2017年9月19日，由新浪财经和智通财经联合主办，香港中资证券业协会、香港中资基金业协会、香港中国金融协会联袂支持的 “2017金中环”颁奖典礼成功举办。在会议现场，兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师张忆东发表了研究。他表示，：中国经济步入转型新阶段，L型结构企稳，上市公司赢利开始新周期上行。在这样的大背景下，中国经济转型升级将驱动港股大牛市，目前处于底部的顶部，投资可以关注三条主线：寻找具有全球竞争力的中国核心资产；大金融值得关注，有望戴维斯双击；关注供给侧改革，聚焦周期价值股。
以下是内容摘要：
张忆东：大家好，用半个小时的时间，跟大家交流对于港股市场后续的看法。
我认为关键词还是两个，一个是核心资产，另外一个是大牛市。如果没有基本面的牛市，牛市是不持久的，只能说是“伪牛市”或者是“反弹”。香港的基本面来自于中国大陆，无论它是否是共同市场，有一点，企业越来越多地融入到中国大陆的经济。
大的趋势，香港的基本面是什么？
我们认为大的趋势，包括香港的权重股、A股龙头公司，这些为代表的上市公司的盈利进入到上行新的周期。新的周期，并不是因为中国经济步入了新的周期，坦率的说，我并不认同中国经济启动新的周期，我认为中国的经济进入了转型新阶段。去年下半年提出港股开启新牛市，不完全是北水的原因，不完全是共同市场的原因。当时提出中国经济进入L型的“横”的阶段，核心的公司，无论是中概股，还是有全球竞争力的公司，或者是港股公司，他们的盈利都开始进入反转的阶段。
今年中报令我们非常欣喜地看到，提前一年的判断得到了验证。盈利的增速摆脱了从2009年以来持续下行的阶段，开始向上走了，能不能持续，是不是昙花一现。现在讨论的是这个问题，如果没有新经济的周期，盈利向上的新周期还能不能成立。我们认为，中国经济下一阶段大概率是什么，是稳中求进，不是大起大落。周期的波动是弱化的，不是像九十年代和零零年代大的起伏。原因很简单，中国是世界第二大经济体，现在是中年人，以经济来形容，慢慢进入中年阶段，不再是青春年少。心跳和脉搏稳定一下是正常的，并不代表稳是没有变化，变化在于结构。在于效率的提升，在于产业结构的调整，在于盈利的变化。中国经济看的不再是周期，究竟是6.3还是6.5还是7，这个意义不大。
名义GDP2008年以后从20%的平台下到2015年4季度6%的地点，这一阶段大的起伏，现在是围绕6%到12%之间波动，实际的GDP就是6%到7%之间徘徊。这种变化不大，对我们的投资影响不大。指望用经济的弱周期的波动和赚钱是比较难的。传统的理念认为，中国的经济就应该是大起大伏，就要做蜇伏，才可以赚到大钱，这种观念要纠正。中国经济进入到降速之后的加速转型期，不知不觉转型已经有了成效。无论是左边GDP的结构，从2013年开始消费已经取代了资本，成为拉动GDP最强的驱动力。右边是三大产业，从2014年以后，第三产业服务业明显的超过了第二产业。经济的初期是经济结构的调整，经济初期得到了一定的成效。
制造业的投资底部企稳，并不是2008年疯狂的抬升，而是稳步的上扬。A股制造业的公司，资产负债表已经在悄然的改善。前两周在北美交流路演，我发现一些海外的投资者，对于中国的信息还是比较滞后，问的还是老八股，例如中国债务的问题，中国房地产的问题。我给他看了这个图之后，他们就很惊讶。这种结构的调整带来了优胜劣汰，无论是港股、A股或者是中概股，他们是中国各个行业的龙头，属于比较好的公司。对我们来说，中国经济是L型的企稳，这种提升不仅仅是制造业，制造业的水泥、机械、有色金属、钢铁、煤炭的市占率从2015年开启的公有制改革后，市占率不断地提升，房地产也在不断地提升，并不是做大蛋糕，而是分饼。
新经济里面，依然上演着结构的分化，赢家通吃，以前的说法是“BAT”，现在的说法是学会卖给BAT，现在挑战者的差距越来越大。腾讯已经将网易甩的越来越远，本来是游戏的双寡头，阿里巴巴跟挑战者京东的差距越来越大。新经济不仅仅是互联网的龙头，还包括智能制造等等也是一样的。有科技含量或者是互联网为代表新兴消费，反映出成熟商业模式，而且不断地自我强化。
金融领域也在悄然的发生龙头公司在跑赢整个行业，例如平安和保险行业整体的增速，今年的中报脱颖而出。过去几年，因为金融的自由化，保险牌照只要是民营企业都可以轻松的拿到，因此使得理财快速的增长，稳健经营，保障性保险业务为主导的龙头公司的增速反而弱于全行业。现在随着监管思路的变化，金融行业也出现了分化，赢家通吃。经济转型的新阶段，带来龙头公司竞争力的提升。周期只能导致噪音，今年是向上的噪音，明年是向下的噪音。今年叠加了用力过猛。一方面海外的出口，人民币去年和前年贬值，加上美国、欧洲经济的复苏，全球出现了一轮复苏，外需很好。
进出口对中国的贡献度非常大，这是超预期的。我们在欧美可以感受到，经济复苏典型的是库存周期的波动，明年要比今年弱，因为今年的基数比较大。指望进出口对中国经济有强烈的拉动是不现实的，这与刚刚加入WTO是不一样的。今年有周期的抬升，明年会有周期的回落。即便如此，今年也不是大起，明年也不是大落。如果从短期蜇伏的角度来说，今年的日子稍微好过一点。长期的逻辑来说，经济转型带来了锦上添花，这就是周期的力量。明年在主逻辑的基础之上，还有向下的拉力。
今年大家的日子都会比较开心，明年周期的力量所带来的港股、A股或者是全球应该是负能量。即便如此，当乐观的时候，我们要知道，我们所关注的趋势是什么，乐观的时候不要太盲目；悲观的时候，不要失望。这不是大的起伏，而是低位的徘徊。欧美的复苏今年是超预期，明年二、三季度，我们认为会带来下行的压力。对于权益资产有一定的不确定性，现在全球都有很强的预期，经济是弱复苏，没有通胀。所以低利率的环境会较长时间内存在，欧美的市场也在迭创新高。主动管理型的资金规模再收缩，被动型的ETF或者是量化投资越来越大。在这样的情况下，只要股市有风吹草动下跌，就会买入不断地强化，港股表现得更加的出色，因为叠加了资金的因素。明年周期因素会比今年弱化。明年无论是美国的缩表或者是油价的波动，对于基本面的影响有一定的负效应。
中国有一个变化就是房地产，景气是超预期的。买内地的房地产、买内地的房子，不如买香港的内房股，这是我们今年持续推荐的重点。内房股大超预期，股价也大超预期，背后叠加了三、四线城市的超预期繁荣，体现的就是棚户区改造。这次我到北美，他们问我鬼城的问题，我说没有鬼城了，在2015年后都是超预期的向上发展。棚户区改造作为抓手，货币化作为抓手。从而驱动城镇化进一步的加速扩张。高铁带来了中国城市群，使得三、四线城市的繁荣超过了预期。这一轮房地产景气的时间跨度比2008年后更加地有韧劲。即便如此，也要提醒大家。
左下方这个图，红线和蓝线，主要是介绍销量和房地产的投资，有一定的滞后性。当销量下行后，这一轮杠杆很猛烈，当房子已经分散到老百姓手中的时候，政府对于房地产调控的坚决性更强了。房地产的红线（销售）进一步地向下走，甚至会回到零以下，房地产的投资会向下。明年的经济增长会遇到周期的压力，对于房地产股整体的行情，明年上半年，也会遇到压力，所以我们应该说，珍惜现在。本来的逻辑是优胜劣汰，正常的逻辑，经济增速在低位徘徊，这是弱复苏的状态。各个行业，包括房地产的增速相应的回到均衡或者是降速平稳的状态。今年三、四线城市大超预期，基数高了以后，第二年就有压力。包括房地产在内的各个行业都是赢家通吃，优胜劣汰。如果寻找房地产股票的机会，内房股的机会，基本面有周期下行的压力。明年的行情是分化，跟今年是不一样的，今年的内房股是狂进，明年会更加正常。分化和赢家通吃是未来数年的常态。为什么说是常态？整个的宏观调控，流动性的环境已经与2012年到2015年不一样。2012年开始，整体的流通性非常的宽松，全球也是非常的宽松。
当时有一句话，梦想总要有，万一实现了呢。为什么这句话这么时髦，因为经济下行，收益率也是在下行，当时能够讲故事，就有可能实现。现在估值稳定了，政府要做的就是化解风险，提高效率。这个时候宏观环境不松不紧，不要奢望政府重蹈日本的覆辙，刺破泡沫，这是不可能的，只能用时间不断的消化，提高效率，加速转型，消化泡沫。就像成长股一样，短期股指可以高，没有问题，一定要提高效率。下一阶段，经济对应的宏观环境是不松不紧，带来的结果就是经济加速。金融领域以及行政政策以及供给侧改革。至于环保名义进行的供给侧改革，也是加速了赢家通吃。我特别要讲的是，今年以来有7轮的环保巡视，行政化色彩很强，效果是明显的。上次在美国跟大家交流的时候，为什么中报表现得这么好。几轮环保巡视后，红颜色是有环保问题的企业明显的下降，灰颜色的占比，有环保问题的企业家数快速的下降。这是中国的特色，往往有的时候是一刀切，引起很多误杀。最近有新闻传出来，有些区域的中小企业主上吊自杀，加速各个行业的赢家通吃，对于上市公司的企业营利是有好处的。
经济转型现在有了成效，并且在金融领域和行政改革领域又加速了上市公司盈利的反转。各种指标都在改善。从这个角度来说，中国目前更像美国的八十年代，而不是立刻考虑全面繁荣，新的周期预期，处在新的繁荣前夜。美国九十年代是一个大的繁荣，八十年代的通胀比七十低，比六十年代高，经济是徘徊阶段，流动性属于中性。这个阶段，看得比较明显，例如左下方的图，标普500在八十年代优于罗素2000，行业龙头的竞争力和股价的表现和盈利的表现，比全市场多数小股票反而好一些。这与八十年代的美国相似，八十年代的美国能够跑赢指数的都是各个行业的龙头，效率提升，有新的商业模式。
今年是一个预演，无论是港股或者是A股。我们发现，比沪深300和创业板更牛的是行业龙头，每个行业取市值前三位的企业，我们发现跑得非常好，受益于赢家通吃。
第二部分，对于港股而言，目前处于第一阶段的后期。港股进入长期牛市，和全球相比，还是估值洼地，目前只能算是底部的顶部。
港股从去年的18000点到现在，处于第一阶段的中后期。从估值的角度，这是过去五年的高点，相对于过去三十年来说，相当于中等位置。有没有估值提升？完全有可能，顺应中国经济转型升级。与全球相比，后面无论是恒指或者是国际指数，与国际相比，无论是PE或者是PB都是洼地，能不能有效的突破大的底部，进而回到类似于零零年代估值的顶部，真的要看香港的变化，港股的变化。这个变化不仅仅是共同市场，也不仅仅是为“一带一路”服务，更重要的是为港股买到A股没有的东西。如果说，只是因为港股便宜，那么坦率的说，也许4万点就是港股的极限。如果从中期的角度来说，为什么4万点是极限，我们测算未来几年的盈利，按照现有港股龙头公司的盈利，从2009年以来，下行的趋势被反转，今年盈利驱动的状态非常的明显。无论是恒指，还是国际指数都很明显。下一阶段，为什么能够北水继续的南下，外资东来，一定要考虑港股没有的，体现独特性。中国的资金能够在香港买到全世界，或者是全世界的资金能够在香港买到全中国。香港的市场要形成上海和深圳所不具备的优势，否则的话，大家可以在A股买到，而且有这么多的韭菜溢价和估值溢价。港股如果没有新的变化，到一定程度，要受到A股的带动，因为大家的东西是一样的。对于港股来说，这次是超级行情，一方面北水南下，另一方面风水轮流转。这个图在2016年上半年给大家看过，新兴市场对于发达市场的配置关系。5—7年一个轮回，过去的5年是新兴市场的资金流出，流向发达市场。现在出现了转机，未来几年，如果中国经济能够在低位稳住，效率提升。随着“一带一路”的推进，随着转型升级，改革的推进，我们认为以中国为代表的MSCI指数，先会达到30%，之后有可能达到50%。后来你会发现MSCI的市场，DM市场主要是美国，EM市场主要是中国的市场，未来的世界就是中美的世界，全球资产配置，要不是DM市场，全球80%的财富配在美国市场，对中国的配置是严重低估低配的，中国企业的效率的提升，不单单是北水，更多的西水也会东来。
港股制度环境将改变，核心资产代表着大牛市，代表中国经济转型升级的资产就是核心资产。我举一个例子，2015年中国的A股是不断的变化，2016年港股的大龙头公司回顾到A股，A股形成了超级行情，而现在我们来看，中国经济一方面14亿人口，人均GDP是8123美元，东部沿海的人均GDP是1.5万美元，超过了中等收入陷阱，现在有庞大的消费需求，对应新的消费需求，以互联网消费为代表的龙头公司都在境外。无论是阿里或者是学而思，他们想回到A股很难，但是有创业主板，ADR回到SDR是比较难的。
中国的科技创新，现在有很多的企业，科技创新公司能够更多的到香港，这也是一种优势。除了中国以外，例如沙特和拉美为代表的“一带一路”，周边甚至欧美代表性的公司能够在香港上市，香港的变化，就会成为中国的国际板，而且是境内金融中心不可取代的角色。那个时候，香港的行情将会超预期。超预期有一个前提，好好的将创新主板做出花样，千万不能将创新主板沦为创业板悲惨的境地，如果创新主板能够推进，香港的制度环境就会迎来真正的大牛市，现在的虽然是牛市，但是我定义为边缘化的牛市。到现在为止，香港的成交金额依然只是A股的1/10。随着后面讲的逻辑，香港真正的成为中国的共同市场，成为沪深相似的，无论是地位、成交金额会更加的匹配，现在香港可以有更多的发展空间。
时间的关系，如果有机会的话，投资的主线是寻找具有全球竞争力的中国核心资产，在消费升级领域，新兴消费今年表现得非常好，后面还会表现，可能会分化，可能会更多一些，制造业中也有。保险和优质的银行，在今年的下半年表现更值得期待，如果从配置的角度，依然值得战略性的配置。希望大家能够在这一轮港股行情中，把握大的趋势，核心资产盈利反转的大趋势，对于周期进行逆向的选择，当大家都开始乐观的时候，开始讲周期故事的时候，适当的做理性风险控制。也许明年上半年，开始担心周期下行的时候，大家要多一些勇敢。
