比较小），以CPI和PPI这两个数据计算，通胀压力是可控的。但是当期，测算的最新一个月的PPI的数值是比上个月高的。当期通胀预期确实起来了。当期通胀预期对于近期现券的交易，以及对当前和未来货币政策都会形成一定的影响。所以债券市场暂时只能维持一个谨慎的操作。
风险提示：上述观点仅供参考，不代表国泰基金观点，不构成任何投资建议或承诺。投资需谨慎。
