来源：袁吉伟的大资管观察（id：xintuoguancha）
作者：袁吉伟
截至2017年1季度全球货币基金规模约为4.82万亿欧元，较年初略有下降。鉴于货币基金在全球金融危机期间所显露的风险性以及不断扩张的规模，欧美及我国都在逐步加强货币基金监管，主要是逐步完善货币基金估值方法、增强流动性监管以及提升管理透明性。目前美国和我国已进入货币基金监管新规实施阶段，从市场反响看，美国货币基金规模继续保持小幅增长，但是更多资金涌向固定净值估值的政府类货币基金，货币基金市场结构变化显著；从我国情况看，一方面货币基金市场内部可能呈现结构性变化，另一方面部分机构资金也可能涌向券商、信托等相近现金管理类理财产品。
一、全球货币市场基金已达到约4.82万亿欧元
货币市场基金（moneymarket fund，MMF）出现于二十世纪七十年代的美国，主要是规避Q条例，为投资者提供更高的收益，成为存款的重要替代工具，加快了金融脱媒；二十世纪八十年代欧洲开始逐步出现了MMF；2003年，我国才出现了首支MMF。从资金端看，由于MMF主要投资货币市场金融工具，因此具有流动性高、安全性强以及收益率相对高的特点，成为个人和机构进行现金管理的重要选择，尤其是随着信息科技的不断发展，基于互联网营销渠道的MMF类理财产品也逐步盛行，在我国就出现了具有现象级的余额宝。从资产端，MMF是货币市场的重要资金提供者，尤其是银行机构的资金提供来源，在欧美外资银行机构对于MMF提供的资金依赖度更大。在我国随着金融脱媒的加快，MMF主要通过投资协议存款以及同业存单等形式为银行提供短期资金，MMF也开始投资部分ABS以及高等级企业债券，为企业融资提供了便利。
截至2017年1季度，全球货币市场基金规模达到4.82万亿欧元，占全球公募基金的11.2%。从MMF具体分布看，美洲管理了2.67万亿欧元，占比为55%；欧洲管理了1.31万亿欧元，占比为27%；亚太地区管了0.83万亿欧元，占比为1.7%。截至上半年末，我国MMF规模为5.37万元人民币，占国内公募基金总规模的53%，占比要远高于全球平均水平。
MMF在各国的监管既具有相似性也具有不一致性。美国MMF监管主要依据投资公司法案，欧洲MMF监管法规主要是UCITS，我国MMF监管法规主要是《货币市场基金管理办法》，美国MMF按照投资主要资产可以分为优质MMF、政府MMF以及市政MMF，美国MMF采用固定单位净值，限制投向高等级、高流动性的政府债券、金融债券、存单等；欧洲MMF既有采用固定单位净值也有采用变动单位净值的；当日到期的流动性占比不少于5%，一周内到期的流动性资产占比不低于20%，定期将摊余成本法下的MMF净值与MMF基于公允价值的净值相比较，并控制偏离度。我国MMF监管对于其投资范围、各类资产投资比例、申购赎回等都有较详细规范，与欧美大同小异。
二、金融危机暴露了MMF的风险性
一直以来，普遍认为MMF并没有什么风险，甚至很多研究认为其与银行存款等同，而且相关学术研究也认为，MMF具有金融市场稳定作用。然而，2007年爆发全球金融危机后，MMF风险性和传染性完全暴露出来了，甚至进一步将风险传染到银行体系。
具体看，2008年雷曼兄弟倒闭后，资产规模达到620亿美元的Reserve Primary Fund由于重仓持有雷曼兄弟的商业票据而出现了重大损失，并跌破净值，向美国证监会申请清盘。这引发了市场恐慌，大量机构投资者开始赎回MMF份额，在短短的几日内，有3000亿美元的MMF份额被赎回，MMF面临了难得一见的“挤兑”，为了缓解MMF流动性压力，美联储加大流动性投放力度。金融危机的欧洲MMF业也不好过，比利时的AXA投资管理公司首先披露因投资两支增强型MMF而遭受巨大损失，这之后形势越演越烈，投资者赎回规模增大，德国的两家资产管理机构遭受了相当于MMF规模25%的赎回额度，而被迫暂停了赎回申请，2007年下半年，欧洲MMF资金流出规模达到450亿欧元。为了缓解货币市场流动性压力以及压制高企的短期拆借成本，欧洲央行开始向货币市场注入流动性。
总体看，个别MMF出现问题后，由于投资者无法分辨其他MMF所持有的资产质量，因此，基本在同一时期进行赎回，加剧了MMF流动性压力。以美国为例，金融危机期间，以高等级企业债为主要投资标的的优质MMF被大规模赎回，而以政府债券为投资标的的政府MMF则实现了资金净流入，显示了恐慌时期，投资者更加追求安全资产。
从金融危机期间MMF的表现可以看到，其风险性主要体现在三个方面，一是MMF面临赎回压力，而抛售低流动性、长期资产，导致这些资产更加拥挤交易，资产进一步加速贬值，不利于维护市场稳定；二是MMF是货币市场资金重要供给来源，而其面临流动性压力后，货币市场流动性蒸发，依赖MMF资金来源的银行等金融机构短期流动性压力骤然上升，推动同业拆借利率快速高企；三是部分MMF基金发起人或者股东为了维护市场声誉，通过购买MMF份额为其提供流动性支持，进而将MMF市场的风险进一步传染到银行等金融行业，造成风险加速传递。
正是对于金融危机期间的MMF风险暴露的反思，欧美监管部门开始更加重视MMF的监管制度改革，以此解决监管漏洞。
三、MMF监管变革聚焦流动性管理以及信息披露水平
金融危机后，欧美以及我国都开始加强MMF监管，尤其针对流动性管理提出了更高的要求，改革主要针对流动性管理、估值、信息披露等促进MMF更加稳健的运行。从具体改革举措看：
估值方面，欧美逐步改革了过去了固定净值估值方法，这也使得MMF与其他公募基金估值更加一致，从而推动投资者区分MMF与银行存款的区别，同时由于考虑到市场的需求又保留了符合监管要求的个别MMF品种继续使用固定净值估值方法，而我国在此方面改革力度并不大。
赎回限制方面，在金融危机期间，MMF遭到了赎回挤兑，流动性存在较大问题，因此现有改革举措都加强了赎回限制，在特定情况下，对于赎回收取一定惩罚性费用，或者停止赎回，像美国要求在MMF一周期内到期的流动性资产不足总资产的30%，而且收取赎回费或者停止赎回符合MMF最大化利益的时候，就可以收取赎回费或者停止赎回，欧盟没有规定具体的赎回费率，但是规定了更长的暂停赎回时间。
信息披露方面，金融危机期间，由于投资者无法详细了解MMF具体资产组合状况，因此都会急于赎回所持有份额，针对这一问题，欧美国家最新监管改革都要求定期披露MMF所持有的流动性资产状况、外部支持等情况，提高MMF运行透明性，一方面有利于投资者做出更准确的决策，也有利于加强监管管理。
压力测试方面，为了增强MMF流动性管理和应对危机的韧性，此次监管改革也加强了流动性改革的要求，诸如美国监管部门则进一步细化了压力测试的情景，而欧盟则明确要求了压力测试的期限。
其他方面，欧盟对于MMF的内部评级给予更高要求，而我国这强调了MMF与基金公司风险准备金相挂钩，进一步限制过度规模增长。
四、MMF监管改革效果逐步显现
从目前看，MMF监管持续在进行，而美国作为较早开展MMF监管改革的国家，其监管新规效果也逐步显现。从目前看，货币基金整体规模仍有小幅增长，但是不同种类货币基金发展呈现较大差异。由于投资者更偏爱固定净值估值方法，因此大量资金从优质MMF流出，流入政府MMF，而且这其中以机构资金为主，同时，MMF投资更加向着政府债券集中，原有的企业债券融资出现部分资金缺口，融资成本可上升。
从我国MMF监管改革影响看，主要可能表现为：
一是对于投资者集中度要求更高，诸如对于单一投资者持有份额超过50%、前十大投资者持有份额超过50%等投资者高级度情况都给予了投资的更多限制，而且要披露前十大投资者情况，这对于个别依靠单个或者几个机构在个别时点冲击规模的情况有了更大约束。
二是提高了高信用资质金融产品的要求，办法要求投资AAA级评级主体发行的金融工具不得低于其净资产的10%，对于投资信用级别为AA+的商业银行存款和存单作为重大事项披露，这也防止MMF为博取收益，而下沉客户资质，这将推动低等级与高等级债券利差拉大。
三是采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200 倍，将货币基金规模与风险准备金相挂钩，有利于抑制基金公司过度追求MMF规模。
四是鉴于MMF对于投资者集中度提出了更高要求，以及增强了MMF对于高信用投资品的配置需求，可能使MMF损失部分收益，因此部分配置需求可能转移到信托公司、券商等机构的收益更高的短期理财产品。但是，实际上短期理财产品也具有与MMF的相似功能，不排除未来对于此类产品实施更加严格的限制。
