当前金融去杠杆影响和前景棚改扩围是楼市长期利好_

当前金融去杠杆的影响和前景

金融去杠杆对社会融资的影响不仅体现在规模上，还将对社会融资结构产生显著影响

黄志龙

最近，随着金融去杠杆和前期货币政策紧平衡的后续影响持续发酵，代表资金市场利率的1年期SHIBOR利率首次高于商业银行贷款基准利率（LPR），出现了历史罕见的倒挂现象。

历史总是惊人的相似，但又不会简单的重复。2013年中国经济也曾经历了金融去杠杆，并引发了“钱荒”和金融市场的激烈震荡。当前金融去杠杆的影响及其前景如何？似乎从2013年“钱荒”演进过程能够找到一些蛛丝马迹。

货币市场正部分重演

2013年路径

要讨论当前的金融去杠杆前景，首先有必要回顾2013年“钱荒”和金融去杠杆的历史图景。

2013年政府工作报告提出：“要守住不发生系统性和区域性金融风险底线。引导金融机构稳健经营，加强对局部和区域性风险以及金融机构表外业务风险的监管，提高金融支持经济发展的可持续性”。

与此同时，监管层清理影子银行和表外业务动作频频：2013年3月份，银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》；2014年1月，国务院下发《关于加强影子银行业务若干问题的通知》。

其逻辑链条大致是：短端利率中枢水平大幅攀升、利率波动幅度急剧扩大，进而带动中长期利率水平显著上升，最后导致实体经济融资成本的上升。

从数据来看，“钱荒”时期银行同业隔夜拆放利率（SHIBOR）于2013年6月20日达到13.44%的历史峰值，此后虽然快速回落，但整体利率水平仍大幅高于此前的数年均值水平。短端利率攀升带动中长期利率走高，10年期国债收益率从2013年7月初的3.5%左右，持续攀升至当年末的4.72%，并持续保持在高位水平。与此同时，代表实体经济融资成本的金融机构人民币贷款加权平均利率也从2013年3月末的6.65%上升到12月末的7.2%。

把视线拉回到当前正在进行的金融去杠杆，本轮货币政策微幅收紧启动于2016年12月份。与2013年“钱荒”相比，今年以来虽然资金市场频频曝出银行同业拆借违约事件，但全局性“钱荒”并未发生，市场利率波动也更为平缓，没有发生大起大落的情况。从不同期限利率看，SHIBOR隔夜利率由年初的2.11%上升到5月4月的2.8506%阶段性高点，随后稳步回落。1月、6月和1年期SHIBOR利率都于3月下旬达到高点，随后开始双向波动。

本轮货币政策微幅收紧虽然没有产生全局性的“钱荒”，但市场利率中枢水平上移仍显著抬升了中长期利率和实体经济融资成本。自2016年四季度以来，10年期国债收益率触底后持续攀升到5月24日的3.67%，反映实体经济整体融资成本的金融机构人民币贷款加权平均利率今年3月已上升到5.53%，环比上升了0.26个百分点。特别需要注意的是，反映企业短期融资成本的票据融资利率已连续反弹两个季度，至今年3月末的4.77%，较前期低点大幅上升了1.72个百分点，一般贷款和个人按揭贷款利率也都进入回升通道中。可以预计，实体经济融资成本回升还将延续较长一段时间。

社会融资规模和结构

或将发生深刻变化

2013年“钱荒”和金融去杠杆，使得社会融资规模出现了快速萎缩。2013年6月至2015年5月的累计24个月内，新增社会融资规模同比负增长的月份达到17个月，正增长月份仅为4个月，而在2013年6月前的12个月内，月度社会融资规模同比全部实现了正增长。其中，社会融资中的企业债券融资受市场利率均值水平上移的影响最为直接——2013年6月至2014年3月，企业债券融资连续10个月同比大幅负增长，成为拖累社会融资总规模萎缩的重要因素。

同样，在本轮货币政策微幅收紧和金融去杠杆过程中，尽管社会融资规模回落幅度不大，4月份还是保持了较高的正增长，但是企业债券融资已经连续5个月出现了大幅萎缩。据公开资料显示，今年1月份-4月份，推延或撤销发行的债券达2633.87亿元，债券数量306只，其中信用债净融资规划仅为243.21亿元，上年同期为1.71万亿元，降幅达98.6%，尤其是进入4月份，取消或推迟发行的债券规模和数量接近一季度的总和。债券融资回落，加上金融体系整体负债端资金成本的上升和遏制表外业务的监管举措，将可能使得后期社会融资整体规模将出现回落。

金融去杠杆对社会融资的影响不仅体现在规模上，还将对社会融资结构产生显著影响。2013年-2014年金融去杠杆过程中，商业银行表内贷款业务在社会融资中的地位显著上升，2013年1月份至2015年3月份，人民币贷款规模占社会融资的比重由42.1%上升到78.3%。在此之后的2015年和2016年，各种监管套利、金融创新、影子银行再度泛滥，加上净息差的收窄，商业银行表内贷款业务占社会融资比重也下降到2017年1月的62.1%。近两个月，决策部门的强力监管举措实施后，人民币新增贷款占社会融资的比重4月份已上升到78%，人民币表内贷款业务重新成为社会融资的主体，预计这一趋势将得到延续。

实体经济

融资成本的回升才刚起步

资金是实体经济的血液。固定资产投资的增长与其资金来源密切关联，社会融资总量增速下降，意味着实体经济得到金融体系资金支持的减少，进而会带动实体经济资金面趋紧，抑制实体经济投资需求，加大实体经济下行压力。

上一轮金融去杠杆启动大约半年后，正是固定资产投资资金来源和投资增速加速回落的阶段。而本轮金融去杠杆对社会融资规模的影响还在持续发酵，虽然当前社融规模保持高位，但对固定资产投资资金来源的影响已经清晰可见——今年1月份-4月份，固定资产投资的资金来源同比增速为-1.4%，这是同期固定资产投资规模再度回落的关键原因之一。

综上，虽然货币政策紧平衡和金融去杠杆与2013年“钱荒”有诸多相似之处，但并非完全简单的重复，最大的区别在于“钱荒”时期利率调整和金融去杠杆的进程要更为剧烈。换言之，本轮金融去杠杆可能要比2013年经历更长的时间。截至目前，短端利率已经停止上升，但10年期国债收益率上升趋势还在持续，实体经济融资成本（金融机构贷款加权利率）的回升才刚刚起步。

由此可见，金融去杠杆将带动金融市场和实体经济利率上升，进而通过债券融资萎缩、信贷投放下降和抑制表外融资等多种渠道带动社会融资增速放缓，导致实体经济资金面趋紧，加大经济下行压力。至于这一影响会持续多长时间，需要观察央行货币政策的调整和决策部门对经济下行的容忍度。

作者系苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员

棚改扩围是楼市长期利好

李宇嘉

近日，国务院常务会议提出，实施2018年-2020年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区（含农村危房）1500万套，兑现到2020年改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村的目标。按照《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》，棚改要在2020年前基本完成，其中2015年-2017年完成700万套、2018年-2020年1000万套。不过，2015年-2017年就完成超过1807万套，也就是提前3年完成了目标。

再改造各类棚户区1500万套（含农村危房），意味着未来3年年均将增加500万套的棚改增量。尽管相比2015年-2017年1800万套（每年600万套）下降了17%，但与2008年-2014年年均开工量250万套-300万套相比，依旧翻倍增长。再考虑到2015年-2017年棚改项目开工后，部分建设工程将顺延至2018年以后，可以判断，未来三年棚改的体量依旧维持在2015年以来的高位上。

近期，一种观点认为，棚改采取货币化补偿模式，即居民拿补贴到市场购买安置房，或政府购买商品房源进行安置，取代2015年之前的“实物安置”模式。这被认为是推动三四线城市“去库存”，加速烂尾项目复工，激励开发商重返三四线楼市，进而在2016年10月以后两轮大范围调控后，热点楼市交易量下滑30%以上，2016年下半年以来楼市上下游仍保持高景气位的重要原因。

业内匡算，2014年-2016年，棚改货币化率分别是10%、29.9%和48.5%，棚改货币化安置面积分别为0.4亿平方米、1.5亿平方米和2.5亿平方米，分别占三年商品住房销售面积的3.8%、13.6%和18.1%。基于近期17个省公布的2017年棚改计划，考虑到今年金融、用地支持力度有增无减，初步计算今年全国棚改货币化率将接近60%，预计全年棚改货币化安置将去化商品房库存2.8亿平方米。若今年商品住房销售保持去年11.2亿平方米的规模，则今年货币化安置占商品住房销售的25%。

由此，不难理解，业内为何要分析政府主导的棚改对商品房销售的扰动。在过去三轮楼市“小周期”，商品房销售面积增速越过高点后的12个月内，分别累计下滑了47.0%、43.2%和49.6%。本轮商品房销售面积增速在2016年4月见顶后，在调控叠加金融“去杠杆”的“双紧缩”下，楼市已经开启下行通道。

考虑到2016年历史最高销售规模的高基数效应，从今年1-4月份商品房销售面积和金额分别达到15.7%和20.1%的增速可判断，需求仍旺盛、楼市仍在高景气位。同时，就在2016年初，业内测算非热点三线、四线城市在售库存消化周期在3年-7年，“去库存”压力未减，但今年以来，三线、四线城市在售库存周期迅速降至12个月-24个月，并因楼市火热，迅速从“去库存”逆转为调控打压。

密集调控落地及房贷利率抬升的效应开始显现，据统计，刚刚过去的5月份，一线城市新房成交面积环比和同比分别下降9.2%和40.4%，13个二线新房成交面积环比和同比分别下降6.8%和30.3%。但是，26个三线、四线城市新房成交面积环比和同比分别上升4.5%和5.1%。考虑到600多个三线、四线城市占到全国商品房销售面积的75%，尽管在楼市调控和金融周期“双紧缩”下，楼市成交开始下行，但表现在增速比去年有所下行，成交量仍在创造历史最高记录。

下游销售端高位景气，激励开发商增加拿地和新开工。1-4月份，全国土地购置同比增长8.1%，较上月扩大2.4个百分点；1-4月，全国土地成交价款同比增长34.2%，增速大幅提高17.5个百分点，创2011年4月以来新高；1-4月份，全国房屋新开工面积同比增长11.1%，尽管增速比一季度微幅下滑0.5个百分点，但仍是2016年9月以来的最高增速。开发商积极拿地和开工，推动开发投资快速增长。到今年4月份，房地产开发投资同比增速已连续5个月扩大。

业内普遍认为，如果剔除棚改人为对市场销售的扰动，2015年以来商品房销售面积增速将下滑10个百分点左右。这样，今年一季度商品房销量增速仅为12.3%，二季度就转为负增长了。按照上游滞后下游6-12个月的规律推理，开发投资将在今年四季度或明年初就陷入负增长了。

但笔者认为，首先，2018年-2020年，棚改货币化会继续提速，未来总体比例会继续提升。因此，棚改在需求创造、拉动开发投资及基础设施投资上，依旧会保持较强的动力；其次，棚改要放在“十三五”落实共享和包容性发展理念下理解。城镇化、工业化红利将惠及所有人群。近三年棚改提速，三线、四线城市焕然一新，但600多个三线、四线城市中，住宅区老旧、区域功能衰败、城市功能缺失、城市环境恶化等现象还很突出。更重要的是，农村危房改造还只是开始。未来，以城市功能修复、设施以旧换新、住区全面社区化、市政设施完善、农村居民点集中的小城镇建设等改造刚刚开始，其对于楼市交易投资、基础设施投资的利好将长期存在。

作者单位：深圳市房地产研究中心