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理财攻略记
licaiba
导语：海通证券姜超：房价暴涨因货币超发 实际M2增速高达16%。网友：瞎说什么大实话？
股市普遍下跌，黄金大幅上涨。上周美欧日股市下跌，香港印度韩国等新兴市场股市也普遍回落，黄金大涨石油小涨，钢价铜价下跌，国内股债齐跌。
美国通胀回落，美元短期走弱。上周特朗普接受采访时表示美元正在变得太强，他宁愿保持低利率，特朗普的上述表态推动美元贬至100左右。与此同时，美国3月份通胀环比下降0.3%，为过去1年以来的首次环比下降，也不支持美元短期继续走强。
上周末美国6月加息概率从此前的71%降至58%。但美国4月消费信心指数继续走高，支持美国经济短期向好。
内外需趋分化，通胀告一段落。3月出口显著反弹，反映外需改善。但3月主要58城地产销量增速转负，汽车销量增速低增，反映内需依旧低迷。
银行监管加强，紧缩预期难消。
3月信贷同比下降意味着银行表内资产扩张开始放缓，但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续，但在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来，紧缩预期难消。
货币超发受控、资产泡沫承压。过去两年，国内房价暴涨，出现明显的资产泡沫，重要原因在于货币超发。
央行每年制定了12%左右的广义货币M2增速，是按照7%左右GDP增速和3%左右CPI增速来制定，但实际的货币增速高达16%，原因在于商业银行为了盈利的需要，发展出了巨大的影子银行，导致了货币严重超发，而超发的货币则滋生了各种资产泡沫，尤其是地产泡沫。
根据中国社科院金融研究所的最新统计数据，截至2016年底，我国的“影子银行”总规模已经超过100万亿元。银行理财产品的规模从2010年的3亿元上涨到去年底的30多万亿元，保险资产从2010年的5万亿元上涨到去年底的15万亿元，信托业的规模从2010年的3万亿元膨胀到去年底的20多万亿元。
影子银行体系的扩张导致了广义货币供应量已经不能够准确地反映出整个社会的货币信贷的扩张情况，我们把银行的总资产加上所有的影子银行的规模来替代全国的货币总量M，就可以更准确反映全国的信贷与货币总量情况。
从我们整理的数据看，2010年至2014年M的平均增长速度约20%，但从2015年开始出现加速趋势，2015年M的增速为22.68%，2016年达到了23.48%，该数据比2016年的广义货币供应量增长速度M2高出了一倍还多。
我们可以进一步计算一下所谓超发的货币的扩张速度，我们以M-GDP作为超发的货币增长速度。大致计算出2010年超发的货币增长速度为10个点，2016年超发货币增长速度为16.78%。可以看到这个数字在2015年开始快速上升，与我们观察到的2015年到2016年房价上升趋势基本一致。
简单来说，这一轮房价的上涨，其实就是彻头彻尾的货币现象，什么时候结束？就看创造货币之水的这两个“水龙头”什么时候关上或减小放水的速度。
如今银监会两周内密集发文，其核心目标是对银行非传统业务从严监管，尤其是同业和表外业务。从3月的货币信贷数据来看，表内信贷资产增长逐渐受控，仅剩表外融资仍在高速扩张，但在监管全面从严的背景下货币超发必将逐渐受控。
如果把货币关到笼子里，其实也就意味着资产泡沫到了尾声阶段，未来应该转向真正安全和提高效率的资产，而远离一切泡沫资产。
经济：外需反弹，内需下滑
1)外需整体改善。3月我国以美元计价出口同比增加16.4%，相比2月大幅回升，海外需求复苏是推动出口回升的主要原因。从主要国别和地区来看，3月对美国(19.7%)、欧盟(16.6%)、日本(8.5%)等发达经济体的出口由降大幅转增，对东盟(11.9%)、印度(30.9%)和韩国(13.7%)等新兴市场地区出口均有改善，唯对香港(-4.8%)出口再现负增。
2)内需依旧低迷。3月主要58大中小城市地产销量同比下降20%，4月上半月同比降幅依然高达14%。3月乘联会狭义乘用车销量同比增速2.9%，较1-2月略反弹，但仍远低于2016年12月。3月中汽协乘用车销量同比续降至2.0%。
3)经济已显颓势。受益于1-2月经济平稳，1季度经济无忧。但3月已现颓势，且4月以来，地产销量增速仍低，发电耗煤增速见顶回落，意味着经济正在从“需求弱生产旺”转向“需求生产双弱”。
物价：通胀告一段落
1)食品仍未止跌。上周菜价跌幅扩大，猪价继续下跌，食品价格环比下跌0.5%。
2)CPI持续低位。3月CPI仍在0.9%低位，4月以来商务部食品价格环比跌幅仍大，预测4月CPI稳定在1.1%低位。
3)PPI见顶回落。3月PPI环比涨幅缩小至0.3%，PPI同比涨幅从7.8%降至7.6%。4月以来钢价、煤价持续下跌，预测4月PPI环比下跌0.5%，PPI同比涨幅或将大幅下降至6.3%。
4)通胀告一段落。3月CPI依旧低迷，而PPI出现下行拐点，展望4月，CPI有望保持低位，而PPI或将大幅回落，种种迹象表明，本轮通胀回升已经暂时结束。原因在于本轮供给收缩来源于行政干预，需求回升来自于政策刺激，但均难以持久，如今随着供给恢复和需求下滑，价格重新走弱成为大势所趋。
流动性：紧缩预期难消
1)货币利率继降。上周R007均值下行21BP至2.82%，R001均值下行12BP至2.42%，货币利率连续三周下行。
2)央行继续回笼。上周央行重启逆回购，逆回购到期1300亿，MLF到期2170亿，逆回购投放2000亿，公开市场整周净回笼1470亿。
3)汇率小幅反弹。上周美元重新走弱，人民币兑美元小幅反弹，在岸和离岸人民币汇率回升至6.88.
4)紧缩预期难消。我们认为货币政策短期难再宽松，一是金融过度繁荣导致了资产泡沫，3月信贷同比下降意味着银行表内资产扩张开始放缓，但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续，而在金融去杠杆的大背景下，CD纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来。
二是由于外占下降等原因，银行超额准备金持续下降，我们测算2月的超储率已降至1.4%的历史最低值，而3月下旬以来央行持续净回笼资金，货币市场资金整体偏紧。
政策：银行监管加强
1)银行监管明显加强。银监会两周内密集发布7个文件，其中6号文、46号文、53号文等均剑指同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，意在让银行回归存贷款的传统业务，而减少金融市场套利等风险行为。
2)国企混改大有看头。近日，国家发展改革委官员表示，在2016年启动实施第一批9家混改试点基础上，今年3月启动了第二批10家混改试点工作。在地方国企混改发力的同时，央企混改试点也在加快推进。
资金面紧平衡，风险偏好趋降
资金面紧平衡。3月银行表内资产扩张放缓，但表外扩张仍在延续，意味着政策偏紧去杠杆将持续。下半月财政存款将回收流动性5000亿左右，下周还有2345亿MLF到期，央行公开市场对冲力度有限，资金面或再度趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。
近期监管开始不断升级，未来MPA考核和大资管新规约束表外理财扩张、同业存单监管约束表内同业扩张，资金流向将从表外回归表内、小行回归大行，资产配置将从高风险往低风险转移，利率债长期受益。但短期债市仍会面临资金面、监管细则落地带来赎回冲击风险，上调10年国债利率区间3.1-3.5%。
风险偏好趋降。上银监会接连发文落实“金融防风险”，6号文要求将债券投资纳入统一监测范围，掌握资金真实投向和底层债权资产情况，46号文要求防范理财空转。
货币利率：资金面紧平衡
1)资金利率下行。上周央行开启了暂停多日的逆回购，主因是对冲2170亿MLF到期，上周逆回购2000亿，到期1300亿，公开市场净投放700亿，此外还发放了800多亿PSL，3月财政存款超预期投放叠加季末考核过后，银行资金面仍以稳为主，资金利率则继续下行，上周R007均值下行21BP至2.82%，R001均值下行12BP至2.42%。
2)表外扩张仍在进行。3月社融新增2.12万亿，环比多增万亿，主要贡献来自于表外新增委托、信托贷款和票据融资，意味着表外加杠杆仍在进行，表外融资大多对接地产和基建，进而推升资产价格泡沫。货币政策偏紧配合金融去杠杆将成为抑制资产价格泡沫的有力手段。
3)资金面仍有冲击。3月银行表内资产扩张放缓，但表外扩张仍在延续，意味着政策偏紧去杠杆将持续。下半月财政存款将回收流动性5000亿左右，下周还有2345亿MLF到期，央行公开市场对冲力度有限，资金面或再度趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。
延伸阅读：
卖掉北上广深，就可以买下半个美国？
20多年前，日本房地产市场一片火爆，卖掉东京的土地可以买下整个美国。20多年后的今天，中国的城市“贵”得也可以买下整个美国了。根据我们的测算，仅仅卖掉中国北上广深建成区的土地，就可以买下半个美国。自前年股灾以来，中国一线城市的房价就开始飙涨，买房比买“春运”的火车票都难。
非理性因素：货币超发与风险偏好
一线城市房价短时间内的过快上涨，也存在非理性因素的推动：货币超发和风险偏好提升。
货币供给过量，资产价格飙升
国际经验表明：货币超发对房地产价格的上涨有重要推升作用。上世纪80年代广场协议签订后，为减小日元大幅升值对实体经济的不利影响，日本央行大幅下调利率，实施宽松的货币政策。日本主要银行长期贷款利率从高点时的10%一路下降到不足5%，导致的结果是货币超发严重。
1985年时日本M2同比增速在8%左右，实际GDP同比在7%左右，相差不大，但此后M2同比不断攀升至12%以上，而GDP同比却一路下降到1987年1.5%的低点，而通胀并不能解释之间的差距。超发的货币大量流入股市和房地产市场，导致房价、地价均大幅飙升。
21世纪初的互联网泡沫破灭和“911”事件使美国经济遭受重创，美联储在2000年至2003年间将目标利率从6.5%的高位下调到1%，且保持低利率至2004年中，导致货币超发：1999年时美国实际GDP和M2增速分别为4.7%和6.0%，相差不大；
但到了2001年实际GDP仅1%，而M2增速却达到了10.5%，2002年两者之间的增速也相差4.5个百分点，而通胀无法解释如此大的差距。充裕的流动性使美国股市翻了一倍，20个大中城市房价长期保持10%以上的增长，滋生了地产泡沫。
中国的货币超发对一线城市房价也起到推波助澜的作用。自2010年以来，中国的GDP增速就在不断下降，季度同比从12.2%的高点下降到2015年4季度的6.8%，但M2增速却从2015年年中开始回升，2016年1月份M2同比更是高达14%，远超目标值。与此同时2015年6月股灾后股市吸收资金也逐渐减少，市场上过剩的流动性开始流入楼市，一线城市房价也正是从这时开始飙涨。
货币超发导致房价暴涨的同时，人民币汇率却保持了相对稳定，这使得中国房地产资产的美元价值急剧飙升，存在被高估的风险。
一线城市建成区各类用地总价值可买下60%的美国。根据国土资源部2015年12月的数据，北京、广州、上海、深圳的平均地价分别为29330、20962、20044、26038元/平米，而四个城市建成区面积分别为1268、700、1563、661平方公里，依此计算可得四个城市的土地总价值分别为5.7、2.3、4.8、2.6万亿美元，加总起来就是15.4万亿。也就是说，中国的一线城市建成区所有类别用地的总价值，买下半个美国也绰绰有余了。
风险偏好增强，售租比飙升
在经济形势不好的大背景下，低利率环境、货币超发提升了投资者风险偏好。资金先是大量流入金融市场，推升了金融市场的大牛市，在2015年6月份股灾后，资金开始流入楼市，一线房价开始飙涨。
售租比（房价/租金）类似于股市的市盈率，被广泛用来衡量房地产市场的低估或高估程度，也可以反映购房者的风险偏好程度。房屋作为一项资产，其最基本的功能是居住，所以租金是房屋所产生的收益，类似于股票的每股收益。
房屋的买卖市场比较复杂，我们难以判断房价高低是否反映了真实的居住需求。但房屋租赁市场是相对市场化程度高、有效率的市场，所以租金可以作为反映住房市场需求的一个较好的变量。如果租金没有大幅变动，但房价大幅上涨，这往往预示着投资者风险偏好的提升。
不过，就像我们不能直接拿A股的市盈率和美股、港股的市盈率去比较，将中国的售租比与其它国家的售租比进行横向比较也没有太大意义，所以我们这里仅作时间上的纵向比较。
国际经验表明，售租比短期内飙升的楼市繁荣往往难以持续。一般房地产市场的售租比是相对稳定的，例如在2000年之前的40多年里，美国房地产市场的售租比基本维持在17-20倍的范围内。
但2000年之后受益于低利率环境、信贷政策等因素影响，售租比大幅攀升，从20倍左右一度上升至接近30倍。直到2006年房地产泡沫开始破灭，售租比又迅速回到2000年的水平。日本、英国等国家的经验也表明，一旦售租比大幅飙升，偏离了稳定水平时，最终都会回到原点。
中国一线城市售租比飙升，深圳堪称楼市中的“创业板”。从房价和租金涨幅的对比看，深圳的房价自2008年以来上涨了346%，而租金上涨不到70%；广州房价上涨193%，而租金上涨仅54%；北京房价涨157%，租金涨43%；上海房价涨145%，而租金涨88%。
房价增速远远快于租金增速，导致的结果是2008年以来中国一线城市售租比巨幅攀升，从30倍左右的水平，一直攀升到接近50倍左右。深圳的售租比从29倍的水平提升到56倍，也就是说在深圳买一栋房子，要居住或者出租接近60年才能回本。
来源：海通证券、姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）、新浪网
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