搜狗IPO终于“靴子落地”了。
成立于2004年的搜狗，早在2011年就传出过IPO的风声，到2015年上市目标被王小川公开强调多次，而据最新消息称登陆纽交所的时间定在了美国东部时间11月9日。
搜狗坚持每年跟着搜狐一起发财报,最早可追溯到2011年，虽然并没有通过SEC官方公布，资料和数据也都是自己编写，但做到六年如一日，其上市的决心可见一斑。前两年搜狗IPO传得最有模有样的时候，王小川还曾打出情感牌，宣告“不上市就不找女朋友”，足见其对于上市的执念和热忱。从2004年到2017年，王小川终于可以实现敲钟的夙愿了……
在一片“苦媳妇终于熬成婆”的祝贺声中，我也为其终于可以找女朋友高兴，但是更想抛出几点存疑给王小川，究竟IPO后的故事该怎么继续下去。
AI愿景是否能支撑估值？
自2016年3月Google的AlphaGo战胜韩国李世乭后，AI终于以一种喜闻乐见的形式获得了人民群众的广泛关注。在国内外都热炒AI的现在，就连此前变现模式不明晰、不怎么受待见的工具类软件的故事也开始讲得飞起。
从搜索到AI，Google和百度就是这么走的，且目前看来比较成功，搜狗满心笃定只要跟着走就有肉吃。选择在这个时候抛出AI概念进军IPO，作为当下最好的画饼由头，尽管它并不成熟且困难重重。搜狗从大环境上似乎有了说得通的逻辑。
但是我们来仔细地捋一捋，多达十几页的招股书里，搜狗的AI究竟有什么实际内容?
可以看到，战略规划的3/5都是在说大数据和人工智能。提到AI近100次，大数据提了几十次。但绝大部分关于愿景、核心竞争力，以及证明搜索和AI之间密不可分的关系，相关数据更付之阙如。
在机器翻译、知识算法、智能家居机器人、搜狗汪仔、知音OS以及搜狗听写等一堆普通大众都有距离感的名词里，可能落地的也许就是后面3个。
坦白说，仅有这些是不够的。马化腾曾指出，人工智能需要场景、大数据、计算能力和人才等四大要素，缺一不可。而在这四要素中，除了大数据搜狗借助搜索数据还算可以之外，其他各个方面，都还很弱小。
目前国内与搜狗对标的企业就是百度了，都是搜索+AI的模式。从图像识别、语音识别，到无人驾驶技术以及DuerOS，阿波罗等等，百度“All in AI”的背后具有一条明确的主线和核心。搜狗却搞单点突破，不够系统，缺少底层技术的整体构建能力，以及表层的开放平台实践落地和对外赋能能力，就像是一盘散沙。有人撰文称，搜狗目前的人工智能研发相当于百度吴恩达主持的前期，因为实力限制，水平还未必有前几年百度的水平高。
搜狗的人工智能技术，除了在电视智力节目上露过脸，以及一些媒体新闻稿里出现过之外，对普通大众真的没有太多的感知，而用户又能在多大程度上接触到搜狗的人工智能呢?有人说，搜狗的AI还不及腾讯和阿里。搜狗招股书表现出的AI还非常初级，不论是投入和成果，都没办法和英伟达、百度、Google这些公司比。
大数据方面要支撑AI，数据除了海量，还需要多元，这显然又是搜狗的另一块短板。搜狗出现在腾讯产品中的角色更多的是搜索引擎，但是以社交娱乐为主、游戏营收为王、生活服务扩张为代表的腾讯系产品，其数据虽然海量，却难免片面。再加之搜狗本身亦只是“弱水三千、只取一瓢”的数据获得状态，其数据“大而不全”的格局，将掣肘人工智能的发展。
虽然变现当前说起来对搜狗还有点遥远，但从长远来看是任何企业都必须考虑的重要问题。百度当年的图像识别国际比赛超过了苹果、谷歌，语音识别上了MIT当年十大科技，而当年人工智能也没赚钱。直到2017年，陆奇加盟百度后，百度尝试着把无人车技术和上游供应商、下游主机厂联合起来，试水语音识别技术与企业合作起来，这才有盈利的迹象。
尽管AI领域目前都还在探路阶段，但是在BAT们均以全面布局的前提下，搜狗作为后来者要想讲好这个故事，只能如王小川所言，要有创新和颠覆。但是怎么创新、怎么颠覆，搜狗并没有给出明确答案。
移动互联时代流量变现怎么持续？
搜狗依靠其标榜的三级火箭战略，即输入法带动浏览器，浏览器带动搜索，再靠搜索引擎赚钱，最终和百度一样，赚取客户的点击费用，但是流量来源是个大问题。
截至2017年6月，搜狗移动搜索月活跃用户数达到4.83亿，搜狗输入法移动日活跃用户数达到2.83亿。艾瑞咨询提供的统计数据显示，按照月活跃用户数量计算，2017年9月搜狗是中国第四大互联网公司。
在用户规模和流量上，搜狗已可以算得上是第一梯队的玩家。但是，搜狗有38.2%的流量来自腾讯，腾讯为搜狗提供了太多资源：QQ手机浏览器、手机腾讯网、手机QQ等全力为搜狗导流;微信向搜狗开放了公众号内容搜索。还有40%左右的比例的流量来自于手机厂商的预装搜索，剩下的才是原生流量。腾讯的微信、QQ浏览器本身就是最大的手机预装APP。现在搜索给了搜狗，助力搜狗从PC过渡到移动时代，而OV等这些厂商也帮了搜狗大忙。
搜狗的大部分流量来自第三方合作，所以上市之后，腾讯和其他手机厂商的态度很重要。毕竟腾讯有自己的搜索应用部，虽腾讯承诺会内置搜狗搜索到2023年，但再往后腾讯的决策将决定搜狗的未来。如果腾讯选择获利退出，自己做搜索，那么搜狗前景堪忧。而其他手机厂商与搜狗只是业务合作，没有股权互持的战略同盟关系，一旦竞争对手发力，搜狗来自于手机厂商的流量还会保持吗?
再说回王小川脍炙人口的三级火箭理论，我们知道真正的火箭一级一级发动机带动的效果是递减的，推力逐步丧失，各级之间实际上是断裂的。
输入法搜狗装机量不错，但是引导到浏览器的作用极其有限，然后再越过一级到搜索，实践也证明，所谓的三级火箭带动的边际效应很弱。
搜狗的输入法有数量可观的用户但是难以创造效益，说到底就是一家传统的搜索引擎广告商，国家政策和流量资源对其收入有绝对主导作用。
而根据StatCounter Global Stats提供的数据，2017年8月，国内搜索市场百度份额为74.59%，神马10.36%，360搜索7.93%，搜狗3.95%，Google为1.75%，必应0.94%。可以看出搜狗市场份额本来就不大，想靠搜索保持快速增长已很吃力了。
盈利空间缺乏想象 资本故事该怎么继续？
从2014年Q1算起，在中国互联网企业大军中，已经持续15个季度实现规模性盈利的搜狗确实难得，“已经没有人怀疑搜狗的生存问题了”王小川的这句话也有他的道理。
但据其公开财报，2014-2016 年期间，搜索及搜索相关广告业务每年为搜狗贡献超过9 成的收入。盈利点单一，是资本市场最不喜欢的。
虽官方宣传搜狗浏览器用户数量上亿，输入法用户数量5.2亿，月活2.36亿;搜索移动端月活用户数为5.6亿。但月活并不是全部，百度的月活跃用户并不比阿里、腾讯低，但估值却相差甚远，其中最大原因就是盈利和营收前景的劣势。
看搜狗的历年财报也能看出盈利点单一对其的冲击和影响。搜狗2013年腾讯战略投资后，收入有了起色，2015年和其他搜索一起大繁荣大发展。2016年，因为“魏则西事件”，国家对搜索引擎广告加强了监管，搜狗的财报立即变得难看，高速增长变为低速增长，利润也大降。
搜狗保持着较高的盈利同比提升的同时，不得不面对的是正逐步放缓的营收及盈利增幅。
数据是最不带偏见的，来看看搜狗的营运数据。
从2014年到2017年上半年，各个时间段搜狗的总营收分别是：3.86亿美元、5.92亿美元、6.60亿美元和3.73亿美元，2017年全年如果大致半年乘以2的话，大约是7.46亿。由此可以算出，搜狗总营收最近3年的涨幅分别是：53.4%、11.5%、13.0%。
搜狗营收的核心和搜索相关广告，这一部分从2014年到2017年上半年相应的数字是：3.58亿美元、5.40亿美元、5.97亿美元、以及3.29亿美元。按照同样的方式，可以得到最近3年相应的涨幅大约是：50.8%、10.6%、10.2%。
从2014年到2017年上半年，搜狗的营收成本分别是：1.66亿美元、2.48亿美元、3.03亿美元，以及1.93亿美元。搜狗成本的增幅大概是：49.4%、22.2%、27.4%。
而从2014年到2017年上半年，搜狗的毛利润分别是：2.21亿美元、3.44亿美元、3.58亿美元和1.80亿美元。用相同的逻辑算出最近3年的增长情况大致是：55.7%、4.1%、0.6%。
可以明显看出，搜狗在营收侧的数据滑坡很厉害。一方面成本在增加，另一方面增加投入拉动营收的边际效应却在递减。而且还拉低了利润指标，毛利润增幅呈现断崖式跳水就是例证。
如果营收接近天花板，投资价值也就不再那么值得期待。
估值是否有所夸大？
10月28日，搜狗修改了13号提交的IPO申请的内容，将计划融资总额从6亿美元降到了5.4亿：计划募集4500万美国存托凭证，公布IPO每股价格区间为11-13美元。
此前王小川曾估值搜狗50亿美元，对于这个估值，不少业内人士也存疑。与搜狗变现方式相近的360，营收和盈利长期保持同比增长的前提下，退市前最后一季度的营收为4.38亿美金，净利润1.17亿，而美股市值仅维持在95亿左右。营收数据按2017年按7.46亿算，只占360的40%、同时增长陷入停滞的搜狗，市盈率可能不会太高，其IPO估值或会比王小川预测的低20%-30%。
美国的投资者，向来有着“只买第一，不买第二”的偏好。同是电商，阿里巴巴今年截至目前的涨幅为115%左右，而唯品会却跌了28%左右;同是旅游类，携程今年涨幅为38%左右，而途牛却跌了12%左右。由此可以想象，按有些调查数据下在搜索领域勉强排第二的搜狗，在资本市场的未来恐怕不容乐观。
况且把搜狗扔到互联网公司扎堆上市的美国市场，在这么一大堆优质标的里，搜狗到底会不会很显眼，现在还不好说。美国资本市场对搜狗的估值，能否有国内资本市场的估值高，也同样值得怀疑。要不然最近几年，也不会涌起一波中概股私有化浪潮了。
管理架构是否存在隐忧？
据SEC信息显示，搜狗股权中腾讯持股43.7%，而搜狐持有37.8%股权以及最大投票权。
搜狐掌握了搜狗的控制权，而腾讯又掌握了搜狗的钱袋子，但搜狗的实际管理者却是王小川。这样一个管理架构在互联网行业极其罕见，三方利益交错、互相制衡，实在微妙。有业内人士指出，目前看来，拥有绝对控制权和第二多股权的搜狐，是搜狗版图上最大一股势力。然而王小川心里的天平似乎更倾向腾讯，颇有吴蜀联合抗魏的意味，这从王小川屡次采访中，提及腾讯远多于搜狐也能看出端倪。
此外，在首次公开招股之前，搜狗高管和董事合计持有公司5709.5万股A级普通股，占公司总股本的16.5%。其中，张朝阳持有3200万股A级普通股，占总股本的9.2%;搜狗首席执行官王小川持有1920万股A级普通股，占总股本的5.5%。扣除二者，其他高管和董事能够分配的，还不到600万股。上市蛋糕分配如此不均，难免人心动荡。
结语：虽然跟近期IPO的中国企业相比，搜狗财务指标还过得去。但是AI成长羸弱，变现更是遥遥无期，命运严重被第三方捆绑，核心业务增长迟滞乏力，股权机构似乎也有隐忧，搜狗的春天看来并不明朗。
故事如果没有延续性，就不是好故事。但愿IPO对于它来讲，不是终点。
