中国央行有必要跟随美联储加息、缩表吗？_

黄志龙

6月15日，美联储如市场预期所料再度加息，并计划在今年年末启动缩表计划，逐步减少到期证券的本金再投资规模。一般而言，美联储收紧货币政策要经过三个阶段：退出QE、加息和缩表，当前正处于第二阶段向第三阶段过渡时期。下半年，全球经济可能面临美联储加息和“缩表”的双重冲击，在此背景下，中国央行会跟进美联储的加息缩表行动吗？

接近充分就业助推美联储同步实施加息、缩表行动

本次加息是美联储本轮货币政策常规化的第四次加息，当前支撑美联储继续加息和启动缩表进程的动力，主要来自于劳动力市场的持续不断改善。

一方面，美国失业率创历史新低。今年5月份，美国失业率为4.3%，创下16年来新低，上一次失业率达到此低位水平还要追溯到2001年5月份。自2010年1月份，新增非农就业数转正为起点至今年5月份，美国经济累计创造了1635.7万个非农就业岗位，相应地，美国失业率也从10%高点下降到4.3%，下降了5.7个百分点。

另一方面，工资和劳动力成本上涨压力隐现。从美联储更为关注的劳动力成本和工资走势看，受美国失业率屡创新低的影响，今年一季度劳动力成本中的工资和薪金指数已上升到0.8%，最近四个季度环比累计涨幅为2.5%，非农生产力中的单位劳工成本环比折年率已升至3.4%，今年1月-5月份，非农企业的平均时薪累计涨幅达到了0.8%，处于稳定上升的阶段。工资和劳动力成本的上升，将可能成为未来美国经济过热和通胀中枢上移的关键因素。

加息、缩表同步进行将面临哪些障碍？

美联储加息、缩表进程势在必行，但是加息幅度与节奏、“缩表”规模还将面临诸多不确定因素，具体有以下三方面：

首先，特朗普政府大规模减税和基建投资政策将对加息和缩表形成掣肘。随着特朗普政府强力推进减税政策，必然会伴随着美国财政赤字的上升。历史上看，小布什第一任期前三年、奥巴马第一任期前三年，美国联邦财政赤字均大幅攀升，相应地，美联储联邦基金利率也都持续走低。与此同时，特朗普政府将在下半年推进基础设施建设投资，也需要低成本的资金支持，这些因素都会对美联储收紧货币政策形成掣肘。

其次，特朗普将直接或间接干预美联储货币政策的收紧节奏。毋庸置疑，美联储独立性有《联邦储备法》的保障，但是，目前美联储7个理事席位的空缺席位多达3个，如果美联储货币政策与特朗普政府减税与扩大基建投资产生明显冲突，特朗普则可能通过任命美联储理事的方式对货币政策进行干预。

最后，美联储加息、缩表行动将进一步加剧与欧洲、日本央行的政策分化。欧洲央行承诺将继续执行每月600亿欧元的购债计划至年底，并在必要时延长。与此同时，4月份日本CPI同比上涨了0.4%，连续四个月正增长，但从反映价格指数变化更为全面的指标——GDP平减指数看，今年一季度日本GDP平减指数同比涨幅为-0.8%，为2013年以来最低水平。因此，日本央行负利率和QE政策还将维持较长时间。

中国央行会跟随美联储加息、缩表吗？

美联储加息、缩表行动，必然会对中国央行货币政策产生明显的外溢效应。然而，从当前中国实体经济和市场利率走势看，中国央行跟进实施加息或缩表政策的可能性较低，主要有以下三方面原因：

第一，中美无风险国债收益率利差已上升到历史平均水平。受2016年11月份美国大选影响，美国10年期国债收益率大幅飙升，而同期中国国债收益率却低位徘徊，中国央行稳健中性货币政策和金融去杠杆还没启动。2016年11月23日，中美10年期国债收益率分别为2.8451%和2.36%，二者利差收窄至0.4851个百分点，大幅低于历史均值水平。然而，自今年年初以来，中国资金市场利率大幅攀升，带动了10年期国债收益率也上升到3.67%的阶段高点，而同期美国金融市场对特朗普的政策预期日渐恢复理性，美元指数、10年期国债收益率都出现了较大的回落，5月末中美10年期国债收益率利差已扩大到1.4个百分点，与过去五年历史均值基本相当。因此，只要中美无风险利差没有显著缩小，中国央行跟随美联储加息和缩表的紧迫性也就不突出。

第二，人民币贬值预期减弱、资本外流压力趋缓。今年以来，人民币汇率贬值压力明显减弱，资本外流压力趋缓，这得益于在监管部门重申资本管制政策和美元持续走弱等多重有利因素。在人民币汇率预期逆转、资本外流压力趋缓、外汇储备止跌回稳的背景下，央行跟随美联储加息缩表的必要性也就没那么紧迫了。

第三，金融强力去杠杆应防止货币政策超调。中国央行的货币政策仍然是基于中国经济金融形势的需要。近两个月来，在国内金融监管风暴下，金融业去杠杆、风险管控已取得一定成效。然而，一季度货币政策紧平衡和一系列监管举措，使得市场广谱利率快速攀升，各期限Shibor利率、国债收益率都已上升至2015年年初水平，实体经济融资成本抬升的传导效应开始显现。

与此同时，5月份最新经济数据表明，固定资产投资、工业增加值的同比、环比增速均出现回落，PPI环比连续两个月负增长，这些都在预示下半年稳增长的压力较大，一季度GDP增速很可能是全年高点。因此，继续跟随美联储上调利率或缩表不但无益于金融去杠杆，还可能造成市场流动性恐慌和进一步抬升实体经济融资成本，对全年增长目标形成较大压力。

作者系苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员

两大因素致中国连续增持美债

阎岳

在美联储宣布加息的次日，美国财政部公布的数据显示，4月份中国增持美国国债（下文简称为美债）46亿美元，为连续第三个月增持，持有规模增至1.0922万亿美元，仅次于日本为美国第二大债权国。业界认为，我国今年以来持续增持美债主要出于两个因素考虑，一是维稳人民币汇率，二是确保跨境资本流动平稳均衡发展。

去年10月份，由于我国此前曾连续减持美债，导致日本成为美国第一大债权国。当时美元处于强势状态，我国减持美债的主要原因就是为了维护人民币的稳定，以及防止资本外流趋势的恶化。

数据显示，2016年我国共削减了美债持仓1880亿美元。受美元走强及其他因素影响，去年其他外国央行也对美债进行了减持。

而从今年开始，我国开始陆续增持美债。继3月份创下五个月新高后，我国持仓美债规模又创六个月来最高纪录。截至4月底，外国主要债权人持有的美国国债总额约为6.0737万亿美元，低于3月底6.1023万亿美元的规模。

我国增持美债的一个重要因素是美元走弱，人民币汇率企稳。央行稍早前公布的数据显示，5月份外汇储备为3.05357万亿美元，为三年来首次连续四个月环比增长，而且在今年1月份跌破“三万亿”整数关口以后，连续四个月外储规模超过3万亿美元。

国家外汇局有关负责人对此解释称，5月份，我国跨境资金流动延续回稳向好势头，外汇供求继续处于基本平衡状态；国际金融市场出现波动，非美元货币相对美元总体升值，资产价格有所上升。这些因素综合作用，推动了外汇储备规模的回升。

有分析称，5月份外储继续回升的主要推手是美元当月累跌2.09%。另一推手则要归功于央行引入逆周期调节因子改革人民币对美元汇率中间价报价模型，这触发了空头踩踏，人民币破位上涨显著降低了资金外流意愿。

商务部发布的今年前五个月吸收外资数据显示，当期全国实际使用外资金额3410.8亿元人民币，同比下降0.7%，但较前四个月的2864.1亿元人民币则有不小的增幅。外资流入的增加与改革措施的推出分不开，比如近期将发布新修订的《外商投资产业指导目录》，深化自贸试验区外资领域先行先试等，这将为外资进入提供更好的服务，营造更好的环境。

未来，随着人民币汇率稳中有升趋势的巩固以及跨境资金流动和外汇市场供求的基本平衡，我国有可能会继续增持美债。毕竟美债是各国央行外汇储备资产的重要标的，我国更是如此。

总的来说，我国增持或减持美债主要是从本国经济金融市场的需要出发，其目的就是要保持人民币汇率的稳定，巩固跨境资金流动平稳均衡发展，进而推动外汇储备规模趋于稳定。