5月16日，央行与香港金管局联合公布了开展香港与内地债券市场互联互通合作的计划，即“债券通”。公告发布不久，央行在官方网站上发布了就“债券通”的答记者问。
中金宏观
央行与香港金管局宣布筹备“债券通”、“北向通”先行
在两地相应的基础设施机构连接完成后，将首先推行“北向通”。
在“债券通”推行初期，境外投资者将首先获准通过香港与内地金融基础设施连接进入中国银行间债券市场，原则上在很多方面与现行的“沪/深港通”类似。公告表示，“北向通”拟不设额度限制。在“北向通”顺利有序开展后一段时间，“南向通”将适时研究推出。
“北向通”的合格投资者、交易工具范围、及其市场规则将遵循中国债券市场现行有关境外投资的政策框架。
原则上，“债券通”将遵守内地与香港有关债券市场以及资本账户往来方面的现行相关法律法规。去年2月，央行进一步放开境外机构投资者投资中国银行间债券市场，涉及的境外机构投资者涵盖商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等央行认可的其他中长期投资者[3]。去年5月，央行进一步颁布详细规则，明确境外机构投资者在银行间债券市场的投资流程。“债券通”将为两地债市间的互联互通提供一个新的参与形式，有望进一步降低合格境外机构参与中国债券投资的“交易成本”。
短期内
“债券通”下推出“北向通”的直接影响可能有限。虽然年初以来人民币贬值预期已明显放缓，但人民币币值仍存在不确定性。此外，即使在近期调整后，中国债券收益率在利率市场化后可能有进一步的上涨空间，特别是在经济持续复苏的背景下。目前在进一步开放准入后，境外投资者持有的债券量仅占中国债券托管量的1.3%，而且其中绝大多数集中在国债和政策性银行债。
长期来看
内地与境外债券市场在有序、渐进的前提下进行互联互通有利于中国债券市场发展，并进一步推动人民币国际化。推出“债券通”标志着人民币国际化又进一步。市场参与主体的多元化和国际化有利于促进价格发现，对中国金融市场的长期发展至关重要。另外，来自成熟债券市场的市场参与主体有利于促进中国债券市场基础设施的发展，其中包括更有公信力的信用评级体系。此外，更便利的双向市场准入也有望推动中国纳入国际债券指数的进程。
“债券通”下“北向通”的推出可能会给中国带来一定程度内的资本流入，并边际上为人民币带来一些支撑。在固定收益产品方面具有跨境能力的金融机构可能最为收益。“债券通”的初期阶段，即仅提供对中国大陆市场的准入，可能会给中国银行间债券市场带来温和的资本流入。假以时日，跨境交易量的增加也将推动并促进中国金融机构的国际化。
中金策略
“债券通”将补齐香港作为国际金融中心的短板
16日晚中国人民银行与香港金融管理局联合公告同意开展香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）（链接：详细情况及央行的答记者问）。我们简评如下：
“债券通”是中国资本账户对外开放的一步。
“债券通”是继香港与内地开通“股票通”之后开通的又一资产类别的互通机制，可以被视为是资本账户开放的又一步骤。
尽管银行间债市已经对海外投资者开放，但是内地对香港开通“债券通”，也还是给海外投资者进入内地债市提供了多一种选择。依据央行披露的数据，目前境外投资人投资内地债市的规模在8000亿人民币左右，而我们依据WIND提供的数据统计，境外机构持有境内债券的比例在3.9%。未来随着债券通的开通，这一数字的绝对量和占比有望进一步提高。如果我们假设此次债券通之后的3-5年之内，海外投资者投资大陆债市的相对规模达到美国及日本1990年代初的水平，也就是国际收支平衡表内组合投资中债券类投资占GDP的比例达到6-7%左右，对应地我们估算，平均每年海外投资者新增投资内地债市的规模可达到约6000亿-1万亿人民币的水平。若假设其中有约1/3是通过“债券通”来实现，通过债券通投资内地债市的资金量每年可能在2000-3500亿人民币左右的规模。
从时间上看，参照“股票通”的时间节奏，从宣布到正式开通大概约半年时间，我们估计债券通正式开通可能是在下半年或年底。而且，随着未来“北向通”的逐步利用到一定规模，逐步开放资金流出限制的措施，也将有望逐渐提上议事日程。
更重要的意义在于支持香港，补齐香港作为国际金融中心的短板。
历数全球主要国际金融中心，基本都是股权类和固收类资产并行发展，只有这样才可以形成综合、全面、有深度的金融市场体系。香港虽然也是重要国际金融中心之一，但债市规模不够大，特别是相对股权类资产市场的大小，债市规模严重不足（依据香港金管局的披露，债市规模约4000亿美元，相比之下，股市市值规模约4-5万亿美元）。
固定收益率产品作为金融产品风险谱系中重要的一环，对金融机构实现管理风险、满足不同层次客户需求等功能至关重要，这一短板一定程度上影响了香港作为国际金融中心进一步发展的潜力。
这次央行与香港金管局设立债券通，很大程度上弥补了香港作为国际金融中心在这一方面的不足，完善了香港市场金融产品风险谱系（从风险低的固定收益到风险高的权益、商品、衍生产品等），未来围绕债券类资产的各类风险管理，包括信用、利率与汇率风险管理需求将激增，中长期将极大强化香港作为国际金融中心的地位。
助力人民币国际化
在“债券通”开通后，内地债市也成为离岸人民币资产管理可用的工具之一，这样会提升海外企业和居民持有人民币的意愿。如果香港再完善信用、利率与汇率方面的风险管理工具和基础设施，人民币通过香港市场实现国际化就成为实际可行的路径之一。目前在香港的离岸人民币存款规模约5000亿人民币，离之前最高点约1万亿的规模减少了近半。
在人民币贬值预期存在且缺乏成本低、方式便捷的汇率对冲工具、缺乏收益稳定的可投资产的情形之下，海外投资者持有离岸人民币的积极性有所下降。未来随着债券通的开通，这一情况将明显缓解。同时也值得注意的是，如果最终债券通大受欢迎，离岸人民币市场的规模也可能会成为影响债券通进一步壮大的瓶颈，这一点需要后续继续观察。
中长期利好香港股市，利好香港本地金融机构（银行、资产管理人、保险等）
有了债券类资产作为蓄水池，并配以各种风险管理工具，就会有资金愿意沉淀在香港，利好香港股市，对香港的各类金融机构也不同程度构成利好。而且在补齐债券这一短板之后，香港将成为区域内最有竞争力的国际金融中心之一。这对香港本地的金融机构，包括银行、资产管理人、保险等都构成中长期利好。投资者应该充分重视这一举措对香港市场的中长期影响，我们后续也将依据细节的披露对此进行更深入的研究和挖掘。
【延伸阅读】
何为债券通？
所谓“债券通”，是指境内外投资者通过香港与内地债券市场在交易、托管、结算等方面的基础设施连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。通俗讲，“债券通”类似于债券市场的“沪港通”，境外机构可以通过香港市场买卖内地银行间市场的债券，境内机构也可以通过这一机制买卖香港市场的债券。
目前境外机构投资者就可以直接投资境内银行间债券市场，2016年央行发布3号公告，进一步拓宽了可投资银行间债券市场的境外机构投资者类型和交易工具范围，取消了投资额度限制，简化了投资管理程序。截至目前，已有473家境外投资者入市，总投资余额超过8000亿元人民币。因此，“债券通”初期先开通“北向通”，实则是给境外机构增加了一条可通过境内外基础设施连接便捷入市的新渠道，以提高入市效率。
穆迪副董事总经理钟汶权也对券商中国记者称，去年中国银行间债券市场已向国际投资者开放，因此，对境外投资者而言，“债券通”的重要性主要是境外投资者投资内地市场的另一种途径；相比之下，“债券通”对境内投资者更重要，因为这将扩大其投资境外债券的渠道，目前境外债券投资因QDII和RQDII额度几乎全部用完而受到限制。
开通“债券通”对内地和香港有何意义？
即便对境外投资者来说，“债券通”的意义更多只是多了一种投资境内银行间市场的途径，但对内地来说，其意义非凡。
央行相关负责人称，“债券通”主要有三方面意义：
一是利于巩固和提升香港的国际金融中心地位。“债券通”以香港为节点，连接起中国内地与多个不同经济体市场与投资者，可进一步强化香港在金融市场对外开放中的桥头堡地位，维护香港的长期繁荣稳定。今年是香港回归20周年，而此前亦有传闻称，“债券通”将于今年的香港回归纪念日（7月1日）正式启动。
对于何时正式启动“债券通”，央行方面的官方回应则是，香港与内地基础设施机构应当按照稳妥有序、风险可控的原则，积极推进“债券通”的各项准备工作，在完成相关规则和系统建设、回应市场参与者实际需求、获得相关监管许可及其他所有必需的工作准备就绪后，正式启动“债券通”。
“债券通”的第二个意义，则是有利于加强内地和香港合作。“债券通”的推出，将促进两地在监管执法合作、投资者保护、金融市场基础设施互联互通等方面紧密沟通、加强协调，实现双赢甚至多赢效果。
第三，“债券通”有利于我国金融市场扩大对外开放。央行相关负责人称，债券市场开放是中国金融市场对外开放的重要内容。当前，中国已经成为世界第二大经济体，人民币已进入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，未来将有更多人民币资产配置的需求。“债券通”将会进一步丰富境外投资者的投资渠道、增强投资者信心，有利于在开放环境下更好促进国际收支平衡。
为何先开展“北向通”交易？
根据安排，“债券通”初期先开展“北向通”，未来两地监管当局将结合各方面情况，适时扩展至“南向通”，将其作为境内机构“走出去”投资境外债券市场的可选通道。
对于为何先开展“北向通”，央行方面的回应则是，一方面是为了满足现阶段国际投资者投资内地债券市场的需求。近年来，我国经济保持中高速增长，债券市场发展成效显著，人民币债券资产的吸引力不断上升。彭博、花旗等国际债券指数提供商先后宣布将把中国债券市场纳入其旗下债券指数，表明国际投资者配置人民币资产、投资内地债券市场的需求不断增强。
另一方面先开展“北向通”也符合分步实施、稳妥推进的原则。“债券通”是内地与香港两个债券市场两种交易结算制度的对接，涉及到两地交易、结算等多家金融基础设施平台，在技术和实施要求等方面存在一定的复杂性和挑战。本着分步实施、稳妥推进的原则，扎实做好“北向通”，可以为未来“双向通”积累经验。
此外，不少外汇方面的专家此前也表示，今年我国资本项目开放仍会以促进资本流入为主，因此，“债券通”初期先开通“北向通”也是利于促进资本流入的一项举措。
“债券通”的具体投资机制是什么？
当“债券通”的政策目标确立后，具体的投资机制就变成外界关注的焦点。不少业内人士表示，场外市场和场内市场的差异，是推出“债券通”需要解决的主要问题。
针对这一问题，央行方面相关负责人称，从其它国家债券市场对外开放的经验看，境外投资者既可以采取逐家到境内开户模式入市，也可以通过基础设施连通的模式投资于该国债券市场。
其中，前一种模式下，对境外投资者要求较高，需要对该国债券市场相关法规制度和市场环境有全面深入的了解；后一种模式下，境外投资者可以依靠基础设施互联和多级托管来便捷地“一点接入”全球债券市场，成为了国际主流做法。“债券通”属于后一种模式，其通过两地债券市场基础设施连接，使国际投资者能够在不改变业务习惯、同时有效遵从内地市场法规制度的前提下，便捷地参与内地债券市场。
“债券通”有何风险需要应对？
客观上看，实施“债券通”可能在跨境资金流动、投资者保护与市场透明度、基础设施互联、跨境监管执法等方面面临一定风险与挑战。对此，央行方面表示将采取以下措施：
一是分步实施。现阶段实施“北向通”，未来根据两地金融合作总体安排适时开通“南向通”。特别是，央行始终注重引入以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，“债券通”引入的境外投资者与已有可直接入市的投资者范围相同，资金大进大出的风险相对较低。
二是完善相关制度安排。初期拟采用成熟市场普遍采用的做市机构交易模式，可以有效降低境外投资者的交易对手方风险，在市场发生波动时亦可较好地吸收流动性冲击、稳定市场。同时加强基础设施管理，制定稳健合理的系统连接安排，确保业务系统在软硬件架构设计、人员保障、监控管理等方面的可靠性。
三是深化监管与执法合作。央行一直与香港金管局等监管部门保持紧密沟通。下一步拟签署监管合作备忘录，“债券通”实施后两地监管当局将在信息共享、联合执法等方面进一步密切合作。
关注新浪港股微信公众号
▪
