编者按：2017年港股涨势喜人，2018年将如何表现？哪些板块可重点关注？投资者该采取何种投资策略？新浪财经特于年底推出“首席谈港股”系列采访，本文采访对象是光大证券海外策略首席分析师陈治中。光大证券海外团队获得2017年第十五届新财富最佳分析师评选第一名。
陈治中认为，港股的新一轮估值扩张行情才刚刚开始。而随着上市公司业绩的兑现，恒指的估值将在明年初再次回到11倍以下，新一轮估值扩张将启动，恒生指数也会在六个月之内创历史新高。
不过陈治中认为，恒指创新高之后，很多投资者将会阶段性获利了结，市场将会迎来一波回调。此外美国加息、中国经济增长不及预期也是需要注意的风险。陈治中认为，2018年恒生指数将在3万点到3万3千点的区间波动。
谈到2018年的港股与A股选择，陈治中认为，两个市场的运行逻辑是一致的，都是基于业绩对估值的消化，基于资产质量的改善，基于未来的坚定的成长带来的估值扩张的过程。他认为明年A股（沪指）可以跑赢恒指，不过国企指数将会跑赢A股。
以下是新浪财经与陈治中对话实录：
港股估值扩张才开始，恒生指数明年创新高
新浪财经：11月下旬以来，港股进入震荡期，是什么原因？
陈治中：我们认为年底之前的震荡更多源自于交易层面导致的羊群效应，而不是投资前景转变的信号。我们认为现在的震荡肯定是因为一部分投资者有卖出，但这种卖出与其说是获利了结不如说是业绩实现。一些机构在业绩考核期结束之前，需要实现收益、锁定业绩。但是我们并不认为这是一种真正的获利了结。因为真正的获利了结意味着投资者完全终止他们现有这个投资计划，例如或者大幅降低仓位，或者完全调整仓位构成，而这种现象不会发生在当前的港股市场上。
新浪财经：从长周期来看，有人说港股现处牛一，有人说是牛三，您认为港股现在处于什么阶段？
陈治中：我认为现在港股还处在估值扩张的开始阶段。这点可能和很多人的认知不太一致。很多人认为行情已经走了很长时间，因为追回到近20个月，指数都是保持持续上行的状态，估值也从2016年初的10倍以下到了现在的13倍左右，大家普遍认为这波行情已经走了很多了，所以不会看作是行情刚刚开始。
但是，如果我们使用了“牛市”这样的词汇的话，那么我们认为真正的牛市还并未开始。原因有几个方面。第一，牛市肯定要迎来估值扩张，但目前整个市场的估值更多是修复，而不是扩张。虽然恒指的估值有所增长，但是恒指当中占比最大的金融板块，尤其是又在其中占比最大的中资金融板块，目前估值仍然是处在历史平均水平偏下，尤其很多PB现在都还在0.9倍以下，很多大型国有行的PB甚至是在0.8倍出头，它的估值水平其实还是处在偏低的位置。
同时横向来看，港股和其他市场之间的差距，也不会像现在这样长期处在一个有很大折价的局面。
第二，就港股自身的情况来看，很多板块今年只是完成估值修复，而且这个修复随着今年的业绩兑现，将会很好地消化估值。有一个非常重点的数据，就是今年港股年报披露完成以后，如果点位继续停留在当前位置的话，整个市场的估值水平将会重新下降到11倍（指PE）以下，也就是2011年以来的一个平均水平，那么市场的估值又回到了这轮行情的起点位置，我们完全可以再重启新一轮估值扩张。
从这两点来看，我认为估值扩张的进程还可以持续数年。
新浪财经：光大证券旗帜鲜明地提出恒生指数会在未来的六个月创历史新高，能否再详细阐述一下这个观点的逻辑？
陈治中：我们从10月份的报告开始提出这个观点，我们预测年报披露前后，也就是明年一季度末二季度初，恒生指数很可能创下历史新高。此观点的一个重要出发点是我们刚才已经讲到的一个数据，就是今年的年度业绩和年度业绩对估值的消化效果，全年的业绩增速我们测算应当高于30%，30%的业绩增速一旦实现，那么恒指的估值也会回到2011年以来的平均水平即11倍以下，在这种情况下指数还有进一步向上的空间。
我们可以做两个简单的计算，如果指数点位停留在当前，也就是说29000点到30000点，那么估值将会降到11倍以下，甚至可能会到10.5倍以下。如果市场的估值停留在12倍，指数点位是势必要超过32000点的。所以我们才会认为指数具有一个非常鲜明的上涨空间。
那什么样的因素能够促进整个市场的上行？
第一， MSCI指数将会在明年上半年纳入A股，会进一步增加国际资金对于中资股投资热情，同时恒生国企指数也要完成扩容，也会改善当前恒生国企指数也就是中资股估和其他香港蓝筹股估值之间的落差。
第二，中资银行股，以建行为例，它的PB最高已达到0.95左右的水平，距离PB过1已是一线之遥，明年一旦它的PB能突破这个整数关口，对股价也是一个很大的刺激。
这几方面催化因素放在一起，我们预计整个市场会在接下来的六个月当中保持一个围绕指数为核心的波动行情。虽然目前来看年底市场的震荡可能会增加，但是指数启动、向权重集中的这个趋势不会改变。在这样一个比较有利的环境之下，指数上冲突破历史高点，并不是一件很难的事情。
新浪财经：指数突破历史新高之后会怎么样？
陈治中：明年市场面临最大的挑战就是业绩增速的下行，我们估计会从今年的30%下降到10%左右，另外就是我们经常谈到的获利了结压力。我个人认为所谓的“获利了结”就意味着投资者卖掉手中的股份，并且在一段时间之内都不会再买回来。所以我们说年底前获利了结是伪命题，因为投资者不会卖掉马上就不买了，可能翻过年马上就要买。
但是一旦明年指数创历史新高以后，可能有相当一部分投资者会真正地做中期的获利了结，就是他在一个历史高位上卖出了港股的股份以后，可能在一段时间之内都会保持观望，所以我们认为明年市场有获利回吐的空间和压力，指数明年全年的低点有可能也是在那个时候看到。整个市场的波动区间，从我们测算的估值上来看，指数点位的运行中枢将会阶梯型抬高，运行区间下缘可能是在29000点甚至3万点以上。
新浪财经：港股将创历史新高，最核心的一个逻辑上市公司的业绩增速可以保持，请问这些公司盈利能够保证的逻辑是什么？
陈治中：全年30%的业绩增长有相当部分是已经实现的业绩，截止到三季度末，全市场TTM业绩已经实现了28%增长。另外，去年12月是人民币汇率的一个低点，人民币的升值将会带来业绩增厚效应。再加上今年四季度宏观经济对三季度环比并没有明显降温。所以我们认为全年业绩增长30%其实不是一个太难的事情。
新浪财经：企业盈利的增长基于全球经济的复苏，那么请问本轮全球经济复苏可以到什么时候呢？
陈治中：其实这个问题是宏观研究的领域，我自己也不能够在这个方面去拍脑袋说一个数字。但是我认为对于权益资产的行情来说，更重要的是盈利保持增长和ROE水平的回升，现在来看还有很大空间。即使在今年业绩全面回升之后，很多权益资产的ROE以十年分布区间来看，还是在中位数以下，金融、消费更加明显。与其去代替宏观的分析去预测经济增长的可持续年份，还不如更多地去看所有权益资产的PB和ROE的历史分布区间。如果大面积达到了历史分布的高值，就是说和过去的牛市相当，ROE、PB水平也很高了，我们可认为它的估值和业绩都达到了比较顶峰的水平。但如果没有的话，我们就有理由相信，在宏观经济转暖的一个背景之下，它都能够有一个更好的一个表现。
新浪财经：明年恒生指数、国企指数的大概区间是多少？
陈治中：恒生指数我们看3万到3万3。3万点不是说铁底不破，但是会形成一个很有弹性的支撑。国企指数因为明年的结构会发生变化，不太好测算。
明年看好三类股 中小盘也有机会
新浪财经： 2018年，您比较看好港股的哪个板块？
陈治中：明年在行业上的选择将会更加重要。今年几乎所有行业的业绩都拉升了，很多行业是因为基数较低。明年一方面上游行业的业绩驱动因素会减少，比如商品价格上行趋势可能会减缓，同时业绩增长的低基数效应也消失了，那么增速将面临比较大压力，所以明年股价上行的动力将会从单纯的业绩驱动转为业绩加估值驱动，只有一些标的，我们确信它的估值能够增加，它的股价才会走得更好。
那么哪些是估值扩张的理由呢？第一是资产质量改善，典型的就是中资银行股；第二是收益预期改善，比如说保险股；第三是对收入有坚定的信心，如腾讯。
我们最近推荐了本港（香港）蓝筹，更多是业绩期前后这一波，主要看中它的业绩兑现能够大幅度下降估值以及从传统上来看业绩期前后和红利发放。
再往下，如果明年二季度出现大幅度回调，估值较低的板块都会有回升的机会，我们肯定还是更看好符合刚刚所说的三个标准的标的。
新浪财经：那是不是说明年中小盘股就没有太大的机会了？
陈治中：也不是的，因为我们刚才说到的几个类型的标的当中，主要还是看它的相对竞争优势，有的中小盘股，我们可以看到它的业绩发展的持续性。可以举两个例子。比如银行，我们看好的逻辑是资产质量的改善，推动PB的上行，目前肯定是国有大行为主要标的，但如果明年金融环境进一步改变，金融监管进一步加深，能够向股份行甚至城商行去渗透，当前估值落后的城商行也会成为一个很好的投资机会。
同样在高增长行业板块，大的像腾讯，我们对它的业绩持续增长能力也会有坚定的信心；中型的像吉利，我们也认为它比其他的汽车公司表现出了非常强的竞争优势；再比如电子工业当中的瑞声、舜宇，我们对于它未来两年到三年的业绩成长还有极高的信心，那么他们的估值同样也有进一步上行的理由，并不一定要求他一定是大型公司。
在这种风格策略上，在未来半年之内我们确实比较强调大型股的机会，这主要是基于资金波动会比较剧烈，同时指数拉升会比较明显的前提下做出的判断，但并不代表说我们对于中小盘股的自下而上的机会是持否定的态度。
新浪财经：刚才提到明年的二季度，也就是恒生指数创过历史新高之后，港股可能会有一个回调。除了这样一个因素以外，明年港股市场上还有哪些风险？
陈治中：第一个考验就是在明年的业绩兑现前后，另外就是美元加息，虽然拉长时间来看美元加息或者说货币紧缩不会是大的挑战，但是如果明年通胀上升速度过快，同时加息进程过快的话，那肯定还是会带来一定的流动性去杠杆效应，所以的这也是一个压力。但我认为二季度如果有回调的话，这个压力基本上可以反映掉。
第二个较大的风险节点就是明年的年中，要看中国经济明年上半年的表现，如果出现了比较快的减速态势，市场可能会出现较大的回调。其实所有的问题最终都围绕在整个经济表现上，流动性只是阶段性的，通过回调它的压力可以被卸载掉。而如果经济的趋势出现了低于我们预期的情形的话，带来的影响是比较大的。
美国税改利好权益资产，加息影响不大
新浪财经：美国税改对港股有什么影响？请您简明扼要地谈一下。
陈治中：我们的看法包括两个方面。第一，税改的直接影响。我不太同意有些分析把在美国营收比较高的公司，或者和美国的业务关联度比较大的公司看作利好对象因为事实上对美出口量比较大的公司，在这轮税改中反而面临比较大的压力。，当然市场自己很快作出了调整。反过来，一些提前在美国布局了产能，并且是在美国本地生产、本地运营的企业受益程度比较大。这类企业港股相对来说数量比A股要多一些。比如有万洲国际、好孩子国际、创科实业。因此直接影响方面，目前我们看到的是利好这个类型的企业。
第二，长期的间接影响。这个与我们强调的全球经济进一步复苏，利好权益资产表现的逻辑是关联的。我们一直认为权益资产目前处在一个比较好的过程当中，当然前提是整个世界经济能够保持升温的态势。很多投资者担心加息和通胀压力会导致资产泡沫消退，但是我们认为权益资产的泡沫增长从来都是在加息周期当中进一步扩张，而不是在进入加息周期刚刚开始就会进入回落状态，所以通胀和加息不是问题，但是通缩、滞涨对于权益资产来说都是问题，他们核心都表现为经济增长的减速。
美国的减税政策来对于促进美国经济复苏有非常强烈的推动效果。中美作为全球两经济的两大增长引擎，也是事实上的同呼吸共命运，都能够从全球经济的进一步回暖当中受益。因此从全球经济进一步升温对于权益资产的支撑来看，我们认为美国税改是一个长期的利好。
不过，我个人认为特朗普的税改方案，是一个“安内攘外”的政策。安内就是促进美国的经济的复苏，攘外就是会搭配一些经济上的排外的特征。如果特朗普增加反全球化的一些举动，是我们应当考虑的一些负面因素。
新浪财经：谈到美国还有一个影响因素就是美联储加息。美国现在已经进入加息周期，有投行也认为它是中国包括香港股市最大的潜在风险。您认为美国加息对港股以及A股会产生哪些影响？
陈治中：美国加息是中国股市最大的潜在风险是一个很通行的说法而我们需要把这个结论和前提拆解，不能忽略中间的逻辑。实际上他们的核心观点是认为美元加息和美国经济复苏可能会导致资本回流，而资本回流，一方面会通过流动性直接影响到资产泡沫设计，第二也会通过汇率进一步放大效应。
我们也从这两个方面来探讨。第一，汇率本身，汇率的压力肯定会加重，但是中国政府对资本流动进行强管制的话，能够非常有效地稳定汇率水平。所以我们不认为汇率会再次出现剧烈的动荡。
第二，从资本流动的角度来看。今年在美元加息、欧元区开始货币紧缩的预期之下，全球权益市场仍然实现普涨，其中欧洲市场出现了业绩增长非常高，消化了权益市场估值的现象。所以我们最为反对的一种观点就是认为权益资产过去的上涨完全是由低利率环境所推动，而今年的上涨是过去环境带来的流动性惯性，随着流动性收缩，这样的行情将随之结束，这种观点是我们最不认同的。在过去低利率环境之下，权益资产的定价有没有泡沫？有。比如说16年香港本地股的快速上涨，就是一种泡沫化的表现，但是他们随后的业绩迅速的回升，实际上已经很好的消解估了泡沫，今年欧洲市场也是一样。权益资产的价格确实是在业绩推动之下快速上升。在这种情况之下，不论是美元加息还是欧元加息，只要当地的实物资产也就是说非金融资产的回报水平进一步回升，经济态势进一步保持复苏势头，再加上温和通胀的驱动的话，权益资产只会迎来更多的资金流入，而不会形成一个非常简单的利率和权益资产之间的负相关关系。
内地大资金仍处建仓期，明年A股将跑赢恒指
新浪财经：深港通已经开通一周年，沪港通也已经是三周年了。您认为互联互通给港股带来了哪些方面的影响？
陈治中：南下资金作为一个有效的增量资金，很好地改善了一些低估值板块的差价，也有助于挖掘一些中小股标的。我们回顾这两年的行情的话，括建行的估值修复，包括吉利的挖掘，包括电子行业的许多标的的挖掘，都离不开南下资金的一个价值发掘作用，并且在这个过程当中，推动了这些成长股进入了恒生指数这样的一些核心范围，这是对于市场的影响。
反过来对于内地投资结构的影响，整个港股通南下资金规模，额度使用近8000亿，持仓市值9000多亿，公募基金大概是占据了四分之一，保险占去一大半以上，也就是说它大大丰富了机构资金一个配置方向，使得这两年尽管A股市场相对来说低迷，但还是丰富了内地机构投资的一个取向，并且提供了一个更好的回报。
我们知道今年6月份，内地证监会发布了公募基金新规，专门针对港股通类产品重新做了新老划断的两元选择，要么是产品可以带“香港，或港股” 字样，但港股持仓必须达到80%以上；要么是产品不带有“港股”字样且港股持仓不高于50%。在新规发布之后，港股相关产品的发行有所回升，到目前为止，发行了大约16只产品，而产品的单只规模从之前的平均10亿左右上升到了50亿左右。不仅这些产品的建仓还没有完成，同时还有更多机构的产品成立仍在途中，这意味着这内地机构资金南下的配置还没有充分的完成，相当多的基金产品他们还需要进一步的在港股建仓。而且还有一个特别有意思的现象，就是我们注意到今年很多明星的港股产品，比如说东方红基金、嘉实基金南下今年都出现了抢筹抢购的现象，据我了解到在一些银行渠道的话，认购的中签率低于20%，像打新股一样，也可以证明很多居民对于港股的投资的愿望还没有被充分达成，还有一个更大的空间。
新浪财经：那据光大证券的观察，机构资金配置港股的仓位现在有一个大概的比例了吗？
陈治中：老产品的仓位还是呈现出两极分化的态势，也就是说40%的产品配置仓位高于70%，40%的产品配置仓位低于30%。我说的仓位就是港股在全部股票仓位当中的比例，平均下来大概是不到60%。新产品由于规则所限，肯定主要是向港股，但因为有很多新产品还在建仓期，所以目前看到的数字还是比较低的。
新浪财经：A股和港股这个两个市场，您认为哪个市场在2018年表现会更好一点？
陈治中：我自己一直都把这两个市场放在一起来看待。A股市场尤其在下半年的上行行情中和港股市场的迎接国际资本流入、促使估值回升的行情其实也是高度回应。我认为这两个市场明年的走势同样也是有机结合在一起的，也就是说他们的运行逻辑是一致的，都是基于业绩对估值的消化，基于资产质量的改善，基于未来的坚定的成长带来的估值扩张的过程。
从这个角度去看的话，如果硬要去比较A股和港股谁将表现更好的话，我觉得可能只是比较谁的贝塔更大。A股也许由于他的中资比例更高概念更纯粹，使得它的表现可能会好于恒指，但是反过来呢恒生国企指数因为对A股又有折价，所以他可能又会有一个更高的表现，这是一个方向。第二个方向上来说，A股又在大中小的三个层面更为均衡，大中小的风格切换行情很难在港股出现，但是A股有可能会呈现。所以A股的行情会有更立体更复杂的部分。
如果单纯比较大盘的话，那么可能就是我们刚才说到的国企指数、A股、恒指这么一个顺序。
新浪财经：人把“H股全流通”看成港股再次爆发的一个大机会，您如何解读H股全流通给港股市场的影响？
陈治中：H股全流通它针对的是H股，总数量是250只，其中的152只是A+H股票，所以只有98只作为单一H股或者是B+H股的架构。这部分不能流通的H股，最大的问题是导致了很多个股的实际流通比太低。举个例子，邮储银行或者说中国人民保险，它们的实际流通比都不到30%，当然这些大型的央企金融企业，都有继续A股上市的计划，所以当时转外资股的部分肯定就是比较小的，但它带来的结果就是因为流通股的比例太低，导致总市值和流通市值之间有很大的落差。以人保为例的话，人保在香港的市值与平安以及太平有非常大的差距，但是在它们的实际经营层面，人保集团和太平保险以及平安保险之间的规模差异就没有那么的明显，所以这种单一H股架构很多标的是因此存在折价的。那么我们认为未来市场蕴含着巨大的机会就是将这个折价因素消失，当然不一定完全是通过H股全流通的方式来消失。
比如刚刚举的这些例子，很多这些企业是未来会发行A股，可能不会参加这次H股全流通，因为它很多的股份是要留在在境内板块上市的，他不会拿到香港去挂牌。但不管它未来是在A股挂牌，还是说他在港交所实现全流通，肯定都是利好机会。这98只个股当中，近2.5万亿的非流通市值就是潜藏价值所在，我们认为这就是H股全流通的最主要的直接意义。
但是如果说对于全市场的意义的话，我觉得不止这98只个股，更重要的是在于它能够提高香港市场对于内地资产上市的吸引力。在原来的H股架构之下，发行人所持有的股份基本上全是非流通股，发行人对于H股的市值其实关心程度是有限的，但如果说我作为一家民营企业，我用H股的架构在香港上市，并且是全流通，在香港上市的吸引力就会大幅增加，这会带来更多的资产去香港挂牌上市，这才是长期来看一个最有意义的一个地方。
