金融严监管时代来临如何进一步规范关联交易_

金融严监管时代来临

黄志龙

近期召开的全国金融工作会议要求“把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。

为何中央如此强调金融风险，根源在于此次会议的背景与前四次有着明显的不同：过去十年内，中国金融行业经历了高速成长时期，不少影子银行、“三违反”（违法、违规、违章）和“三套利”（监管套利、空转套利、关联套利）业务“大跃进”式发展，积累了金融风险。如何拆除这些“金融地雷”，无疑是未来较长一段时期内金融工作的重中之重。具体来看，金融业高速成长，包括但不仅限于以下几方面特征。

首先，金融业对经济增长的贡献率快速上升。从横向比较来看，2013年我国金融业对经济增长的贡献，首次超越美国、英国和日本等全球三大金融强国，成为名副其实的金融大国。2016年，我国金融业增加值占GDP比重为8.35%，而美、英、日三国的金融业增加值占GDP比重分别为7.3%、6.4%和5.2%。需要说明的是，这一发展成就是以金融行业总资产急剧扩张、资金“脱实向虚”、实体经济相对虚弱为代价实现的。

其次，中国金融高速成长是经济过度货币化的结果。过去十余年，中国经济经历了快速货币化进程。2008年，中国M2与现价GDP之比为149%，同期美、日、英该指标分别为56%、142%和121%，中国货币化程度略高于英国、日本，大幅高于美国。然而，经过近10年发展中国M2高速增长，2016年末中国货币化程度达到了208%，大幅超越美国、日本和英国的货币化程度。其中，中国快速发展的房地产市场，无疑是锁定天量货币存量的主要资产池。

再次，金融机构总资产急剧膨胀。与中国经济快速货币化进程相伴随的是金融监管的整体放松，金融机构资产负债表疯狂扩张。在过去五年内，银行业总资产规模由2011年末113.6万亿元扩张到2016年末的230.4万亿元，翻了一番以上；保险公司资产规模从6万亿元增加至16.2万亿元；信托业资产从不足5万亿元上升至20.4万亿元；证券公司总资产规模从1.72万亿元扩张至5.79万亿元，其管理的资产规模则从2011年2818亿元增加到17.82万亿元；公募基金规模从2010年2.5万亿元增加到9万亿元，基金专户规模从2012年时不足1万亿元增加到当前6万亿元以上；基金子公司专户业务从零扩张到当前的10万亿元以上；期货公司总资产从1915亿元扩张到4746亿元。

如此高速或接近疯狂的增长速度，在全球经济金融发展史上是极为罕见的，资产规模的急剧扩张必然伴随着各种不断攀升的金融风险。

具体来说，主要有三种风险：一是流动性风险。如银行、保险负债端期限缩短，资产端为了提高收益配置长期资产；又如非银金融机构的委外资金随时可能面临赎回压力，而资产端则流入长期金融资产或实体经济，这类流动性风险不容小觑；二是信用风险。为了追求高收益，大量资金流向了高风险业务，如低等级信用债、房地产首付贷等业务，一旦风险爆发，必然会引发连锁反应；三是系统性金融风险。一旦市场利率攀升或流动性偏紧，必然会加剧整个金融系统的流动性风险和信用风险，甚至出现大型企业或金融机构的资金链断裂。

最后，天量社会融资和信贷资源投入对经济增长边际效应快速递减。社会融资和信贷资金的大规模投入，最终应以促进经济增长和实体经济发展为目标。2016年全年社会融资总规模为17.8万亿元，同比增长15.5%，其中新增人民币贷款12.6万亿元，再创历史新高。然而，在这些资金支持下，GDP增速和实体经济的起色并不大，2016年GDP增速为6.7%，创近年来新低。今年上半年，社会融资规模累计增长了14.52%，持续高位增长趋势不改，中国经济增长连续两个季度保持在6.9%，增速回升趋势终止，下半年再度回落的风险依然较大。

此次全国金融工作会议的召开，标志着过去十年金融业高速增长的终结，金融行业严监管、正规化的时代正在来临。

作者系苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任

高级研究员

如何进一步规范关联交易

董希淼杨芮

7月17日，“融创中国”孙宏斌在乐视网股东大会上表示，资金不是问题，乐视当下最主要的问题是关联交易。而不久前，国内环保产业领军企业神雾系两家上市公司”神雾环保”“神雾节能”，也因关联交易被投资者质疑。

其实，在市场经济中，关联交易是企业关联方较为常见的一种交易行为。在国际上，关联交易如同一把“双刃剑”，既为各国法律法规所认可，也是监管机构防控风险的重点。我国财政部颁布的《企业会计准则》，列举出关联交易的11种常见类型。随着我国上市公司综合化经营不断推进，关联企业的业务模式和交易结构推陈出新。

事实上，上市公司与其关联方之间相互转移资源或义务，如果能满足关联交易自愿公平、交易价格为市场价格或以市场价格为基础制定的价格、交易条件公平合理、交易动机合法合规、交易后果不损害公司及非关联方利益等要素，这样的关联交易就属于正当的关联交易。当然，关联交易也可能成为部分公司操控利润、逃避税收的手段。因此，上市公司除了履行及时、真实、准确、完整的信息披露外，还应当采取适当的方式规范关联交易。

第一种方式是降低关联性。这是当前不少上市公司常用的方式。上市公司或其控股股东通过产业基金、直接投资等方式参股项目公司，同时引入包括地方国资、产业资本及金融资本在内的各类投资主体，共同入股项目公司。在初期，上市公司与项目公司形成关联关系，推动项目审批、报建等前置手续办理，以期项目尽早开工建设。随后，通过与非关联方企业签署项目合作协议，逐步降低公司关联交易金额占比，降低上市公司与项目公司的关联性。

第二种方式是吸收合并关联企业。上市公司与关联企业存在业务、资产、人员、财务等方面混同，可采取吸收合并方式与股票置换等方式合并关联企业，减少关联交易。一种模式是上市公司作为吸收合并的主体。集团公司是上市公司的控股股东，上市公司以换股方式吸收合并其控股股东，上市公司作为存续公司，集团公司注销法人地位，股东对集团公司的出资按照一定比例全部转换为上市公司的股份，集团公司的资产、负债、权益全部并入上市公司。如2008年沈阳东软软件股份有限公司通过换股，吸收合并其母公司东软集团。

另一种模式是母公司作为吸收合并的主体，作为上市公司的控股股东及实际控制人，母公司实现在证券交易所整体上市的同时吸收合并子公司，母公司发行的股票全部用于换股合并上市公司，不另向社会发行股票募集资金。吸收合并完成后，原上市公司法人资格因合并而注销，上市终止，全部资产、负债及权益并入母公司。采用此类模式的母子公司通常在合并前的控股股东及实际控制人相同，经营范围及业务相近，合并后可以扩大上市公司的主营业务规模，提升公司整体竞争力。如2003年TCL集团吸收合并TCL通讯，换股吸收合并与IPO同时进行。这被称为是我国证券市场上首个集团整体上市的新模式，解决了“一家企业不能拥有两家上市公司”问题。

第三种方式是受让至第三方进行非关联化。规范关联交易的过程中，应当重点关注关联交易是否影响资产完整性。上市公司与关联方通常存在业务上的重大依赖，按照关联交易是否涉及资产，可以采用两种不同的处理模式，一是关联交易涉及设备、生产厂房所有权、土地使用权、专利、商标等资产，可以将资产纳入上市公司主体；二是关联交易不涉及资产，可以选择出售关联方，或者重新寻找独立第三方。例如上市公司涉及采购、销售等业务在初期可以通过与关联方的合作，减少由于试错产生的成本，保证交货期和产品质量；当上市公司的产品生产能力增强后，可以适时降低对关联方的依赖性，将这部分业务转移至非关联的独立第三方。例如，杭州初灵信息技术股份有限公司在新产品业务开展初期，通过构成关联方关系的两家企业参与采购的环节，但在初灵信息此类产品技术成熟后，采购业务转移至新的非关联企业作为供应商。

总之，关联交易不是魔鬼，关键在于信息披露和规范管理。在一个成熟的市场中，无论是监管者还是投资者，关注上市公司关联交易的管理能力，比关注其是否存在关联交易更有意义。

董希淼系恒丰银行研究院执行院长

中国人民重阳大学金融研究院客座研究员

杨芮系恒丰银行研究院研究员