资智通鉴
与菁英们相约需要时间，需要机会，最新栏目《资智通鉴》专程为您的需求而来，想与哪位重量级经济学家相约，想就哪些最热点话题进行深入对话？就交给我们！交给全新推出的《资智通鉴》！
从刊物到书籍，再到今天的视频节目，已经有五年历史的国泰自媒体产品《资智通鉴》也步入了3.0时代。这一次，我们与国内最顶尖的财经公众号“券商中国”联合推出行业首档旨在汇聚泛资管领域优秀投资管理人、优秀卖方分析师以及上市公司高管思想精粹的视频访谈节目。每周五与你不见不散~
本期嘉宾:
中信证券研究部债券分析师余经纬，武汉大学理学学士，中央财经大学计量经济学硕士。2015年加入中信证券研究部固定收益组。主要覆盖可转债、可交换债等类固收品种。2016年以来撰多篇私募EB掘金系列和可转债基础研究系列均为市场上最丰富最深度完全原创的投资框架研究报告，并在市场波动中验证报告核心观点受到极大的关注。为客户提供股债结合的投资新范式，把握新时代转债市场的新投资逻辑。另外今年我们着力推动可转债研究卖方模式的变革，力求改变过去转债研究员过于边缘的状况进入主流市场，已经取得初步成效。
最近，可转债趋向于火热，一方面作为再融资新政之后更为青睐的融资方式，符合条件的上市公司开始纷纷发行可转债，另一方面，在普通投资者中，掀起了一股可转债打新的热潮。
可转债这个品种热起来的原因有哪些？期间，普通投资者可以参与的机会有哪些？有没有风险点存在？另外十年期国债收益率已经突破4%，债券市场接下来会何趋势？
本期对话，我们邀请到了中信证券研究部债券分析师余经纬，看完本期节目你应该对可转债这个投资品种会有一个更深入的了解。
核心观点：
1、外生的制度加内生的制度两方面相结合，现在上市公司只要是满足可转债的发行标准，就会努力来选择发行可转债。实际上可转债的发行标准相对来说是比较严苛的，上市公司中，只有一小部分能够发行可转债，现在一共有3000多家的上市公司，可转债潜在的发行规模还是比较大的。
2、我更建议普通投资者尽力去参与一级市场的打新，来获取近乎无风险的收益，二级市场，更多的还是一个机构投资者参与的市场，而且，我们也认为在未来机构投资者主导市场的趋势是不会发生变化的。
3、按照我们的理解或者判断，一般来说发行规模在15亿或者20亿以上的可转债才具有比较好的流动性。在已发个券和待发个券里，大概只有30%到40%的个券是满足于这个流动性的标准，很多或者我们说是一半以上的个券，是没有很好的流动性水平的。
4、虽然我们看到最近国债收益率突破了4%，一方面是由于资金面并没有太宽松，另外一方面是我们看到市场交易的情绪，信心是比较脆弱的，所以在没有明确的利好出台之前，我认为十年期国债的波动可能是比较大的，在短期内可能还是维持在比较高的水平，并不会出现一个非常明显的下行。
以下为访谈文字实录：
Q1：最近不少上市公司增加了可转债的发行，这背后的主要原因是什么？
余经纬：很高兴和大家交流一下可转债的一些观点和想法。最近我们也关注到确实是有非常多的上市公司发行了可转债，但其实可转债并不是一个新的品种，早在1993年我们国内第一只可转债就已经发行了。一直到去年，也就是2016年，可转债的市场也一直是不温不火地进行着。
为什么到了今年，这个市场就突然间呈现出如此爆发式地增长呢？
核心原因来自于监管，今年2月份再融资新政下发之后，上市公司再融资中的一个主要品种定向增发受到了明显的限制，可转债、配股两个品种受到了监管的鼓励。但是，配股自身存在一些问题，包括他的发行难度，还有它对于股价造成的冲击。相对而言，可转债作为一个公开发行的品种，它的发行基本上是不存在难度的，比如，我们看到最近的可转债打新如此的热火朝天，这就让我们更加可以看到可转债的发行是不存在有任何的问题的。
另一方面，可转债毕竟只是一个债，它的发行对于上市公司自身的股价并没有太大的冲击。所以，从种种方面而言，在新政下发之后，可转债的发行在制度上迎来了一个非常明显的变化，导致部分上市公司纷纷去发行可转债这样一个品种。这是第一个原因，外生的监管。
从第二个内生的监管原因来看，现在赶上了信用申购的时机，目前散户也可以用很大的资金规模来参与可转债的打新，而且不用冻结资金，这从制度上为后期的可转债大规模发行作出了准备。
我们知道，按照老的规定，可转债打新是要冻结相当规模的资金，这样会对市场的资金面产生一定的冲击，而且最近我们看到市场的资金面也比较脆弱。随着九月份可转债信用申购新规的正式落地之后，内生的制度上为可转债的大规模发行作出了准备。
外生的制度加内生的制度两方面相结合，现在上市公司只要是满足可转债的发行标准，就会努力来选择发行可转债。实际上可转债的发行标准相对来说是比较严苛的，上市公司中，只有一小部分能够发行可转债，现在一共有三千多家的上市公司，可转债潜在的发行规模还是比较大的。所以我们可以看到，目前可转债预发行的公司数量已经达到了130家了，这是在过往从来没有达到的盛况。所以，我们说从制度层面的建设上，可转债市场迎来了这样的一个爆发。
Q2：对普通投资者而言，可转债有哪些投资机会？
余经纬：可能大家都知道什么叫做可转债，它的全称叫做可转换债券。但是如果说到它其中的一些细节，可能就有很多的朋友并不是特别了解。我们就做一个简单的介绍，可转债是上市公司来发行的债券，这个债券可以按照约定的价格来转成上市公司的股票，所以叫做可转换债券。
它其中有几个比较重要的细节：
一是我们可以按照约定的价格转成股票，比如说债券的面值是100元，我的约定价格是10元，那么我就可以转成10股上市公司对应的股票。
这样从引申来看，我们就看到两个价格，第一个就是上市之后的交易价格，它的交易价格和股票很类似，那么是就有了我们大家在市场上的买卖双方来定出的一个合理的价格；
二是转成股票之后的价格，比如目前上市公司的股票是9块钱，我可以转成10股上市公司股票，那么我转成股票的价值就是90块钱，这个就称做转股价值。
一般来说，转债上市的价格和转股价值之间会存在一定的价差，比如我转成股票是90块钱，但是我上市公司的可转债价格可能是在110块钱，这样就有20块钱的价差，这个20块钱就称为我们的溢价率这样的一个水平。
说白了，对于可转债我们就关注两方面的问题：
第一个问题是它对应的股票怎么走，第二个关注的问题就是它的溢价率水平会怎么走，所以，就引出来了可转债的一系列的分析。我们一方面会关注股票价格该怎么变化，如果从9块钱涨到了20块钱，那么可转债的价格是会有很明显的上涨的。另外一方面，我们会关注一下债券溢价率的水平，债券溢价率的水平就会相对比较复杂，这个也是可转债价值和股票价值之间最大的一个差别，就在于溢价率。
它的溢价率内生可能会受到一些条款性的因素的影响，因为我们知道可转债是一个比较复杂的品种，它有回售条款、下修条款和提前赎回条款，这些条款对于专业投资者而言可能是比较了解的，但可能对于广大的普通投资者而言或许比较复杂。
另外一方面，它还受到一些外生因素的影响，比如说我们说受到市场稀缺的影响，受到资金面的影响，受到流动性的影响。总之，可转债是一个相对比较复杂的品种，但是从中长期来看，可转债的价值和股票的价值是有高度相关性的，这是我们大致的一个分析框架。
对于投资者来说会有哪些投资机会，我认为可以这样来看这个问题。
可能作为普通的投资者我们的风险偏好是比较高的，所以大多数普通投资者都愿意去投资一些股票。其实，客观来说，可转债的投资机会分为两个方面，一方面我们可以在转债市场比较热的时候去打新，这个就很类似于股票，你100块钱打新打到了这个债券，那么上市价格就是120或者130块钱，我们可以赚到一个近乎无风险的收益；另一方面就类似于股票，它在二级市场是可以交易的，可以通过市场的波动来进行赚钱。
我们一般认为，转债是相对复杂的一个品种，如果我们是在二级市场来参与转债的交易的话，对于我们普通的朋友来说，参与股票的交易应该是更加符合大家的诉求，一方面可能大家的风险偏好比较高，另外一方面股票至少从它的条款设置上来说更容易被大家接受，而且大家也更为了解。
所以从某种意义上来说，我们更建议普通投资者尽力去参与一级市场的打新，来获取近乎无风险的收益，但是二级市场，更多的还是一个机构投资者参与的市场，而且，过去可转债市场也主要是机构投资者参与，在未来，机构投资者主导市场的趋势不会发生变化。
Q3：可转债有传说中那么高的收益吗，达到20%以上？可转债的定价怎么计算才对普通投资者有利？
余经纬：这两个问题确实是最近比较火的问题。首先谈到20%的一个收益，这应该是可转债的打新收益，我们看到之前有一只上市的可转债，上市价格在120元，成本是100块钱打到的，这样就赚到了20%的一个收益，这个还是没有年化的收益，如果年化一下的话，这个收益就会更高，更可观。但其实我想给大家强调的是，我们去买任何一个债券或者是股票，我们不光要看收益率，还要看收益的绝对数额，比如相同的股票你买1块钱和买1万块钱，同样是10%的收益，但是你绝对收益的额度是不一样的，可转债打新，收益率是比较高的，但是我们每可能十几个或者20几个账户才能中到10张也即1手可转债，这样我上市涨20%也只有200块钱的收益，这样来看，我们表面上看，可转债的打新收益率是非常的高，但实际上大家赚取的绝对数额就只有200块钱、300块这样的水平，这个数额并不是特别多。不像股票打新，每次500股，每次打新中到了绝对收益就是1、2万块钱，这个来说还是不可比的。
综上来说，可转债打新这方面只是收益率比较高，其实每个账户能够赚到的绝对数额是比较低的，另外，转债除了一级市场的收益，还可以在二级市场的波动中做交易。我们可以提供一个数据，近15年以来，转债指数的年化收益率在略高于5%这样的一个水平，当然这个水平和上证综指是差不多的，所以从某种意义上来说，转债市场和股票市场的收益其实是没有太大的差别，但是也是远远没有达到20%这样的高收益，只能说转债长期来说是跟着股票走，能够有一个近似于股票的这样一个高风险资产品种的收益，但是获取暴利，我认为还是不太可能的。而且国内的可转债市场并不是一个可以获取暴利的品种，它是一种进可攻退可守的品种，更多的是想提供一个近乎稳健的收益，能够是带一点弹性的、类似于偏风险资产的一个品种。
这就是第一个问题，也即可转债是不是有这么高的收益。
说到可转债定价，就是一个非常专业的问题，一般来说，我们关注可转债定价，其实是关注二级市场的价格合不合理，那么对于转债的二级市场价格来说毕竟是一个比较复杂的衍生品种，所以有一类定价模式是静态定价，比如我们可以用BS公式，还有二叉树模型，也可以用LSM模型，可以用这些近似于数理的这些比较复杂的模型来进行定价，但是这些定价可能也会面临到自身的一些问题，比如它不能考虑市场之间的联动，不能考虑市场情绪，不能考虑市场供需等等的问题。
另一方面，可转债定价模式还有一个动态定价模型，就是我们只考虑市场价格的变化趋势，比如说市场情绪比较好，可能可转债是潜在的会往上走，价格会上涨，另外，比如我们看好这个股票，转债价格会往上走，这个就是我们看到转债市场的一个趋势。
静态定价和动态定价，无论什么定价，可转债都是非常复杂的品种，比如静态定价就需要五个以上的参数，动态定价可能会考虑下修条款、回售条款。更加确定地说，静态定价是我们具体的定出可转债在这个时点，就值这么多钱，可能市场上的价格会长期存在一个偏差，它不一定是准确的，不一定遇到我们刚刚说的这些问题，我们更加推荐大家去判断这个可转债市场的趋势，是往上走还是往下走，我们去寻找自己合理的一个买点和卖点就可以了。总得来说，可转债是一个相对比较复杂的品种，要去抓住这里面的机会把握里边的交易机会，确实会有非常高的一个难度。
Q4：可转债市场的风险主要在哪里？
余经纬：任何一个投资品种都是存在风险的，我们主要说一下可转债市场二级市场的风险，可转债是类似于股票的一种交易，必然会有波动的风险，比如股票价格上涨，转债价格上涨下跌，这必然会带来风险，这个是和股票比较类似的。
可转债实际上是一个债券品种，它还有信用风险，现在普通的债券还有一些违约的产生，可转债其实潜在的来说他的违约也是一个风险点。但是我们的一个判断，实际上可转债的发行要求比较高，绝大多数发行人都是上市公司，资产质量还是比较好的，在短期之内或者说是在可预期的将来我们可能是很难看到可转债市场有违约出现的，最多的一种情况就是到期赎回进行还钱，大家把债给还了。
第三个风险就是流动性风险，它可能不同于股票，在国内市场可能股票是一个流动性非常好的资产，但是可转债并不是，因为我们经常会看到，有一些可转债发行规模也就2到3个亿，最近有发行的一只可转债规模连2个亿都不到，历史上还有4个亿、5个亿的转债发行。转债一般是100块钱一张，一手10张来进行交易，这样来说市场的流动份额可能也就几百万，所以这样来看的话，可转债的交易流动性对很多种可转债来说是比较存在问题的。
按照我们的理解或者判断，一般来说发行规模在15亿或者20亿以上的可转债才具有比较好的流动性。在已发个券和待发个券里，大概只有30%到40%的个券是满足于这个流动性的标准，很多或者我们说是一半以上的个券，是没有很好的流动性水平的。从这方面来说，也是投资可转债面临的一个风险。
流动性风险，对于机构而言，他有更好的处置方式，但是对于散户来说，面对这样一个流动性风险，他的应对措施可能不足，当然散户可能普通朋友买的比较少，这个也是一个优势。
总体来说，可转债在流动性上、在到期赎回的信用风险上还是会有更多的一些需要注意的地方。
Q5：我们看到不少投资者都在参与可转债的申购、打新，您觉得这里有哪些需要提醒投资者注意的？
余经纬：最近确实有很多朋友也问到了，说在参与可转债的打新，当然也谈到了大家说的可转债打新的20%的收益率。只是普通投资者，比如我自己来看的话，我也心痒想去参与一下。
第一，大家目前如果能够去参与的话，我还是建议大家去参与，因为毕竟可转债上市破发的风险是比较小的，但是我们说了破发，就是我们打新面临的第一个风险，就是它上市价格不一定会高于100块钱。如果我们去回看历史的话，历史上就有可转债价格就直接定100块钱，这样的话高于100块钱还能赚钱，低于100块钱的话就是亏损了这就是第一个，就是我们说的可转债破发的风险。
第二个可转债打新的风险，现在来说，因为普通投资者参与可转债的网上打新是不用缴纳订金的，一般来说打新的上限是100万，那么大家每个账户都是可以100万去顶格申购，目前的中签率是比较低的，平均20到30个账户才能够中一手，也就是10张。
但是假设有一种极端的情况，比如说有一个可转债它中签率是100%,那么每个账户都中100万的话，按照目前监管能够提供的一个数据，普通投资者的账户资金应该是不到100万的，可能只有10万，或者10万不到的资金量，假设一种情况，如果你打新打到了100万元的可转债，你还是否拿得出资金前来去参与。这个风险，其实我们可以从可转债打新的新规中可以看到，每个账户应该根据自己账户的资金水平，来选择参与的规模，但是现在我们对于这方面并没有一个穿透的核查，也很难进行穿透核查，但这至少是一个隐藏的风险。
我们看到目前的股票中签率比较高，假设哪天可转债的中签率也快速地提高，会不会出现很多账户是没有钱去缴纳打新款的，这个情况应该也是会存在的，这个第二点普通投资者应该去关注的。
第三个风险，我们可转债一样也是会有一些波动的，我们说目前的可转债打新，大家有一部分人会提前去炒炒转债的股票，但是可转债的股票在这一时间段内的波动会比较大，如果大家节奏没有把握准的话可能会出现亏损，同样，可转债在二级市场上市之后，你能不能及时地卖出，这也是一个问题，因为可转债上市之后，很多时候会面临流动性的风险，比如最近已经有一个可转债熔断了，它一天内交易的时间可能就五分钟多一点的时间，可能你也逃不掉。这个流动性风险、交易风险、波动风险，也是普通投资者打新中存在的一个风险。
但是我们总结出来，总体上转债打新目前还是近乎于无风险的收益，大家参与的热情还比较大，我认为短期内大家还是可以去打新赚钱，虽然赚钱不是很多，但是不需要太多的成本就可以去参与这个事情，我认为普通投资者去参与可转债打新的热潮还是会持续的。
Q6：最后一个问题，我们来聊一下国内债券收益率连续走高的问题，最近10年期国债收益率已经突破4%，您对于债券市场的趋势怎么看？
余经纬：这就是我们要谈到的一个纯债的市场，我们说可转债也是债券，但是为什么走势就会有天壤之别，天天涨。现在的确我们的纯债，包括利率债、包括政策性金融债走势是比较惨淡，国债收益率前几日已经是破了4%这样的一个水平，我们不可否认的一点是，最近一两个月，国债的收益率是在台阶式地上涨。
从各个方面来看，国债收益率是上涨的，可能一方面市场处于中性偏紧的状态，虽然央行在不断及时地向市场去投放流动性，但是实际上市场上的流动性并不宽裕，包括我们看到最近的一些银行信贷，银行存款的增速是在持续下滑的，这也说明银行存款是它比较大的一个资金来源。存款的增速下滑表明，银行是比较缺钱的，这对整个债券市场是有比较大的影响的，这是第一个是资金面上并没有太多太大的宽松。
第二个方面，我们可以看到刚刚开完了十九大的大会，我们现在对于监管的担心又开始起来了。我们最近可以看到债券市场是一个信心比较脆弱的时候，或者大家说是没有什么利好，有利好也是利空，没有利好也是利空，这说明大家心态是比较脆弱的，一方面会担心现在我们的监管会不会后续继续出一些政策，所以大家在信心脆弱的情况下，有任何的风吹草动，即使没有明确利好的情况下，市场可能也会不断地下跌，所以在目前我们看到国债收益率台阶式地上涨，其实也是几个共同因素的作用。
虽然我们看到最近国债收益率突破了4%，一方面是由于资金面特别的宽松，另外一方面是我们看到市场交易的情绪，信心是比较脆弱的，所以在没有明确的利好出台之前，我认为十年期国债的波动可能是比较大的，在短期内可能还是维持在比较高的水平，并不会出现一个非常明显的下行。在这个时候，我们会建议在债券的比较大类的资产中来比较的话，可转债应该相对更好一点的投资品种，如果你非要去参与十年期国债的交易的话，我认为短期内不妨再等等，等到这个市场更加稳定的时候，有更加明确的政策等落地之后我们再来参与这个市场可能是更好的选择，这个是我们的一些想法。
风险提示：上述观点仅供参考，不代表国泰基金观点，不构成任何投资建议或承诺。投资需谨慎。
