杨凯，辉山乳业掌门人，2016年，他以260亿身家登陆“胡润百富榜”，位列第66位，不仅是乳制品行业唯一入榜的企业家，也被认为是辽宁省首富。
但是在2017年3月24日，伴随一场骇人听闻的暴跌，这一切辉煌都成为了历史。
3月24日，辉山乳业早盘在10分钟内跌逾90%，收报0.42港元，跌了85%。股价暴跌令辉山乳业市值瞬间蒸发约320亿港元。按3月23日收盘价计算，内地资金合计持有的辉山乳业市值折合人民币约24亿，而暴跌之后，该部分股份市值仅3.6亿元，内地投资者单日浮亏超过20亿。
据财新报道，辉山乳业董事长承认资金链断裂，百亿负债悬空，3月23日下午2点，辽宁省金融办召开辉山乳业债权工作会议，出手金融维稳。从债权行人士处获悉，参会的债权机构实际多达70馀家。会上，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认，公司资金链断裂。但他宣称，公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。
杨凯控制的企业持有辉山乳业73.56%的股份，短短15分钟内，其纸面身家大跌240亿港币。
有媒体报道称，辉山乳业一堆单据造假；负责银行贷款副总已“跑路”。
对于种种传言，平安银行方面则表示，未直接持有辉山乳业，但持有超过20亿港元的股权质押贷款。上交所3月24日表示，非常关注港股通标的辉山乳业股价大幅波动。
昨天有媒体报道称，辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产，资金无法回收，去年12月浑水沽空报告之后，各家银行前去审计调查。中国银行发现，辉山乳业一堆单据造假。
另据了解，辽宁政府通过花9000多万元购买辉山乳业公司土地，为其注入流动性；用四周时间解决解决资金流动性问题。
专家网络、无人机、卫星全上场：浑水是如何调查辉山乳业的？2016年12月16日和19日，美国知名做空机构浑水（Muddy Waters）两度举枪，目标直指辉山乳业。在此之前，浑水曾多次出手调查中国海外上市公司，并屡次引发市场震动。以本次辉山乳业报告为例，我们来看看，作为一家外资机构，浑水是如何调查远在东北的中国上市公司的。浑水：这家企业的价值为零
浑水公司的创始人Carson Block曾在上海工作，会说中文，公司取名亦源自中国成语“浑水摸鱼”。这家公司通过揭露上市公司的虚假财报和欺诈行为而做空获利。
过去几年里，浑水因数度成功狙击中概股而声名鹊起，被狙击的中国公司则通常惨不忍睹：分众传媒股价大跌40%、网秦股价暴跌近50%、嘉汉林业在浑水报告发布当天股价狂跌64%、大连绿诺更是被纳斯达克摘牌。
枪头调向辉山乳业时，浑水用上了比之以往更残忍的评价：这是一家骗子公司，公司的价值为零。
浑水相关报告的主要内容包括：
1、质疑至少自2014年起，公司通过虚假宣称苜蓿草全部自供来夸大利润率，公司长期从第三方、国外进口大量苜蓿，因此财务存在造假，而苜蓿自给自足一直是辉山财报中的利润基石；
2、质疑辉山的牧场涉嫌资本支出欺诈，浑水估计辉山将牧场的资本开支夸大人民币8.93亿至16亿元，其平均牧场实际支出不仅远低于财报所示，还有牧场处于完全停工的状态，其目的是为了掩盖收入报表中的欺诈行为；
3、质疑大股东杨凯可能挪用公司价值至少人民币1.5亿元的资产，而实际金额极有可能更高，最主要的表现是杨凯将一家至少拥有4个乳牛牧场的附属公司转向一位未披露的关联方，却没有披露相关信息；
4、认为即使辉山财务没有造假，该公司也处于违约边缘，其杠杆过高；
5、认为辉山宣称2017年第一季度销售额因平均售价增加有所增加纯属造假。
逾万字的报告中，浑水还强调：即便所有质疑都不成立，辉山也处于违约边缘，公司的信贷指标高得可怕——“我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的生物资产以及某些高度可疑的资产账户。”
报告中的数据显示，辉山乳业的银行贷款高达153亿元人民币，其中近110亿将于2017年9月到期，由于自由现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险。
在浑水发布报告前，杨凯曾通过质押股份的方式，从平安银行处获得24亿元银行贷款，还将其中21.41亿元贷款的到期日延长一年。其每股的质押价格约在0.7元左右，远低于当时3元左右的市价。
这部分贷款曾被认为是辉山乳业回归A股的资金：2016年4月，公司称扩大规模需要资金支持，希望通过回归A股的方式获得融资，因为相比港股，A股拥有更好的流动性。
这些信息似乎从侧面印证了浑水“辉山乳业资金链岌岌可危”的观念，浑水也据此称：虽然辉山仍具有“真实业务”，但巨大的财务杠杆使得我们认为，公司股票接近无价值。
浑水的报告迅速在资本市场引发轩然大波，但短期内并未给辉山的股价带来重大影响：公司股票在16日上午11时短暂停牌，股价报2.75港币，跌幅2.14%。同一天，杨凯增持了近2500万股辉山乳业的股票，又在三天后再次增持2100万股。期间，辉山乳业也出面反驳了浑水的观点。
那之后的3个月里，辉山乳业的股票成交量逐渐萎缩、股价稳定，有评论调侃称浑水费劲心思写了两篇浩瀚的报告，辉山乳业只回应了一个“哦”。
值得注意的是，浑水称：公司对辉山乳业的调查前后持续数个月的时间，调查人员访问了35个牧场，5个生产基地（包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。
此外，调查人员还通过无人驾驶飞机进行“侦查”，聘请了3位乳业专家，广泛联系苜蓿草的供应商与辉山的工作人员，最终形成了报告中的五大观点。
购买专家网络服务
浑水在报告中称，“聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。”
国内目前提供专家网络服务的第三方公司很多，比如格理集团等，还有不少基于行业的专家网络公司。从表述上看，浑水应该是使用了第三方专家网络公司提供的专家支持服务。
专家网络服务通常包括电话会议、专家面谈等，以浑水本次调查的深度看，除了常规的这些服务外，有理由相信浑水至少重金聘请了三位专家中的一位进行现场调查取证。
采用第三方尽调报告
浑水在报告中表示，2014年，一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后，向浑水提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国El Toro所生产而并非自产。
浑水称，“该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶牛的7个牧场。调查员报告显示，这些牧场广泛采购进口苜蓿（因为我们没有参与这些调查，因此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究，我们相信这些投资者和他们的尽职调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准确性）。”
这显示，很有可能是在收到了这家投资机构的尽职调查报告后，浑水才启动其对辉山乳业的调查。
使用无人机实地调研
浑水在报告开头即表示，使用了无人机对辉山乳业进行了调查。
尽管国内新闻界很早就使用无人机进行新闻报道，但很少听说国内的投资机构使用无人机进行公司调研。
使用无人机进行实地调研，显然给浑水的做空报告增加了不少的可信度。
浑水在报告中并未表明哪些地方使用了无人机，但报告的某些部分显然是由无人机拍摄取证而成：
“我们通过实地考察发现，大多数牧场是为更新设计而建造的。其中之一是规模更大的登仕堡牧场，将建成一个更复杂的设计。”
“2016财年，非奶牛场投资和建设活动减少，种植园土地亦没有增加，沈北厂房已完工，江苏厂也几乎完工，因此对加工厂的投资显著减少。”
使用卫星拍摄调研
尽管在国外对冲基金行业，使用卫星跟踪上市公司已成标准服务，例如通过观察停车数量来推测商场或工厂的业绩，但在国内并不多见。
浑水在报告中称，“正如2015年9月的卫星图像显示，牧场建设已接近完成，我们发现这种长时间的延迟令人惊讶。”
其它调查手法
除上述手法外，浑水还大量使用之前已被外界熟悉的调查手法，包括：
查阅大量的公开资料，例如使用政府的环评报告中的数据与辉山乳业公开报告进行比对；
调查供货商数据证实“至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率”；
调查关联公司运行情况证实“辉山杨主席至少从公司窃取1.5亿元资产，实际数字很可能更高。当中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移，此交易未披露。我们确定杨主席控制着这家附属公司及相关牧场”。
进行实地访谈、调研证实“辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为”。
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