【核心观点】
1、中国企业的负债率是全球最高的，一旦有风吹草动，企业就会受到严重的打击。
2、去杠杆意味着要去产能，而去产能就意味着经济下行，经济下行又意味着风险的加大，于是去杠杆和去产能是绕在一起，就带来宏观经济政策的困难性。
3、国有企业去杠杆是重中之重，还要通过去僵尸企业，才能真正经济去杠杆。
4、中国政府的债务并不是很高，但是地方债务的确实比较高。
5、中国地方政府债务很严重，有两条：第一，它期限错配很严重。第二、地方债务更多集中在县以下的基层政府。
欢迎来到《财经观察家》，我是曹远征，是中银国际研究公司的董事长。下面我们就开始讨论：金融风险怎么来防范？
【新闻背景】
近日，中央经济工作会议在北京召开，今后3年要重点抓好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。会议提出，稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。
今年中央经济工作会议，恰恰是落实这样一个精神，把防控风险放在这个首要位置。于是我们看到在过去五年中间， 中央经济工作会议有些不变的提法：“警示经济风险”，目前的经济风险主要体现为金融风险。其实大家都知道，金融风险最重要的体现为是一个高杠杆率，所谓高杠杆就是负债。从一个国家来看，一个经济体来看，通常有四张资产负债表：一张是政府的，也就是说财政的资产负债。还有一张是企业的，同时当然还有金融机构的，还有一个是我们大家共同的，就是居民的资产负债表。这四张资产负债表相互关联，由于资产负债的出现，杠杆率的加长，很可能杠杆率会收缩，那么金融危机就是杠杆的快速收缩导致的一种资产负债表衰退危机。
我们注意到这四张资产负债表可能由于某种原因，某张表就开始衰退，由于它相互关联，可能会导致整个风险出现。比如说在美国，这次金融危机它首先是次债危机，换言之就是居民的资产负债表不可持续，居民按揭贷款还不了了，导致金融机构的资产负债表不可持续，而金融机构在这样一个社会中间又是个系统性的机构，那么政府必须再抢救，于是就把美国财政资产负债表也拖入泥潭之中，美国财政的杠杆率也非常之高，占GDP已经超过百分之百。我们再看看欧债危机是另外一种危机。比如说希腊，希腊危机它是政府财政的资产负债表不可持续，希腊政府收入不够，但是又是高福利，于是政府靠借债，有一天债借不到了，那么政府的资产占比就开始衰退。持有政府债权的机构多半都是金融机构，由于政府还不了债，所以金融机构资产这边开始衰退，而金融机构资产负债表衰退，企业获得融资企业的资产负债表开始衰退，那么同时企业资产负债表衰退以后就得解雇工人，家庭资产衰退。这就是欧债危机。
所以我们看到，资产负债表的可持续性，也就是杠杆的可持续变成一个很重要的问题。那么杠杆能否可持续？然后取决于这两个因素：第一是不是有还本付息的能力，第二是杠杆过高。我们注意到，就中国来说，自从金融危机发生以后，为了应对全球金融危机，中国政府也开始有积极财政政策，积极的货币政策，从而扩张国内需求来抵御危机。扩张的一个副作用就是杠杆率在持续提高。中国的M2的增速是快于GDP增速的，那么企业、居民乃至政府的负债都在增加之中，是吧？于是去杠杆也就变成任务之一。其实在2015年中国政府就提出供给侧结构性改革，那么供给侧结构性改革中间，三去一降一补，有一去就是去杠杆。
从去杠杆这个角度来看，我们注意到，中国的资产负债表在全球相比还是比较健康的，也就是说整个经济，资产负债率还是相对比较低的。那么在这个比较低的情况下，中国政府的资产负债表比较好，尤其是中国居民的资产负债表比较好，杠杆率比较低。但是与此同时不得不说，中国企业的负债率是全球最高的。在这样一个高杠杆的企业负债率的情况下，一旦有风吹草动，企业就会受到严重的打击，然后会导致经营上的困难。2015年开始，中国已经提出说要去杠杆，那么这几年是在缓慢的进行、进展之中，为什么缓慢？很简单。如果要去杠杆，就意味着要去产能，而去产能就意味着经济下行，经济下行又意味着经济风险的加大，于是我们看到去杠杆和去产能这样是绕在一起的。那么中国的产能过剩部门都是高杠杆部门，于是这两个缠在一块就带来宏观经济政策的困难性。其实2015年以前，中国的宏观经济基本都如此。我们看到经济在持续下行，杠杆率的持续提高，然后要收缩杠杆，经济下行速度更快，如果经济下行速度快，杠杆也难以维持。
那么在这样一个相互缠绕之中，中国实际上在寻找一个契机，但是这个契机我们看到2016年出现了。如果注意一下2016年到现在的这样一个宏观经济，你会看到，中国经济连续九个季度经济增长在6.7到6.9之间。也就是说，2016年的时候，中国经济触底，2017年中国经济主体，中国经济基本上变成L形的横在那。今后尽管不但有上涨的可能性，下跌的可能性也比较小了。这就腾出手来了，把这样一个所谓去杠杆和去产能的循环就打断了，就可以集中力量来考虑，如何防范金融风险去杠杆。于是我们从2017年开始，经济政策的重心就可以转到防范金融风险、如何去杠杆的问题。去杠杆，如果经济杠杆高，金融的杠杆就高，经济杠杆低，金融杠杆就低。因此去杠杆还不仅仅是金融去杠杆，是实体经济要去杠杆。在全国金融工作会议，首先明确了这一点。它说，如果要去杠杆的话，国有企业去杠杆是重中之重。第二，去杠杆要通过去僵尸企业，通过去僵尸企业才能真正经济去杠杆。经济去杠杆，才能够为金融去杠杆创造条件，其中明年国有企业改革就成为一个重点。
如果通过国有企业的改革，国有资产管理体制改革，然后宏观上企业上降了杠杆，那么金融杠杆进入维持就可持续。其实我们也看到了这几年在这方面取得重大的进展。我可以举个例子，比如说中国的钢铁工业，你会看到就是这么一个过程。2015年时候中国钢铁工业的产能大概11.3亿吨，产量是8亿吨。于是你会看到在2016年，中国钢铁产业就开始盈利，那么它意味着有将近4亿吨产能退出钢铁生产，那么剩余的产能就开始可以盈利，钢价就可以稳定。但是2016年情况也告诉我们，当退出生产以后，当钢价开始上升，企业开始盈利，退出的产能又重新回到生产中间，于是钢企又不盈利，钢价又不可能稳定。那么2016年的事实告诉我们，成也萧何败也萧何，要去杠杆必须得去产能，只有通过实质性去产能，使剩余的企业盈利，杠杆才能持续住，是吧？于是我们看到，在过去两年中间，像钢铁工业，2016年去产能6500万吨，今年去产能5000万吨，这时候钢价就稳定，钢铁企业持续盈利，等钢铁企业持续盈利，你会发现它的现金流转好，付息能力在提高，杠杆就稳住了。钢铁企业持续盈利，我们说它还本能力在提高，于是杠杆率就有可能下降。那么金融风险在这个意义上得到了控制。
【新闻背景】
近日，财政部公布《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》，将研究出台地方债终身问责、倒查责任制度。要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的幻觉，坚决打消金融机构认为政府会兜底的幻觉。截至2016年末，地方政府债务余额15.32万亿元，债务率为80.5%，低于国际通行的100%至120%警戒线。但个别地方政府继续通过融资平台公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式违法违规或变相举债，风险不容忽视。12月22日，财政部对外通报，江苏、贵州两省近期查实多起地方政府违法违规举债担保问题，除责令限期整改，江苏对57位相关责任人给予行政开除、行政撤职、行政降级等处分，贵州也对多名人员给予不同处分。
中国政府的债务并不是很高，但是地方债务确实比较高。就中国地方政府债务来说，我们看到它很严重，也很不严重。之所以很不严重，是这两条，对吧？第一个，中国政府，地方政府、中央政府加在一块，债务占GDP的比重上不是很高的。大家都知道，欧盟曾经有一个指标，加入欧盟的一个条件，就是一国政府债务不能超过GDP的60%。如果拿这个指标衡量，你会看到，只有中国政府大概还能符合这个指标，其实全球其他各国都已经远远超过指标。例如我刚刚提到美国已经超过100%，日本已经到250%，是吧？从这个意义上来说，中国政府的债务好像还不是很严重。第二，中国地方政府债务大概有1/2左右，是地方融资平台债务。我们说，或者说是地方或有债务，它跟财政有关系，但又没有直接的关系。而且如果你观察一下这个地方融资平台的债务，这种或有债务，你会发现它基本上投资了。这跟希腊的债务又不一样，希腊那个债务是吃了喝了，当然还不出来了，而中国政府的债务是修了路了、修了桥了。尽管也可能有资产减值的损失，但是至少它不会血本无归，从利益上不太严重。
中国地方政府债务很严重，是有两条：第一是它期限错配很严重。在2008年金融危机以后，为了应对危机，地方政府都去借钱，都是到银行借钱，借的是短期的，但是投资都是长期的。比如说修路修桥，这时候如果路还没修通，这不就到期了，当然还债有困难。于是这个期限错配就构成中国地方债务中的第一个难题。我们就注意到，在过去几年中间，始终在缓解地方政府债务这个错配，这就是通过放长期的地方债来置换银行的贷款。如果到2017年，估计所有的贷款全部置换完，尽管这时候地方债务是负，但没有减下去，债务负债率没有下去，但是我们看到它的期限错配大大缓解，短期这样一个出现难以还债的风险是大大缓解。第二，我们看到中国地方政府的债务更多是集中在基层，特别是在县以下的这些基层，尽管每笔债务并不是很多，但是债务主体如此之多，管理债务上很困难。我们注意到，要建立地方资产负债表。
特别讲到地方政府的这样一个财政体制改革，其中有个措施不得不提，就是PPP。我们看到，在过去几年中间，PPP在中国有很大的一个发展， PPP就是提供通过引入社会民间资本，来取代政府作为一个投资的主体，从而使这些项目更具有持续性。那我们看到，有两两种类型，一种就是发改委的，在新建项目中使用PPP。然后还有一个财政部的，所谓在已建的项目中间如何使用PPP。如果在已建项目使用PPP，那意味着是给政府化解债务是相关的。PPP尽管发展势头很快，但是也有很多问题，也就是说，政府跟国有企业做PPP这是不是真正能起到PPP的作用，这是有待探讨的。我们看到，在很多PPP中间，它不是一个真正的股变成明股实债，从这个意义上来说，这个债务负担并没有减轻，需要有进一步的改革，真正的使它成为政府与社会资本的一个合作，而不是一个简单的融资安排。那么这些政策在明年中间都会显现。（来源：一股清泉文化传媒）
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