在经历了黑天鹅满天飞的一年之后今年的资产要怎么配置？_

2017年，世界经济有望温和复苏。发达国家中，美国一枝独秀，欧元区和日本仍然依赖宽松的货币政策。发展中国家中，过去两年表现不佳的国家（比如俄罗斯、巴西等）有望走出困境。其中，美国新任总统的经济政策和美联储利率正常化进程是主要的不确定因素。

2017年美国经济不但是发达经济体的领头羊，而且有望成为推动全球经济的重要力量。目前，消费作为拉动美国经济增长的核心因素，增速有改善迹象。由于能源行业资本支出的下降，私人投资基本平稳。但当选总统庞大的减税和投资刺激方案正在途中，可能成为明年推动美国经济的关键。国际贸易面临一定的风险，主要是美元升值和政策风险。

近期，受到能源价格反弹的影响（和中国不同，能源价格是驱动美国CPI的确定性因素），美国的CPI已经有所上行。如果明年原油价格稳定在50美元以上，新任总统减税的同时扩大基建投资，CPI加速上行恐将不可避免。对此，美联储可能不得不加快利率正常化的进程

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欧元区和日本经济仍依赖于宽松的货币政策。截至目前，英国“脱欧”对于英国和欧元区经济活动的冲击均有限，但事件的后续发展仍不确定。欧元区部分国家的国内需求和投资仍低于危机前水平，且短期内看不到复苏迹象。银行的资产负债表仍有待修复，金融系统对经济增长的支持乏力。对于日本经济，日元贬值是一个利好。除此之外，日本的经济增长仍依赖于宽松的货币政策。

中国经济仍处于周期的下行阶段。汽车购置税优惠减半以及2016年的高基数将明显拖累商品消费。受制于严格的政府调控，房地产投资增速将由正转负，再度下行。制造业投资的好转有可能只是昙花一现，基建投资也难以百尺竿头，更进一步。CPI和PPI可能前高后低，高点可能在二季度。受限于粮食高库存和中外价差，预计农业供给侧结构性改革不会推升食品价格。

预计2016年CPI在2.5%，高点出现在2季度，可能会触及2.7%到3%。PPI高点可能在4.5%到5%。根据历史数据，PPI和CPI高点的时间差距一般不超过一个季度。

中国底货币政策将更加中性，货币量增速相应下滑。财政政策依然十分积极，赤字率有望上调。短期内人民币兑美元贬值预期难以逆转，外汇储备将继续下降，但依然十分充足。

2011年以来，最终消费支出取代资本形成，成为拉动中国经济增长的关键。2016年，这种特征更为显著。截至三季度，最终消费支出对GDP的贡献率（初步核算）是71%，远高于去年同期的58.4%，也大幅高于去年全年的66.4%。预计2017年消费仍将是拉动经济增长的核心因素。

2017年，资产配置次序是：债券>现金>股票>商品。

经历过年末市场波动之后，债券市场有望出现一波行情，春节后收益率有望得到修复。债券走势基本上可以由经济走势和物价运行来解释。经历过年末的市场波动之后，债券收益率处于高位；春节后，随着经济增速和CPI的下行，可逐步加大债券配置，适当放大杠杆。

受益于企业盈利的改善和充足的货币供给，股票市场在一季度可能会给投资者带来超额收益。但随着经济再度下行以及流动性的逐步收紧，明年股票市场整体表现可能较弱。

随着股市进入有管理的价值投资阶段，每股盈余（EPS）和市盈率（P/E）将成为决定股票价格的关键。盈利方面，随着明年PPI的触高回落，预计明年EPS将前高后低。估值方面，随着中央政府防控金融风险，预计明年利率将抬升，货币量增速将下滑。结合这两方面因素，明年股市的机会可能在上半年（一季度末二季度初）。

对于所谓的“成长股”和缺乏业绩的垃圾股，依然要保持警惕。股市向价值投资的回归、严格的监管措施以及上行的利率均不利于这些股票的炒作。

明年2季度经济将重新进入下降通道，大宗商品表现堪忧。尤其是国内以煤炭、钢铁为代表的大宗商品，预计一季末后价格将持续下行。

长期看，商品价格的走势是由需求决定的，即由经济增长的一阶导数决定，而供给只能影响短期内的市场波动。除非是一些小品种商品，不宜过分强调供给端对商品走势的影响。

2017年，资产配置的下行风险主要来自资本市场的波动，上行风险主要来自于美国和中国经济需求的需求。

2017年经济的上行风险主要来自需求端，尤其是美国和中国的经济需求。美国经济需求的不确定性在于新任总统的财政刺激计划（减税和增加基础设施投资）是否能顺利实施，中国经济需求的不确定性在于制造业投资是否能有效恢复以及出口能否改善。

作为全球最大的两家经济体，美国和中国经济需求的边际上行将推升全球通胀预期，通胀上行将促使美联储加快利率正常化进程。在这种情形下，预计投资者将减少债券配置，增加股票、商品配置。

明年下行风险可能主要来自资本市场。国际方面，美联储加息可能导致资本市场波动，强势美元将导致发展中国家面临汇率急剧贬值和资本加速外流的困境，经济不但复苏无望，反而可能再度下滑。国内方面，政府强调防控金融风险，货币政策边际收紧，金融机构资产负债表扩充受阻，叠加美元升值导致的汇率压力，资本市场承受的下行压力越来越大。同时，严格的房地产调整可能会成为压垮骆驼的最后一根稻草。

如果2017年资本市场出现剧烈波动，债券、黄金有望受益，股票和商品将成为输家。

（本文作者系中航信托资管研究团队吴照银、刘长江，有删节）