文/新浪港股专栏作家 王汉锋 微信公众号（xlgg-sina）
“疑似老千股”筛选：频繁资本运作；股价长期低于1元；中小市值；基本面差等等。
■王汉锋 ■刘刚
第一部分：何谓“老千股”？所谓的价值陷阱
随着沪深港通于2014年11月及2016年12月分别开通、以及南下投资总额度限制的取消，内地投资者对于港股市场的投资热情不断提升。累计来看，自2014年沪港通启动以来，南下净流入资金规模已达4824亿，日均~8.7亿港币左右（图表1）。资金的不断南下，推动港股市场自2016年中以来持续上涨，明显跑赢A股甚至牛冠全球（图表2）。除此之外，大陆资金对于港股市场的影响也在边际上不断加大。粗略估计，今年年初以来，南下资金成交占港股市场日均成交的10%左右（图表3）；从持有市值占比来看，通过沪深港通渠道在港股市场的市值占比在部分受南下投资者热捧个股上已经占到20%以上（图表4）。
不过，随着南下投资者的不断增加和深入，一些问题也开始逐渐暴露。在初始仅靠资金推动的热情过后，投资者需要更多了解港股市场独特的投资生态和运行特点、特别是与A股存在迥然差异的地方。举例而言，不设涨跌停板以及做空力量的存在，使得单纯博弈流动性很差的小盘股的风险在一些时候远超过潜在收益，近期辉山乳业（6863.HK）和中国金控（875.HK）突然暴跌（单日跌幅一度高达80%以上）就是典型的案例。基于这一考虑，我们推出港股市场投资普及系列风险篇，希望藉为内地投资者投资港股市场更好地参考。在本篇报告中，我们将重点侧重于介绍港股市场一个独特现象——“老千股”。
什么是“老千股”？定义、典型特征、与基本套路
“老千股”的定义：不以主营业务为目的；资本运作损害小股东利益
所谓“老千股”，是港股市场的一个特有现象。香港交易所首席执行官李小加在2016年9月11日一篇专门针对“老千股”的文章中 ，对这一类股票的描述为：“主要是指大股东不以做好上市公司业务来盈利、而主要通过玩弄财技和配股、供股与合股等融资方式损害小股东利益。”
值得说明的是，通常情况下，“老千股”损害小股东利益的行为并非触犯了香港市场相关的上市规则和法律，例如通过内幕交易或者财务造假等行为；其惯用的一些财技如大比例折价供股、合股等也是在港交所《上市规则》所许可的范围之内。因此，有一些投资者认为“老千股”的出现和存在与香港市场的制度和监管理念有很大关系。
“老千股”典型特征：少盈利、少分红；资本运作；股价低、跌幅深；更换代码和名称
从上面这一描述中，我们不难发现“老千股”通常会具备以下几个核心特点：
1） 不以做好主营业务为主要目的、甚至没有固定的主营业务。因此，从公司的财务指标上来看，表现为很少盈利甚至经常亏损、且持续不分红；
2） 玩弄财技和再融资，因此此类上市公司历史上往往会有频繁的资本运作，比如配售（placing，发行人向其挑选或批准的人士发售证券，主要分为发行新股、配售旧股、先旧后新等方式；类似于A股的增发；）、供股（rights issue，向现有股东发出供股要约，股东可以按持股比例认购，类似于A股的配股）、合股等等；
3） 大股东损害小股东利益；由于二级市场的普通投资者相比大股东和管理层而言处于相对弱势地位，因此这一情况下，投资者往往会承受巨大的投资损失；
4） 从股价和估值长期走势上来看，通常会经历巨大的股价下跌、成交清淡、且股价和估值也往往处于绝对低位（例如估值处于1港币以下的“仙股”、或长期处于1倍市净率以下）；
5） 频繁更换股票代码和名称。当然，为了掩人耳目，一些“老千股”还会通过频繁更换股票代码和公司名称的方式来“洗白”自己。比如典型的威利国际（现名民信金控，273.HK），据不完全统计，2003年以来，累计更换过17次股票代码、并多次更改公司名称。另外一只“老千股”蒙古矿业（1166.HK）自2002年以来也至少改过6次代码、并于2015年底更换过中文名称（现名星凯控股）。
“老千股”的套路和伎俩：“向下炒”
在具体操作中，“老千股”的伎俩千差万别，但通常情况下最典型的套路即为所谓的“向下炒”。“向下炒”顾名思义，与“向上炒”相反，就是大股东通过股价下跌获利。那么，究竟如何做到这一点呢？举例而言，一个理论上的典型案例如下（图表5）：
1） 首先，上市公司或者大股东先通过放出一些利好消息或其他方式吸引二级市场投资者入场，以抬高股价；
2） 其次，当股价涨到一定程度时，大股东开始不断抛售股票导致股价大跌、甚至跌破1倍P/B以下，使得股价看似有“吸引力”；此时，原有投资者往往会持股不动甚至选择加仓以摊薄成本，而低于市净率的股价也可能会吸引一部分价值型投资者入场。当然，在这一过程中，大股东的持股比例会不断减少；
3） 再次，当股价跌到一定程度时，公司会选择大比例且大幅折价配售给大股东关联方、或者向现有股东供股：a）在前一种方式下，通过配售给利益关联方，可以使得大股东以比以前抛售过程中更低的价格重新拿回筹码；b）而后一种方式中，现有投资者需要拿出资金参与供股、否则就要面临现有持股比例被摊薄的境地（而相比之下，其他股东参与大幅折价供股后持有成本更低、且持有比例上升）。如果上市公司持续且大比例的供股，那么到最后，普通投资者要么资金耗尽离场、要么所持股份被不断摊薄。
以蒙古矿业（2015年12月将中文名称改为星凯控股，英文名称不变）为例，根据彭博资讯的统计，2001年以来，大比例供股3次（一次1供4，两次1供5；配售多达22次）。
4） 由于“向下炒”的缘故，“老千股”股价往往会跌至1港币以下成为所谓的“仙股”。这时候，上市公司又会进行合股。合股的目的一方面是为了避免被停牌甚至退市（根据港交所的上市规则规定，港股的最低交易价为0.01港币，若某只股票接近这一价位，港交所保留要求其更改交易方法、或者合并或分拆的权利）；另一方面，通过合股可以使得股价的票面价格变大，且频繁的合股操作在不复权的情况下也可以一定程度上“掩盖”之前股价大幅下跌的现象。合股之后，又可以成为新一轮“向下炒”的开端。
仍以威利国际为例，根据彭博资讯的数据统计，仅2007年底以来，便累积合股6次（三次10合1、三次5合1），即当时的12，500股仅相当于现在的1股，而复权来看，当前股价相对当时跌幅高达99.2%。
为什么要关注“老千股”？有什么危害？损害小股东利益；也一定程度上造成港股中小市值公司流动性低迷的“价值陷阱”
危害一：损害小股东利益
“老千股”的存在，首先最直接的负面影响是对二级市场普通投资者利益的损害。基于香港市场目前的上市和再融资制度安排（从上市、到大股东减持、再融资、再到退市等等）和监管理念（投资者适当性原则）下，在面对“老千股”这一问题上，小股东基本没有太多还手之力。因此，如果不小心碰到了类似公司，普通投资者基本上都会蒙受非常大的投资损失。
以复权价格衡量，威利国际（现名民信金控，273.HK）当前的0.119港币股价仅相当于1980年上市伊始1万港币的十万分之一。如果一个投资者从上市开始买入10万元并持有至今，目前市值仅值1块钱。如果相比其高峰时超过5万港币的价格，当前只相当于百万分之二（图表6）。蒙古矿业（1166.HK）亦是如此，目前0.445港币的股价也只相当于复权后股价高峰值的百万分之三（图表7）。如此巨大的股价下跌的直接后果便是使得中小股东蒙受巨大的投资损失。
危害二：一定程度上造成港股中小市值公司流动性差、且估值低迷的“估值陷阱”现象
如我们在上文中所讨论到的那样，由于“老千股”的“向下炒”行为，虽然并非绝对规律，但大多数“老千股”其中一个主要特点便是其股价普遍极低（通常是1港币一下的仙股、且估值在市净率之下）。如果单纯以价值投资的视角来看，这些股票无疑具有相当吸引的投资价值。但很可惜的是，如果按照价值投资的理念去投资这一类股票，将可能会面临很大的损失，即所谓的“价值陷阱”。
实际上，港股市场上，有相当数量的公司股价持续低于账面价值（即市净率小于1）；即使是在市场最好的2007年，仍有超过30%的港股上市公司PB在1倍以下，而其中三分之二均是市值不足10亿港币的小盘股（图表8）。从分市值的港股指数估值来看也是如此，与A股市场创业板和中小板相对大盘蓝筹存在明显估值溢价截然相反的是，港股恒生综指小盘股指数相对大盘股指数往往存在估值折让（图表9）。这些小盘股通常流动性很差，一定规模以上的机构投资者很难参与；另一方面由于“老千股”价值陷阱现象的存在，使得投资者敬而远之、又进一步加剧了流动性低迷的现象，进而陷入了一个恶性循环。久而久之，也就造成了港股中小盘流动性差、且存在估值折价的特点（图表10~11）。
“老千股”案例分析：威利国际（273.HK）与蒙古矿业（1166.HK）
基于上文中的讨论，在本章节中，我们将进一步对两个典型的“老千股”威利国际和蒙古矿业案例进行分析，以便帮助投资者更好的了解其特点和套路。
案例#1：威利国际（273.HK，现名民信金控）
威利国际（现名民信金控）被称为是“老千股”的鼻祖，其案例具有很多典型性，值得重点分析。直观来看，威利国际从表面上的确有很多地方符合我们在前文中总结的老千股的特征。例如，
1） 股价长期低于1元。威利国际当前股价的仅为0.119港币；且从2009年底开始，股价便持续处在1元以下，是一只不折不扣的“仙股”。
2） 股价经历过大幅下跌。以复权后价格来看，当前股价仅相当于1980年上市伊始时1万港币的十万分之一多。如果相比其高峰时超过5万港币的价格，当前只相当于百万分之二。即使相比2016年初，股价也已经下跌了60%（图表6）。
3） 长期亏损、且很少分红。从2001年以来，威利国际在过去16年间，有14年均是亏损，且完全没有派发过股息（图表14）。
4） 频繁更改名称和代码。为了掩人耳目，从2003年以来，威利国际频繁更换股票代码、并多次更改公司名称（现名民信金控，还曾用过互联控股的名称）（图表12）。
从惯用的财技上，威利国际就是典型通过不断“配股或者供股后再合股”套路来损害中小股东的利益。2003年以来，除了频繁配售以外，威利国际还5次大比例深折价的向现有股东供股。在大比例的供股或者配售之后，威利国际通常都会再大幅合股（例如十合一、或者五合一），这不仅可以在票面上使得股价“上涨”，也可以一定程度上掩盖此前的再融资行为。
最夸张的一次是在2011年4月，供股比例高达800%（即一供八），0.13港币的供股价格相对公告日收盘价0.73港币的折价幅度高达82.9%，即相当于现有股东每持有100元的威利国际需要拿出至少142元的现金来认购所供股份，才能保证自己所持股份不被稀释。在供股公告日当天，股价大跌34%，而这仅仅是发生在2011年3月7日五合一合股短短两周之后。
在此次合股和供股之后，股价虽然阶段性上涨，但不复权价格在半年之后的10月份已经跌至0.071元，还不及3月份合股前一股的价格。之后，公司在10月4日再度宣布五股合一股，10月6日当天股价便再度大跌21%。正式实施日当天，票面价格从0.036港币跳升至0.179港币，但到半年后的2012年7月，不复权的股价也再度跌至0.08港币附近（图表13），还不及2011年初的水平，但此时的1股经过两次合股后已相对于当时的25股。因此，这样经过多次供股后，要不现有股东资本耗尽而被迫立场、要么所持股份只能不断被稀释。
案例#2：蒙古矿业（1166.HK，现名星凯控股）
与威利国际类似，蒙古矿业也是一只典型的“老千股”，同样也表现为：
1） 股价长期低于1元。2014年之后，蒙古矿业的股价便持续处于1港币一下。
2） 股价同样经历大幅下跌。相比2000年2月的历史高点，目前0.445港币的股价仅相当于复权后股价高峰值的百万分之三（图表7）。
3） 长期亏损、且很少分红。蒙古矿业在过去17年间亏损年份同样也多达11年、且仅有三年派发股息（图表15）。
4） 频繁更改名称和代码。2002年以来，蒙古矿业也多次股票代码，并在2015年12月将中文名称改为目前的星凯控股（图表16）。
从所使用的财技上，与威利国际略有不同的是，蒙古矿业配股的次数明显多于供股，2001年以来，配股多达22次，而供股仅3次，但无一例外也都是大比例供股，如1供4和1供5。配售和供股后的合股同样惊人，2002年9月，蒙古矿业曾经100股合1股，并在合股生效当日更改了股票代码。
以2014年至2015年这段时间为例，2014年1月21日，蒙古矿业宣布大比例供股（每1股供5股），供股价格较收盘价折价67%，意味着所有现有股东每持有100元蒙古矿业要拿出167元来参与供股，否则股份就会被摊薄（图表17）。
在一年多之后的2015年2月8日，公司公告的资本运作更为眼花缭乱：1）首先合股：公司宣布以10合1的比例合股，进而使得每股法定和实际面值从原来的0.01港币（港交所规定的最低面值）增加10倍至0.1港币，而法定和已发行股份数均缩为原来的十分之一；2）然后削减股本：公司决定削减已发行股本90%，实际面值降为原来的十分之一（0.01港币）。这样在不改变已发行股份数的情况下，通过减少实缴股本90%获得~1700万港币，以冲销亏损；3）继而拆股：在此基础上，以一比十的比例拆细法定股份数，使得法定股份数扩大为原来的十倍，而法定面值也回到0.01港币，与已经缩减股本后的实际面值一致；4）最后大比例供股（1供5）：以接近70%的折价向原有股东每1股供5股，即现有股东每持有100元的蒙古矿业需要拿出约150元来认购新股，否则即被摊薄。
经过这一系列的资本运作之后，公司的法定股本和法定面值维持不变，但发行股份减少90%，公司通过减少股本获得资金以冲销亏损。再通过大比例供股增加已发行股本5倍，向现有股东再融资（图表18）。
第二部分：为什么香港市场给“老千股”提供了存在的土壤？
我们在上文中提到过，“老千股”是港股市场的一个特有现象，其在上市和再融资监管更为严厉的A股市场基本没有存活的空间。但是，同样采用注册制的美股市场上也鲜有港股这样“老千股”的存在。因此，为什么唯独是香港市场为“老千股”的出现和存在提供了空间和可能性，其背后的原因值得我们深思。
实际上，如果反过来理解我们在上一章节中所总结的“老千股”的主要表现特征和典型套路，恰恰可以说明一些问题。“老千股”之所以能够成为“老千股”，势必是上述这些方面在监管和制度上并没有遇到太多阻力，否则其伎俩也无法畅行无阻。因此，整体来看，我们总结出以下四点：1）不以主营业务盈利为主要目的的上市公司能够存在，是由于香港采取注册制IPO门槛较低；2）连年亏损且不分红依然可以保持上市低位，是因为香港的退市制度没有做相应的强制性要求；3）大股东能够大幅减持，说明港股监管对减持的约束有限；4）大股东和上市公司能够频繁且大比例配售新股或供股，是由于香港再融资制度和程序相对宽松；5）监管并没有非常严厉的惩罚“老千股”或更为广泛全面的保护投资者，是因为港股市场奉行投资者适当性原则，即投资者要为自己的投资负责。在本章节中，我们将就上述四个问题进一步展开，详细阐述老千股在港股市场之所以能够存在的原因。
值得注意的是，我们在此讨论港股市场制度和监管的初衷是为了客观的分析“老千股”这一特有显现出现的背景和原因，而非对要对制度本身的好坏优劣做出评价。
IPO制度：注册制门槛低，方便上市融资，但同时也泥沙俱下
纵观来看，目前全球主要证券市场的主流新股发行制度有三种，分别是审批制，核准制和注册制。与A股的核准制不同，香港和美股市场使用的均是注册制。中金公司在2014年的一篇专题报告《新股发行“差”在哪里？》曾对此做过专门梳理和分析。
一般而言，在注册制下，发行人需要将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，而监管机构只负责对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。这种制度的市场化程度最高，目的是向投资者提供全面真实的信息，以便投资者做出投资决定，但风险也由投资者自己承担。并且任何公司都有发行股票的权利，至于能否卖出去、以什么价格卖出去，完全由市场供求来决定。
在香港监管体系和市场制度中，香港联交所承担主导和前沿角色，而香港证监会（SFC）则是通过港交所来监管上市公司。香港证监会在其官方网站对两者之间的定位描述为：“港交所是上市公司的前线监管机构，其法定职责是致力确保香港市场的运作公正有序，并在资料披露方面具有充分的透明度。作为证券及期货市场的法定监管机构，证监会的工作则包括监督及督察港交所履行与上市事宜有关的职能与职责” 。
具体来看，对比A股市场，港股的新股发行制度主要有以下特点和区别：
► 上市周期短，审核通常情况下1~3个月即可完成。在港股市场现行的注册制下，上市的审核进程通胀较快，时间在1~3个月左右。港交所联交所比较明确的指明了审核的每个环节大概所需要的时间，兼顾效率和节奏，方便申请人进行时间安排（图表19）。在港交所2016年上市委员会裁决的154个首发上市申请中，53%的均在4个月内（即120个交易日），仅有19%的时间超过半年（180个日历日）。
相比之下，A股的排队周期较长、且进度不可控。目前，A股的IPO排队家数约为600家，平均排队时间在一年半以上。
资料来源：http://www.hkex.com.hk/eng/listing/listreq_pro/listpro/listing_process.htm，中金公司研究部
► 发行标准相对宽松，尤其是创业板不设盈利和其他财务要求。港交所的上市标准对主板和创业板有很大差异，拟主板上市的申请人须符合盈利测试，市值/收入测试，或者市值/收入/现金流测试三者之一；但创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准要求，以使得处于不同发展阶段的公司都可以寻求上市（图表20）。根据港交所披露的信息，整个2016年全年，在总共349个审阅的上市申请项目中，原则上被批准的新上市申请为181家，而被拒绝的新上市申请仅有13家，占比3.7%。
相比之下，在A股市场上，即使是上市创业板，也有非常严格的财务要求，特别是在持续盈利以及净利润和收入规模上的门槛性规定。据万得资讯统计，A股市场2016年全年审核的271家首发申请中，未通过和暂缓家数为24家，占比8.9%。
从积极的一面来看，港股的注册制更为灵活和市场化、审核周期短，可以满足不同阶段公司的上市融资需求，其在吸引和方便更多公司上市方面卓有成效。根据港交所披露的数据，2016年全年港交所主板和创业板合计新上市公司126家（其中主板81家、创业板45家），融资规模1953亿港币，位居全球第一。但另一方面，相对宽松的上市规则下，一个不可避免的结果便是泥沙俱下。正是门槛较低、时间较短，才使得那些“不以做好主营业务为目的、持续亏损”的公司得以上市。
不过，IPO注册制并不是“老千股”出现和得以存在的根本原因，因为同样采用注册制的美股市场上却鲜有港股这样的“老千股”。进一步深究，这与香港市场在大股东减持、以及再融资制度上的安排有密切关系。
再融资制度：“闪电配售”（发行新股或减持老股）；大比例、深折价供股成为可能
我们在上文中介绍过，门槛较低的注册制使得“老千股”能够顺利上市，但这并非是根源所在。“老千股”的套路之所以能够成功进行，与大股东可以在短时间内进行大规模减持、能够大比例的且以较深折价进行再融资（如供股）是分不开的。换言之，如果上述这些财技在审批所需时间、发行规模、和发行价格上有相对严格的限制的话，“老千股”通过财技来损害小股东利益的路根本就走不通。这就不得不来具体说一说港股市场在这些方面的制度安排了。
与新股发行类似，港股市场的再融资制度条件和要求也相对宽松，因此较为活跃。根据港交所披露的2016年业绩情况显示，2016年全年，香港市场股本再融资规模为2948亿港币，是首发上市融资规模的1.5倍。
港股市场上的股本再融资方式众多，根据港交所的《上市规则》界定，有配售（Placing）、供股（Rights Issue）、公开招股（Open Offer）和代价发行（Consideration Issue）等各种方式。这其中，与“老千股”行为最为密切的是前三者，而代价发行主要指的是“发行人发行证券作为某项交易的代价，或者与收购、并购、或分拆行动有关”。因此接下来，我们将主要就港股市场上的配售和供股两种方式进行介绍（图表21）。
配售（Placing）：“闪电配售”；一般性授权即可
配售是上市公司常用的一种再融资方式，根据《上市规则》的定义，指的是“发行人或中介结构向主要经其挑选获批准的人士，发售或出售有关证券”，这与A股的定向增发有一定类似之处。
配售的方式主要有可以分为三种，分别是：发行新股（公司发行新股给特定独立人士）、配售旧股（大股东将自己持有的股份给特定独立人士，即大股东减持）、以及“先旧后新”（大股东先减持自己持有的股份，然后再认购公司发行的新股）。配售主要有以下一些流程和制度上的特点：
► 时间短，“闪电配售”。对于发行规模不是很大的配售，市场上常用的方式为非路演的快速增发，即所谓的“闪电配售”。一般情况下，都在会在很短时间内（不超过24小时）完成。这与A股市场上，增发动辄一年半载的审批程序完全不在一个数量级（A股市场目前没有类似于美国的储架发行指数、也没有类似于香港的“闪电配售”，再融资也必需按照严格的审批程序进行）。而能够在很短时间内完成增发或减持是“老千股”实现其财技的一个很大的优势（图表22）。
► 监管松，报备披露即可。香港市场上市公司的股权再融资主要是通过公司内部审批完成。从监管的角度而言，港交所实施备案制，因此上市公司仅需及时履行披露义务即可。
► 程序简，一般性授权可配售20%以内新股、最多20%的折价。根据港交所《上市规则》的规定，一般情况下，在年度股东大会上，股东可以给予董事会一般性授权以发行新股，可配售新股不超过一般性授权决议获得通过当前的以发行股本数的20%。因此，当获得授权后，只要年度内配售新股只要不超过这一比例，即可以由董事会灵活决定进行任何次数的配售，而无需再征得股东大会的同意。此外，在一般性的授权下，配售新股的价格不得低于基准价格的（例如签署配售协议的收市价）20%。
而如果是大股东减持的话，则可随时启动，只要充分履行披露原则，并没有过多限制，除了新上市公司6个月之内对于控股股东减持有一定限制外（图表23）。
反观A股，证监会在2月17日的非公开发行新规中进一步收紧了监管要求和门槛，如1）发行股份数量不得超过发行前总股本的20%；2）增发、配股和非公开发行股票的，距上次募集资金到位不得少于18个月；3）上市公司申请再融资时，不得存在持有金额较大、期限较长的交易性或可供出售的金融资产等 。
供股（Rights Issue）与公开招股（Open Offer）：大比例、深折价、时间短、要求松
如果说配售在规模和价格上还有一定约束（股东大会的一般性授权在配售股份比例和折价上均不能超过基准日的20%）、而且由于是针对特定投资者配售因此对现有投资者的损害没有那么直接的话，针对所有股东大比例且深折价的供股对中小股的影响更为显著，也是“老千股”更为常用的伎俩。
所谓供股，是指向现有股东作出供股要约，使其可以按照目前的持股比例认购证券，通常会低于市价，这类似于A股的配股。但与A股不同的是，如果现有股东决定不行使供股权，也可以将供股权在港交所交易。公开招股与供股基本类似，也是向现有股东按比例发售新股筹资资金。但与供股不同的是，若股东放弃认购，该权力不能在交易所转让和买卖。因此，在实际操作过程中，由于灵活性不如供股，因此使用的频率相对少一些。具体而言，根据万得资讯的统计数据，从2008年650家供股和公开招股的数据来看，香港市场的供股主要有以下一些特点：
1） 深折价，供股价格的平均折让水平约为~40%左右，但也不乏折价水平高达80%甚至90%的供股（图表25）。
2） 大比例，供股比例的中值为50%，类似于每二股供一股，但历史上也不乏1000%以上的大比例供股。例如，Pacific Plywood（767.HK）和中国置业投资（736.HK）在2011年初均以一供三十的惊人的大比例供股；中国家居（692.HK）、华融金控（993.HK）、中国新金融的供股比例也同样在一供二十以上。上述公司均具备典型的“老千股”的特征（图表24）。
3） 时间短，半数在60天以下。从公告日到最终发行结果公布，一般平均用时在60天左右，60天以下的公司占到半数，而用时超过半年以上的占比很少。
4） 监管要求宽松，根据《上市规则》，只有当供股会导致发行人的已发行股份数或市值增加50%以上时，才需要股东大会批准；而且任何控股股东及关联方、公司高管和关联方需要放弃投票，也即决定权掌握在小股东手里。不过当供股比例在50%以下时，则无需股东大会授权。
反观A股市场，配股的要求则非常严格，因此近两年使用这一方式再融资的案例很少，2015年以来仅16例。虽然配股价格的平均折价也可以达到50%左右，但配股股份的比例在控制在30%以内 ；而且由于审批流程冗长，从2015年有限的案例来看，从配股预案公告到最终上市，平均耗时在一年左右。
上市后监管：盈利性要求相对宽松、且港交所起决定作用
我们在前一章节中曾经分析过，“老千股”不以做好主营业务为目的，因此通常都具有连年亏损、不分红的特点。但这一类公司在要求较为严格的交易所上，恐怕是无法长期存在的。例如，A股和美国的纳斯达克交易所都有针对上市公司盈利的量化要求，如果长期无法满足一定条件，可能会被强制退市。但反观香港交易所，却没有一个清晰的量化标准来考核上市公司是否符合继续上市要求，而采用的是非量化的退市标准。
根据《上市规则》，其除牌退市情形主要有以下几种：1）长时间停牌。“…如停牌持续较长时间，而发行人并无采取适当的行动以恢复期上市地位，则可能导致本交易所将其除牌”；2）公众人士持有的证券数量不足；3）没有足够的业务运作或相当价值的资产以保证可继续上市；4）其他未能遵守《上市规则》的行为。
此外，港交所在决定上市公司退市过程中发挥很大的决定性作用，即除非上市委员会研究后认为需要，否则上市发行人的上市地位不会被取消。因此，在实际操作过程中，香港市场上对上市公司的强制退市存在很大的主观性，而这也客观上使得众多连年亏损的上市公司仍得以保持上市地位。
监管理念：“法无禁止即可为”；投资者需要对自己的投资负责
对于“老千股”存在的原因，我们在前文中从香港市场的IPO制度、再融资制度、以及上市后监管等多个角度进行了分析和探究。但从更深层次上来讲，上述问题其实都可以从港交所所奉行的监管理念和哲学上找到根源。
实际上，港交所总裁李小加在2016年9月11日的一篇网志（关注“老千股” ）中对于“老千股”相关问题的回应，便很好的诠释了其监管理念，从中也不难找到很多看似不解问题的答案。具体而言，李小加提到：
► 监管理念：“法无禁止即可为”；保障市场自由、强调事后追责。相比严苛的审批制度，港交所的监管理念是“尽量不干涉市场自由，主要通过事中监察和事后追责来惩罚坏人”。这种制度的好处是保障了自由，提高了资本市场的效率、同时可以防止监管者可能滋生的腐败与寻租；但代价是不能把坏人在事前挡在门外。香港市场监管的着眼点是“强制披露责任、确保股东审批程序和加强事后违规检控，通过惩罚震慑违规”。
李小加还提到：“在监管层面上，香港证监会和香港交易所分别肩负不同的职责。作为上市公司的前线监管机构，香港交易所根据《上市规则》监管上市公司和董事的合规情况（例如是否及时进行信息披露、是否按规定召开股东大会等），但尽量不干预上市公司股东的决策自由，且无权监管投资者行为。而香港证监会作为独立的法定机构，根据《证券及期货条例》全面监管整个市场，因此，有关收购、股份回购及私有化等上市公司事宜和内幕交易、操纵市场等违法行为，由于可能涉及投资者的行为，均由证监会负责事中监管和事后检控。”
从这个出发点出发，我们便不难理解为什么香港市场对待新股发行、再融资、以及上市后监管都采取非常和宽松的条件和宽松的姿态。在更多时候，港交所履行的职责是确保上市公司及时充分的披露信息与是否合规，但在此之外，上市公司则享有很大的自由。
► 投资者适当性：投资者需要对自己的投资负责。在保护投资者如何免受“老千股”伤害这一问题，即所谓的投资者适当性原则上，港交所的监管出发点也与A股市场保护中小投资者的严厉监管姿态有很大差异。李小加提到“投资者首先必须严肃对待自己的投资责任，…是投资安全性的第一责任人”。因此，在如何规避“老千股”这一问题上，投资者不应该过于依赖监管，而应该更多自己“提高风险意识；提高警惕，谨慎决策”。正是出于这一考虑，沪港通先期开通时的合格股票是先选择市值大、流动性好的股票；而深港通也是选择市值较大的中小盘股；同时内地投资者的准入门槛也依然保留。
第三部分：如何识别和规避“老千股”？
“疑似老千股”筛选：频繁资本运作；股价长期低于1元；中小市值；基本面差等等
鉴于“老千股”可能带来的风险和损害，我们认为投资者、特别是通过沪港通南下的大陆投资者在寻找港股市场投资机会的同时、也同样需要充分重视可能的风险，并规避潜在的“老千股”。为此，我们在本节中，从自上而下角度，基于在前两个章节中对于“老千股”的典型特征、套路、以及存在土壤和条件的分析，梳理出66只符合一定条件的“疑似老千股”名单*。
需要注意的是，自上而下的筛选并无法充分把握所有的老千股，很可能有遗漏、也有误选。因此更为精确的方式需要投资者自下而上从个股角度，充分考量各方面的特点和因素，以最大程度上规避潜在的“老千股”。
具体而言，以重要和相关性排序，我们在筛选“疑似老千股”时所使用的条件为：
► 资本运作频繁。频繁的资本运作、特别是供股（包括公开发售）和合股是识别“老千股”的一个典型特征和首要依据。根据万得资讯和彭博资讯的统计数据，我们选取：1）2006年以来，供股和公开发售次数至少2次以上；2）2000年以来合股次数至少两次以上；3）以及供股股份比例至少是原有股份的100%以上的个股；同时我们也参照再融资折价幅度作为筛选依据。
► 低股价。低股价虽然不是“老千股”的绝对特征，但由于频繁的供股和“向下炒”，股价长期低于1元，也即所谓“仙股”已经很大程度上成为“老千股”的一个共性。
► 跌幅深。同样由于“老千股”“向下炒”的财技，其复权后股价往往都经历过很深的跌幅，我们选取的标准为当前股价相比历史高点跌幅至少在80%甚至90%以上。
► 小市值。小市值与低股价一样，虽然不是“老千股”绝对特征，但也往往是共性之一。一定程度上，其低股价和小市值恰恰是“老千股”的行为所致。我们的筛选标准是市值小于10亿美元。
► 基本面差。基本面差的个股才会考虑通过财技来牟利。因此，我们的筛选标准是自2000年（或上市）以来，净利润亏损年份超过一半时间，且分红年份少于20%。
► 更改名称和代码。为了掩人耳目，“老千股”通常也会频繁更改名称和交易代码，因此也可以作为筛选的一个参照。
*我们从自上而下角度梳理出66只符合一定条件的“疑似老千股”名单详见中金策略2017年5月1日发表的正式报告《港股普及系列（2）：详解港股“老千股”》。
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