郭于玮 李苗献 鲁政委
2017年10月份工业增加值同比6.2%，前值6.6%，市场预期6.3%，笔者的预测值为6.2%。固定资产投资同比7.3%，前值7.5%，市场和笔者的预测值为7.3%。社会消费品零售同比10%，前值10.3%，市场预期10.5%，笔者的预测值为10.1%。
房地产：销售额初现负增长
10月份房地产投资增速从9月份的8.1%下降至7.8%，回落0.3个百分点。10月份房地产销售和购地数据均折射出房地产投资增长后继乏力。
第一，2017年10月份，商品房销售额当月同比增速为-1.7%，较9月份的1.6%下降3.3个百分点，出现2015年4月以来首次负增长。受房地产销售放缓的拖累，而10月房地产投资资金来源增速为7.4%，连续两个月低于房地产投资增速。这意味着，房地产投资面临着资金支持不足的困境。
第二，2017年10月份土地溢价出现回落。10月份土地购置面积累计增速从9月份的12.2%提高至12.9%，上升0.7个百分点。而10月份土地成交价款累计增速从9月的46.3%下降至43.3%，降低3.0个百分点。
土地购置面积增速与土地成交价款增速之间的背离反映出土地溢价率有所降低。土地溢价率降低的原因可能包括两个方面。一方面，房地产销售回落影响房企资金流，使房企竞价能力下降。另一方面，10月份上海等地出让多幅租赁用地，一定程度上拉低了土地溢价率。
历史数据显示，土地溢价率领先房地产投资增速大约6个月。因此，土地溢价率的下降将带动房地产投资下行。
制造业：警惕生产与投资的错配
2017年中秋与国庆假期均出现在10月份，导致2017年10月份工作天数少于去年同期。受工作日减少的影响，10月份工业增加值增速与制造业固定资产投资增速双双回落。
其中，10月份工业增加值同比从9月份的6.6%下降至6.2%，回落0.4个百分点。制造业固定资产投资增速同比从9月份的4.2%下降至4.1%，回落0.1个百分点。
值得注意的是，受环保标准提高的影响，部分行业的生产与投资出现了背离。从医药制造业来看，2017年以来医药制造业工业增加值当月同比增速从2017年3月份的11.6%波动上升至10月份的13.5%。但医药制造业固定资产投资增速出现了断崖式的下跌，从2017年3月份的8.1%下降至10月份的-3.8%。
从印刷业来看，2017年前9个月，印刷业工业增加值累计同比增长10.7%，较2016年全年的6.1%提高4.6个百分点。但2017年前9个月印刷业投资同比仅为-0.2%。
总体来看，在医药和印刷行业，都出现了生产快速增长而投资萎缩的情况。对原料药生产、VOC排放等环保标准的提高可能是造成这种背离的主要原因。医药和印刷行业生产的快速增长，折射出相关行业需求较为旺盛。长期而言，需要警惕需求与投资背离造成部分产品供给紧张的风险。
消费：消费延迟的“双十一”效应
10月份社会消费品零售总额同比增长10.0%，较9月的10.3%降低0.3个百分点。社会消费品零售总额增速降低的原因主要包括两个方面。
第一，受“双十一”影响，10月份部分消费需求延迟至11月释放。“双十一”促销活动开始于2009年。自2010年以来，历年11月份的社会消费品零售额同比增速都高于10月份。随着“双十一”促销影响的深化，10月份消费需求延迟至11月份释放的情况更为明显。到2016年出现了10月份社会消费品零售增速较9月份下滑0.7个百分点，而11月份较10月份反弹0.8个百分点的现象。预计到2017年11月份，社会消费品零售增速将再度反弹。
第二，房地产相关消费增速放缓。受房地产销售下滑的影响，10月份家用电器、家具和建材消费增速均出现下降。其中，10月家用电器零售同比增速为5.4%，较9月份的6.8%降低1.4个百分点；家具零售同比增速为10.0%，较9月份的15.5%大幅下滑5.5个百分点；建材零售同比增速为6.1%，较9月份的9.5%下降3.4个百分点。
（郭于玮、李苗献系兴业研究公司分析师，鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家）
棚改货币化安置对房地产拉动效果明显崔霁
11月13日，住建部公布，2017年1月至10月，全国棚户区改造已开工600万套，完成投资1.68万亿元。这意味着原定今年需要完成的棚户区改造开工任务已经提前完成。相对于2016年开工600万套，完成投资1.48万亿元，棚改投资有增无减，同比增长13.5%。而2017年1月份-10月份，国开行发放棚改贷款1.1万亿元，相较2016全年的9725亿元，同比增长13%。在我国的货币政策从宽松转变为稳健中性的背景下，对于棚改领域的资金投入保持稳定增长，足见棚改的重要战略地位。今年国务院常务会议确定，实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套，完成棚改最后的攻坚战。
棚改货币化安置比例不断提升，是商品房与保障房的桥梁。近年来，棚改货币化安置的比例和规模明显提升。2015年棚改货币化安置比例为29.9%，2016年快速升至48.5%。2017年5月份，国务院常务会议听取棚户区改造工作汇报，强调将在商品住房库存量大、市场房源充足的市县，进一步提高货币化安置比例。2017年，多个省市上调货币化安置比例目标，其中8个省份的目标超出60%，个别省份（海南、河北和宁夏等）甚至超过70%。预计2017年全国货币化安置比例在60%左右，这也是棚改投资持续增长的重要原因。
过去几年棚改主要采取实物安置方式，由政府建安置房后向棚户区居民分配，居民不参与到商品房体系的分配，棚改保障房体系和商品房体系相互独立。2015年国务院37号文提出“积极推进棚改货币化安置”。棚改转向货币化安置后，拆迁居民由原来的有房无钱，变成了无房有钱，实际上把拆迁居民的购房需求引导到了商品房体系的分配当中，甚至可以理解为提前释放了这些居民的住房改善需求，把没有购房需求的居民创造了出了购房需求，需求有效放大，因而极大利好商品房去库存。尤其是三线、四线城市房地产市场最核心的问题就是缺乏需求，与之相对的，则是大量的棚户区居民有住房需求但没有购买能力，市场上，大量的商品房又在积压，棚改货币化就架起了棚户区居民住房需求与商品房市场的桥梁。
未来三年棚改将继续带动部分三线、四线城市房地产热销。2014年4月份央行创设PSL（抵押补充贷款），加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度。2015年至今，棚改安置模式重心逐渐转向货币化安置，PSL成为货币化安置的主要资金来源。在2014年创设PSL之后，国开行在2014年、2015年和2016年新增PSL分别为3831亿元、6981亿元、9714亿元，利率仅为2.75%。国开行的棚改资金占到整个棚改资金来源的65%，近期国开行行长表示，近五年发放棚改贷款总额达到3.2万亿元。
棚改是三线、四线城市房地产热销的重要原因。根据70城房价指数显示，三线城市自2015年以来同比涨幅持续上升，而一线、二线城市同比涨幅于2016年“930”达到顶峰之后一路下降，今年6月份，三线城市同比涨幅近五年首次超过一线、二线城市，9月份一线、二线、三线城市新建商品住宅价格指数同比增幅分别为1.5%、5.6%和7.9%。而2016年国开行棚改资金60%以上投向了中西部和东北落后地区，以三线、四线城市为主，这就是过去一段时间三线、四线城市以及中西部城市房地产热销的最主要原因。其资金流向为央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。PSL可以理解为是一种基础货币投放的新渠道，借助棚改货币化实现对三线、四线城市的货币定向宽松。
今年国务院常务会议确定，实施2018年到2020年未来三年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。预估2017年棚改完成投资大约为1.7万亿元，今后三年棚改将完成投资4.2万亿元。这些资金会更多地流向棚改任务重、货币化安置比例高的城市和省份，以三线、四线城市为主，因此可以预测未来三年，三线、四线城市房地产市场在棚改资金的助力下依然会热销。
积极关注未来三年棚改空间巨大的城市和省份。根据近几年棚改开工数据，大多数省份未来三年进入到量缩攻坚阶段，有些省份未来三年一共棚改开工套数不及过去一年的套数，但辽宁、云南、内蒙古这三个省份未来棚改空间增长较大，特别是辽宁省，未来三年将进入棚改跨越式发展阶段。而河南、山东、安徽、贵州、四川、湖南虽然未来三年棚改力度相对前两年下降，但仍然保持着较大的绝对量，未来也有一定市场空间。据测算，河南、辽宁、安徽、山东、内蒙古、四川预计未来三年棚改货币化安置每年将带动商品住宅销售1000万平方米以上，贵州、云南、湖南货币化带动商品住宅销售也在700平方米-900万平方米之间，棚改发展空间较大。内蒙古、辽宁、安徽货币化安置对当地房地产市场的拉动作用尤为明显。
（作者系上海易居研究院综研中心总经理）
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