中国式央行"缩表" 将对资金市场和实体经济带来影响_

黄志龙

最近一段时间，美联储收缩资产负债表预期越来越强烈，并对国际金融市场产生了较大冲击。然而，真正对中国投资者产生实质性影响的是中国央行在稳健中性货币政策引导下，正在悄悄地收缩资产负债表，当前央行“缩表”行动，将对资金市场和实体经济带来哪些影响？

中美央行资产负债表

变化的同步性较为明显

中国央行资产负债表变化，主要受国内货币政策和资金需求的影响，但近十年来中美央行资产负债表波动呈现了较大的一致性。2008年3月至2017年3月，中国央行总资产从13.9万亿元扩张至33.7万亿元，同期美联储总资产从8991亿美元扩张至4.5万美元，中美央行总资产扩张的倍数分别为2.42倍和5倍，二者同处于快速扩张的周期中。

然而，从小周期波动看，中美央行资产负债表仍有较大的差异，美联储总资产的扩张，与美联储三轮量化宽松货币政策（QE）有着密切的关系，直到2014年10月，美联储退出QE政策，美联储总资产的扩张基本结束，并持续保持在4.5万亿美元左右水平。截止到今年3月末，美联储4.5万亿美元总资产中，抵押贷款支持证券（MBS）和国债占比分别为54.6%和39.2%，这正是美联储三轮QE中资产购买计划的主体部分。

与此相对应的是，中国央行总资产上升幅度则更为平滑：2015年前长期保持相对稳定的增长态势，同样是在2014年末，中国央行总资产与美联储几乎同时停止了扩张步伐。

影响中国央行资产负债表

波动的根源发生了变化

不可否认，尽管中美央行总资产波动的步伐基本一致，但背后的动因却有着明显的不同。如前文所述，美联储总资产扩张根源于三轮QE政策，而中国央行总资产变化，按照波动的主导因素不同大体划分为两个阶段。

第一个阶段是2002年至2015年末，央行总资产扩张或收缩由外汇占款变化主导。这一阶段又可划分为两个时间段：一是2002年5月至2015年2月，央行总资产由4.7万亿元增加至34.54万亿元，增加了29.84万亿元，而同期央行总资产中外汇占款规模由1.9万亿元扩张至27万亿元，增加了25.1万亿元，新增外汇占款占总资产扩张规模比重高达84%；二是2015年2月至2015年末，央行总资产收缩了2.76万亿元，其中外汇占款绝对额净减少2.15万亿元，占比达到了78%。

由此可见，在第一阶段央行总资产是被动跟随外汇占款变化而变化。在此阶段的第一时间段内，外汇占款的扩张，是因为在人民币长期升值预期下，央行被动发行基础货币，用于收购经常项目和资本项目顺差，并积累了高达4万亿美元的官方外汇储备，直到2014年8月，中国官方外汇储备才启动了下行周期。

第二阶段是2016年以来央行主动开展公开市场操作，主导了央行总资产的变化。进入2016年，外汇占款绝对规模净减少持续了一年，央行长期依靠外汇占款投放基础货币的方式面临转型。从结构上看，在此期间央行通过逆回购等公开市场操作货币净投放规模为2.05万亿元，MLF余额增加了2.907万亿元，PSL余额增加了1.0257万亿元，SLF余额增加了345亿元，四者累计规模为6万亿元左右。同期，央行总资产中外汇占款净下降了3.12万亿元，前四者的增加额在抵消外汇占款减少额，与央行总资产扩张额3万亿元大体相当。

时间进入到2017年，随着央行稳健中性货币政策的实施，今年2月份和3月份，央行总资产由1月末的34.8万亿元下降到33.7万亿元，央行缩表规模大约为1.1万亿元。结构上，今年4月14日前12周，央行公开市场操作有10周是货币净回笼，仅有2周是货币净投放，12周内货币净回笼规模1.69万亿元。此外，央行在MLF、PSL、SLF等流动性工具都有不同程度的收缩，并对冲了2月份和3月份外汇占款出现1100亿元的净下降。

由此可见，央行尽管在不同流动性投放工具上既有净投放，也有净回笼，但央行“缩表”行动正在悄悄进行已是不争的事实。

中国央行缩表行动

将产生哪些影响？

当前，中国央行“缩表行动”是稳健中性货币政策的必然结果，将对金融市场、实体经济和普通投资者带来深刻影响。

首先，资金市场的紧张程度会有所加剧。事实上，今年年初以来，央行货币政策的转向已经对资金造成了较大的压力，即便是一季度MPA考核结束之后，资金市场的紧张程度并没有明显的缓和。2016年11月以来，1个月、3个月、6个月和1年期银行间同业拆放利率（SHIBOR）均一路上扬，今年以来全部突破了4%，银行间质押回购利率也持续走高，4月19日再度突破了5%的高位水平。

其次，将提升普通投资者低风险和无风险收益率。以银行理财产品为列，2016年四季度以来，银行理财产品的收益率已出现了持续攀升，截至今年4月16日，全部商业银行理财产品的1年期收益率已经上升到4.41%，为2016年以来最高水平。再来看中长期国债收益率，截至4月24日，10年期国债收益率已高达3.51%，为2015年8月以来最高水平。因此，央行的“缩表”行动，将推升资金市场的无风险收益率。

最后，将提升实体经济和普通居民的融资成本。一方面，实体企业融资的成本上升压力将重现。虽然短期内央行上调存贷款基准利率的可能性不大，但在利率市场化环境下，央行缩表行动导致的资金成本上升，最终将通过金融机构贷款利率上浮的方式，传导到实体企业。从实际情况看，2016年四季度，金融机构人民币贷款加权平均利率已触底反弹至5.27%，结束了连续10个季度的下行趋势，预计这一反弹趋势还将延续。

另一方面，对于普通居民贷款而言，资金成本上升也将不可避免。2016年四季度，个人按揭贷款利率为4.52%，同样终止了连续10个季度下行趋势。今年以来，个人住房按揭贷款折扣幅度越来越低或完全消失，按揭贷款利率上升趋势将不可避免，尽管这与房地产调控政策收紧有关，但商业银行资金成本的不断攀升，也是其中的关键因素之一。

综上所述，尽管市场普遍关注美联储的缩表行动，但今年一季度中国央行的缩表行动实际上已经在悄悄进行。相对于美联储缩表，中国央行的缩表行动对国内金融市场和实体经济的影响则更为直接和深刻，一旦央行的缩表行动持续进行，资金市场的紧张压力还将加剧，实体经济和普通居民的融资成本将继续攀升，金融市场也彻底告别宽松的资金市场环境和低利率的好日子。

作者系苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员

一季度经济增速为年内高点——4月份PMI数据点评

连平刘学智

2017年4月份制造业PMI和非制造业PMI的下降与笔者之前预测方向是相符的，只是数值有一定偏差。制造业PMI为51.2%，比上个月下降0.6个百分点。制造业供需两端齐走弱，三大订单指数下降，生产指数年初以来首次回落。供需两端价格齐下降，主要原材料购进价格和工业出厂产品价格都有回落。4月份制造业扩张势头减弱，供需两端的需求和价格指数都有所回落。从制造业PMI运行状况来看，一季度经济增速为年内高点、全年增长可能出现前高后低的判断。

五大分项指数三降一平一升，整体扩张势头放缓。4月份制造业PMI五大分项指数中，高于荣枯线的有生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数3个，分别为53.8%、52.3%、50.5%，其中生产指数和新订单指数分别下降了0.4个百分点、1个百分点，供应商配送时间指数上升0.2个百分点。原材料库存、从业人员指数低于荣枯线，其中原材料库存与上月持平，从业人员指数下降0.8个百分点至49.2%。制造业整体扩张势头放缓，生产和需求的走弱导致制造业用工量有所减少，补库存意愿下降。

供需两端齐走弱，生产指数扩张幅度收窄，三大订单指数全部下降。生产指数下降0.4个百分点至53.8%，是年初以来首次下降，但依然处于较好的扩张水平，依然是五大分项指数中最高的一个。从近期全国发电量来看，4月份六大发电集团日均耗煤量为64万吨，比去年同期增加了9万吨，但比3月下降了1.5万吨。从能源消耗来看，企业生产比去年同期活跃，但比一季度有所放缓。

新订单、新出口订单、在手订单指数分别为52.3%、50.6%、45%，分别比上个月下降了1个百分点、0.4个百分点、1.1个百分点。国内外订单指数都有下降，表明市场需求走弱。由于经济增长存在的内外压力并没有真正消去，一季度的复苏主要靠基建和房地产两大类投资的老路子以及出口的增长，增长根基并不牢固。当前传统需求的走弱表明并未形成经济增长新周期，预示一季度经济回暖势头可能难以长期维持。

购进价格和产出价格显著下降，供求关系出现变化。4月份原材料购进价格指数大幅下降7.5个百分点至51.8%，自去年8月份以来首次降至52%以内，是本月制造业PMI下降的重要原因。4月份大宗商品价格综合指数回落至420点左右，农产品、金属类、工业原料类价格指数都有下降。初级产品输入端价格下降，原材料购进价格指数已经连续4个月回落。近期中钢协综合钢材价格指数下降至88.57点，几乎所有钢材价格都有下降，呈冲高回调特点。3月份PPI出现高位回调，同比涨幅缩小0.2个百分点至7.6%，4月份可能进一步下降至6.6%。近期大量初级产品和工业中间产品价格快速回落有年初产量上升的原因，也有货币政策调整带来的流动性收紧原因，虽然并不能证明当前需求急剧走弱，但反映市场供求关系出现变化，经济增长动能可能有减弱的迹象。

不同类型企业的景气状况分化显现明显收敛。分企业规模看，大型企业PMI为52%，比上月下降1.3个百分点；中型企业PMI为50.2%，下降0.2个百分点；小型企业PMI为50%，比上月上升1.4个百分点。制造业PMI小型企业指数是近2个月三大类企业中唯一上升的一类，并且回升幅度较大，2个月合计回升了3.8个百分点。去年三大类型企业景气状况出现明显分化，今年初以来大型企业PMI下降，中型保持平稳，小型企业PMI大幅回升，分化显现逐渐收敛。

非制造业PMI下降的主要原因是服务业扩张速度放缓。4月份非制造业PMI为54%，比上个月下降1.1个百分点，保持在较好的扩张水平。服务业PMI下降1.6个百分点至52.6%，是非制造业PMI下降的主要原因。服务业新订单指数下降2个百分点至49.7%，是去年9月份以来首次跌入收缩区间，表明当前服务业需求明显走弱。建筑业运行稳健，建筑业PMI上升1.1个百分点至61.6%。基础设施建设及京津冀一体化发展推进对建筑业起到提振作用，建筑业新订单指数上升2.1个百分点至55.4%。

连平系交通银行首席经济学家

刘学智系交通银行金融研究中心高级研究员

楼市“小周期”触顶后轮动回落

李宇嘉

刚刚过去的4月份，热点楼市量价齐跌。根据中国指数研究院统计，4月份一线城市新房成交面积环比和同比分别下降30.5%、34.6%；二线城市成交面积环比和同比分别下降16.02%和35.45%。预售管控下，4月份热点城市新房价格非稳即跌，上海新房均价环比下跌21.3%，深圳新房均价连续6个月下降。春节后楼市回升，主要在二手住房市场。近期，热点城市密集调控，二手房市场见顶回落。

北京是本轮楼市调控的领头羊。针对二手房市场，北京在40天内发布了13项调控政策，5月初更是将首套房和二套房贷利率分别上调至基准利率和基准利率的1.2倍。4月份，北京二手住房市场触顶回落，当月二手住房共成交16902套，环比3月下降35%，同比去年4月减少36%。“3.17”新政至今，北京二手住房日均成交量较新政前下滑了75.6%。成交量大幅下滑也带动房价下降，4月份北京二手住房成交均价为59564元/平方米，比3月份下降了6.8%。

北京楼市走向具有极强的代表意义。比如，目前已有18个城市启动了“限售”政策。在控制“类住宅”问题上，上海、广州、深圳已相继跟进，比如暂停新增“类住宅”的规划和供应，“类住宅”销售对象仅限于企业等。此外，从北京开始，资金面紧缩趋势越来越明显，根据融360统计，4月份全国首套房平均贷款利率为4.52%，环比上升0.67%，自1月份以来已连续4个月上升，房贷优惠利率折扣调减。4月份，全国35个城市533家银行中，有122家银行首套房利率折扣调减，占比22.9%。

目前，上海、深圳等地，部分商业银行首套房贷优惠利率由基准利率的9折上调至9.5折。值得注意的是，未来“三期叠加”的宏观背景下，货币环境相对友好，人口流入和就业机会集中的大城市或都市圈，房价上涨压力很大。广大三线、四线城市去库存仍然在进行中。因此，具有调控精细化效应的“定向加息”，以及限售、限购等限制性措施，或许是中期内要坚持的管理措施。

除了“定向加息”这一价格型工具，阻断违规资金进入楼市的数量型工具也已生效。近期，银监会一个月内下了7道金牌，目标直指非标乱象，堵塞资金违规流入地产、政府投融资平台。同时，今年央行全面落实MPA考核，非标资产将进入资本充足率约束银行资产扩张的范畴。春节前开始的货币市场“锁短放长”，叠加非标紧缩，银行和非银机构投融资开启紧缩。

当前，40%的新增信贷定价，要间接挂钩货币市场利率和国债利率，而非基准利率。尽管，居民房贷安全边际较高，但收益率较低，融资成本抬升必然会拉高房贷利率。同时，出于去年以来居民杠杆率过快攀升的顾虑，今年新增房贷额度压缩，央行的目标是要把新增房贷占总新增贷款的比控制在30%以下。因此，今年新增房贷要比去年减少20%-30%。截止到3月末，个人住房贷款余额19.1万亿元，同比增长35.7%，比上年末回落1.1个百分点。房贷利率和信贷投放双重紧缩。

2016年，银行新增住户贷款达到5.68万亿元，较2015年翻了近一倍，占全部新增贷款近50%，还不包括2万亿元的公积金贷款。工、农、中、建四大行60%以上的贷款是居民房贷。住户贷款占GDP的比重（即居民杠杆率），从2015年的35%上升到2016年的45%。可判断，2016年以来的房价暴涨，信贷高投入和杠杆支持是重要推力。如果成本和资金投放双重紧缩，房价上涨的动力将衰减。

因此，北、上、广、深等热点城市，当前楼市量价呈现短周期“顶部繁荣”的态势，调控“落地”和资金面紧缩的滞后影响，将会在今年二季度以后全面显现，热点楼市也将开启“顶部回落”的走势。同时，楼市分化格局越来越明显，由于农民工“回流”、高铁扩大楼市半径、返乡置业等因素驱动，加上近年来“去库存”政策仍在生效过程中，中西部人口大省（如河南、广西、四川、云南等）省会城市及周边，楼市依旧旺盛。

“五一”期间的消息显示，郑州、南宁等二线城市及其周边卫星城（如郑州的荥阳），日光盘和“抢房大战”再次上演。同时，都市圈核心城市及辖区县市启动强力调控后，楼市热度开始传导至核心城市辐射区域，比如江苏的镇江、淮安、南通，广东的韶关、清远，福建的漳州等地，近期房价上涨明显。

本轮楼市“冒头即打”和精细化调控的基调下，这些城市也将启动后续调控。随着调控“落地”，楼市资金面开启紧缩进程，金融“去杠杆”打击投机炒作，热点楼市板块将相继冷却。按楼市“小周期”分析，2014年四季度开启的新一轮楼市回升周期将在今年趋于结束。

作者单位：深圳市房地产研究中心