证监会出手规范再融资遏制“泡沫式筹码供给”_

证监会及时出手

遏制“泡沫式筹码供给”

证券公司、会计公司要发挥好中介职能，把IPO、再融资的价格定得更加公平合理。从监管者来说，则需要对蜂拥而至的融资需求分门别类地加以引导，对过度需求加设一定程度的“减速装置”，遏制非理性“泡沫式筹码供给”。

董少鹏

昨天，证监会正式出台对上市公司再融资的规范性措施，从定价机制、融资规模、时间间隔、使用方向四个方面加强约束，及时回应了市场关切，主动引导市场预期，受到了广泛肯定。

此次以发布《监管问答》的方式修订《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文，较为快速高效，体现了监管机构主动担当、靠前站位的责任意识、大局意识。今年以来，中国股市长期存在的“融资恐惧症”再度引发，对IPO呈现常态化的担忧有所加剧。与此同时，过度再融资、大股东董监高过度减持，也成为影响市场预期的“筹码供给”因素。

因此，进一步完善规则，扎紧制度的篱笆，让“筹码供给者”更加透明，明明白白地“卖筹码”。这其中，证券公司、会计公司要发挥好中介职能，把IPO、再融资的价格定得更加公平合理。从监管者来说，则需要对蜂拥而至的融资需求分门别类地加以引导，对过度需求加设一定程度的“减速装置”，遏制非理性“泡沫式筹码供给”。

据统计，近年来，场内再融资规模远远高于IPO规模。2014年沪深市场通过IPO和再融资筹集资金为7490亿元，其中IPO募集资金为669亿元；2015年沪深市场通过IPO和再融资筹集资金为15215亿元，其中IPO募集资金为1576亿元，分别占股权总融资额的10%左右。2016年IPO和再融资合计为1.33万亿元，其中IPO筹资1633亿元。

2006年5月8日开始实施的《上市公司证券发行管理办法》，对向特定投资者发行股票做出如下要求：发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让等。而按照该《办法》，向不特定投资者发行股票，则要符合“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的规定。就是说，不管企业是否亏损，都可以申请定向增发，并很可能获准，这相较于配股、公开增发等其他再融资方式，门槛低了很多。

因此，很多企业并不在意IPO获得多少融资，而是仅仅盯上了上市之后的再融资。最近三年来，定向增发出现泥沙俱下的情况。一些上市公司不仅在规模上过度求大，而且融资结构不合理，募集资金使用随意性大、效益不高。证监会自去年下半年以来，已对再融资采取收紧措施。去年9月份，证监会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，严格审核并规范募集资金投向。多家上市公司知难而退，撤回再融资申请，调减再融资金额。

此次出台的新措施，总结了去年下半年以来约束再融资的经验，从定价方式、融资规模、间隔频次、使用方向等方面加强约束。一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。四是明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定。这些措施大体可以堵住“炒概念”、“套利性融资”等漏洞，促进再融资行为切实服务实体经济。

笔者认为，“有短补短”应当成为监管者对待市场规则的常态。根据我国股市的现实情况，监管者特别是一线监管者必须“向前多站一步”，而不能想当然地认为市场主体会完全自觉地服从规则，想当然地效仿成熟股市的监管模式。“主动查问”、“有短补短”是建设理性健康市场的监管要义之一，不但与“使市场在配置资源中起决定性作用”的理念不冲突，而且是相辅相成的。

证监会规范再融资

非公开发行数不得超总股本20%

本次再融资监管政策的调整属于制度完善，不针对具体企业，所有上市公司统一适用

本报记者朱宝琛

证监会新闻发言人邓舸2月17日介绍，为深入贯彻十八届六中全会精神，落实中央经济工作会议工作部署，助力供给侧结构性改革，优化资本市场资源配置功能，引导规范上市公司融资行为，完善非公开发行股票定价机制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

进一步突出

市场化定价机制的约束作用

“本次修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。”邓舸介绍。

而《监管问答》的主要内容为：一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制。三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

此外，为实现规则平稳过渡，在适用时效上，《实施细则》和《监管问答》自发布或修订之日起实施，新受理的再融资申请即予执行，已经受理的不受影响。

“需要特别说明的是，本次再融资监管政策的调整属于制度完善，不针对具体企业，所有上市公司统一适用。”邓舸说，下一步，证监会将按照依法监管、从严监管、全面监管的要求，继续强化再融资发行监管工作，督促保荐机构梳理在审项目并开展自查。进一步规范募集资金投向，继续加强监管理财产品等资金参与非公开发行认购，强化证监局对募集资金使用的现场检查。

现行再融资制度

存三方面问题

现行上市公司再融资制度自2006年实施以来，在促进社会资本形成、支持实体经济发展中发挥了重要作用。但是，随着市场情况的不断变化，现行再融资制度也暴露出一些问题，亟需调整。

邓舸介绍，这些问题突出表现在三方面：一是部分上市公司存在过度融资倾向。有些公司脱离公司主业发展，频繁融资。有些公司编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量。有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。

二是非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病。非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松。但从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。

三是再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种，公开发行规模急剧减少。同时，股债结合的可转债品种发展缓慢。

他同时介绍，本次修订《实施细则》和制定《监管问答》，主要着眼于以下三个方面：一是坚持服务实体经济导向，积极配合供给侧结构性改革，助力产业转型和经济结构调整，充分发挥市场的资源配置功能，引导资金流向实体经济最需要的地方，避免资金“脱实向虚”。二是坚持疏堵结合的原则，立足保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，堵住监管套利漏洞，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫。同时，满足上市公司正当合理的融资需求，优化资本市场融资结构。三是坚持稳中求进原则，规则调整实行新老划断，已经受理的再融资申请不受影响，给市场预留一定时间消化吸收。

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