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近期交易所对多家上市公司进行问询，询问其新进控股股东的资金安排，有故事的“银鸽”再成焦点。“草浆造纸第一股”银鸽投资经历丰富，早期曾与银广厦、方正系等资本大玩家产生过交集，后靠上了河南煤化集团这棵大树，但在供给侧改革大背景下又不得不面对被转让的命运。新主鳌迎投资的入驻给银鸽的未来注入了想象空间，与此同时在被还原的操盘逻辑中，进化版的“杠杆买壳plus”模式浮出水面，其背后大玩家堪称“杠杆之王”。
来 源：并购汪（ID： binggouw）
原标题：杠杆之王！ 银鸽投资控制权只要5000万？ “杠杆买壳plus”的背后…
市值150亿控制权5000万，“杠杆买壳plus”威力有多大？
近日，交易所这几天对多家上市公司进行问询，询问其新进控股股东的资金安排。值得注意的是，这几家上市公司的新进控股股东并没有单纯采用简单版的“杠杆买壳plus”模式，而是采用了一种进化版的“杠杆买壳plus”模式。
通过 “有限合伙+资管计划/信托计划”的模式买壳，可被视为“杠杆买壳plus”模式的进化版。而且，“有限合伙+资管计划/信托计划”比简单版的“杠杆买壳plus”模式杠杆倍数更高，隐藏性更好。
通过这一模式，理论上，从公开信息看，新的实控人自有资金仅3万元即可拿下一家上市公司的控制权。
事实上，这一模式不是最近出现的，早在去年6年，鳌迎投资31亿元拿下银鸽投资受让银鸽投资，就是采用这一模式。而鳌迎投资控股股东存“突击入股”情况，引来交易所问询，这才揭示出“有限合伙+信托计划”买壳模式。
“杠杆买壳plus”模式
“有限合伙+资管计划/信托计划”模式为：
新的实控人可牵头成立有限合伙企业，并实际控制该有限合伙企业的GP，GP对有限合伙企业的出资额可在1%以下；
有限合伙企业引入有资金实力的LP，资金额不限，目前披露的案例中可达到20、30亿元；
有限合伙企业的LP可不使用自有资金，而是使用资管计划、信托计划等方式再次募集资金；
有限合伙企业买下上市公司的控股权，新的实控人通过控制有限合伙企业的GP控制有限合伙企业，并通过有限合伙企业控制上市公司。
银鸽投资
1银鸽投资：一度被ST
银鸽投资是中西部地区规模最大的造纸企业之一，前间接控股股东为河南能源化工。
河南能源化工为国有独资公司，控股股东与实际控制人为河南省国资委。河南能源化工于2011年7月通过国有产权行政划转的方式，从漯河市财政局处无偿受让了上市公司控股股东银鸽集团100%股权（持有上市公司1.68亿股，占总股本的20.32%），从而成为上市公司的间接控股股东。
河南能源化工注册资本122亿元，家大业大。取得上市公司控制权后，河南能源化工承诺将为上市公司注入除煤炭业务外的拟上市资产。这一承诺的期限是在2019年5月26日之前。但是由于河南能源化工的有色金属板块自2014年以来一直亏损的缘故，资产注入承诺一直没有兑现。
银鸽投资在2015年7月完成了非公开发行，以3.54元/股的价格向控股股东银鸽集团非公开发行4.24亿股，募资15.00亿元，用于补充流动资金、偿还贷款。非公开发行完成后，银鸽集团持股数量达到5.91亿股，持股比例上升为47.35%。
银鸽投资近几年业绩下滑严重，曾因2013年、2014年连续亏损被戴帽，一度更名为“*ST银鸽”。银鸽投资在2015年削减成本，实现盈利，成功摘帽。但银鸽投资在2016年前三季度的归母净利润为-1.07亿元，同比下降29.87%。
银鸽投资于2016年5月24日紧急停牌，宣布河南能源化工正筹划转让控股股东银鸽集团100%股权，转让底价应为30.83亿元。
银鸽投资业绩情况如图所示：
股权转让前，银鸽投资股权结构如图所示：
2016年6月7日复牌后（股权转让仍未确定受让方），股价涨幅如图所示：
鳌迎投资31.59亿元受让控制权
鳌迎投资通过参与公开竞拍，以31.58亿元的价格拍得银鸽集团100%股权。除了所持上市公司47.35%股份之外，银鸽集团净资产评估值为4.47亿元，因此上市公司47.35%股份作价26.36亿元，相当于上市公司股价为4.58元/股。
假如股权转让完成，鳌迎投资将通过银鸽集团间接持有上市公司47.35%股份，成为上市公司新的控股股东。孟平（鳌迎投资实控人）将成为上市公司新的实际控制人。
鳌迎投资承诺将于2019年5月26日之前向上市公司注入优质资产。因为原间接控股股东河南能源化工曾承诺为上市公司注入优质资产。鳌迎投资需承接其承诺。
由于股权转让事项触发了要约收购义务，鳌迎投资在11月11日发布了要约收购报告书（摘要），宣布拟以8.68元/股的价格，向银鸽集团之外的所有上市公司股东发出要约收购。要约收购金额最高为57.08亿元。
《上市公司收购管理办法》规定，要约收购价格不得低于（公告日前6个月内）收购人取得股份的最高价格。要约收购价格假如低于公告日前30个交易日的算术平均价，财务顾问需进行分析。8.68元/股的要约收购价格，恰好相当于公告日前30个交易日股价的算术平均价。
3
鳌迎投资的情况
鳌迎投资为有限责任公司，控股股东为中商华融，实际控制人为孟平女士。鳌迎投资主营业务为对外投资及汽车租赁，对外投资包括持有深圳市中小微企业投资管理有限公司1.92%股权、深圳市玖域天成投资有限公司34.00%股权。
中商华融的LP之一华融晟远的最终控股股东华融投资股份为港股上市公司，华融投资股份要在香港从事地基及下层结构建筑业务，目前总市值约为18亿元，第一大股东为Right Selected International Limited，无实际控制人。
鳌迎投资最早公告的股权结构如下：
交易所问询函
1鳌迎投资控股股东被“突击入股”
鳌迎投资在2015年底总资产仅为2406万元，净利润仅为59.59万元，看起来资金实力并不雄厚。而鳌迎投资的控股股东中商华融在股权转让协议之后进行了一次“突击入股”。对于不寻常的现象，交易所发出问询函。
从对问询函的回复中，我们可以得知：
（1）北方国际的资金来源为中海控股的信托计划，金额不超过31.7亿元；
（2）北方国际对中商华融“突击入股”，对其增资31.7亿元，取得其90.57%的份额；
（3）中商华融对鳌迎投资提供30.58亿元的股东贷款，而鳌迎投资的股权转让款为31.38亿元；
（4）鳌迎投资的股权转让款实际上绝大部分来自中海控股的信托计划，杠杆倍数为30.58倍。
2
鳌迎投资获30.58亿元股东贷款
鳌迎投资取得银鸽集团100%股权的31.58亿元的股权转让款中，1亿元为鳌迎投资自有资金，30.58亿元为鳌迎投资控股股东中商华融提供的借款。借款期利率为8%，期限为3年，付息方式为到期一次还本付息。
3
“突击入股”，增资31.70亿元
在股权转让协议签订之后，北方国际于2016年11月9日对中商华融突击入股，对其增资31.70亿元，取得其90.57%的份额。其中北方国际作为优先级LP出资26.50亿元，作为中间级LP出资5.20亿元。增资完成后，中商华融的总出资额达到35亿元。
北方国际控股股东为天津泰达，实际控制人为天津国资委。虽然北方国际实力雄厚，但其出资并非为自有资金。
4
资金实际来自中海控股的信托计划
北方国际本次增资中商华融的资金来源为中海控股拟委托北方国际设立的单一资金信托计划。截至回复问询函之日（2016年12月9日），该笔信托计划仍未正式成立。
该笔信托计划：
委托人、最终受益人为中海控股；
资金不超过31.7亿元，资金来源为中海控股合法所有的资金；
期限为1+1+1+1年，期限最长为4年，每1年结束由中商华融的GP中商基金决定是否延期；
信托计划将于国务院国资委批准本次股权转让之日起5个工作日内成立，并不晚于国务院国资委批准本次股权转让之日起5个工作日向中商华融实缴出资；
信托计划出资未由第三方提供担保；
中海控股如退出信托计划，退出方式应为转让北方国际所持有的中商华融份额。
5
中海控股：大有来头
中海控股为国有控股公司，控股股东为中国国防金融研究会。
中海控股股东背景如下：
中国国防金融研究会是以军民融合方式组建的高端智库；
中国城镇化促进会是由发改委、住建部、科技部等共同发起的全国性社会团体，专门开展城镇化研究；
中国工业经济学会是隶属于中国社会科学院工业经济研究所的全国性社团法人。
6
最新股权结构
鳌迎投资的GP为中商基金。孟平对鳌迎投资的控制关系如下：
鳌迎投资最新披露的股权结构如下：
综述
1
实控人的“杠杆“倍数有多大？
在 “杠杆买壳plus”模式中，实控人通过有限合伙企业的GP控制有限合伙企业，进而控制上市公司。有限合伙企业引入许多LP，降低了实控人的资金压力。
若对银鸽投资新实控人的出资简单的估算，可认为孟平的出资可低至5000万元。那么实控人的“杠杆”倍数可达62倍。
“杠杆买壳plus”的威力远不止如此。举个例子，目前买下上市公司的控制权需30亿元，有限合伙企业引入许多LP，LP中再引入信托计划、资管计划，GP对有限合伙企业的出资可低至0.001%，也就是3万元。
2
资金更为灵活
（1）资金方成为LP，利益更绑定。
简单的“杠杆买壳”模式的资金安排通常为，假设买壳费30亿元，买壳方的杠杆倍数多至4倍，低至0.5倍。假设买壳方取得的贷款利率较高，通常使用“借新还旧”的方式还债，或者在取得上市公司的股份后进行质押融资，再以质押资金还债。
但“杠杆买壳plus”模式中，有限合伙的资金方可成为有限合伙的LP。通过有限合伙的条款制定，作为LP的资金方退可取得“保底”收益，进可取得超额收益。作为LP的资金方与实际的买壳方（新的实控人）利益更为绑定。
（2）LP层面引入信托计划、资管计划，资金来源更丰富。
有限合伙企业的LP引入信托计划、资管计划，可以使得有限合伙企业的资金来源更为丰富。假如信托计划设定了不高的固定收益率，那么有限合伙企业的LP、有限合伙企业的资金成本更低。
银鸽投资的控股股东在LP层面引入了信托计划，目前不能得知信托计划的收益安排。
（3）资金结构可灵活调整。
有限合伙企业可通过调整公司结构，可通过引入新的LP的方式实现原有LP的退出，保持有限合伙企业的稳定，同时有限合伙企业在调整自身结构时，也可以调整资金成本。
在银鸽投资的案例中，GP中商基金对信托计划的退出时机有很大的主动权。信托计划的期限为1+1+1+1模式。在信托计划的每1年期限到来时，中商华融的执行事务合伙人中商基金可根据实际情况、灵活决定信托计划要不要延期。中海控股如退出信托计划，退出方式应为转让北方国际所持有的中商华融份额。
（4）真正的BOSS不见了。
其实以上安排严格来说并无新意，真正的难题是，大BOSS必须有这么强的信用和能力，安排如此之高的杠杆。但是，通过这种结构的设置，真正BOSS的控制力更安全了，也可能难以确认了。
3
能否维持上市公司控制权稳定？
从监管对相关上市公司的问询来看，监管重点问询这一模式是否会导致上市公司的控制权不稳定，而且GP对有限合伙企业的出资低至1%的话，那么能否认定GP控制了有限合伙企业，进而控制了上市公司？
在银鸽投资的案例中，保持实控人的控制权有如下要点：
（1）GP中商基金执行合伙事务，对外代表中商华融，因此具有对中商华融的控制权。北方国际等其他合伙人均无权推荐、提名或委托代表参与中商华融的合伙事务执行；
（2）中海控股参与投资仅为获得稳定财务回报，为财务投资者；
（3）信托计划的退出方式为转让北方国际所持有的中商华融份额，不影响中商华融的结构稳定，不涉及减持银鸽投资股份；
（4）GP中商基金对信托计划的退出时机有很大的主动权。中商基金决定是否延期的主要考虑因素为中商华融的经营状况、资金头寸、市场利率等。而决定延期与否的触发条件为，中商基金与新的有限合伙人达成投资意向，新合伙人愿意受让中海控股通过信托计划持有的合伙份额，并且认可并接受《合伙协议》中关于中商基金作为中商华融的普通合伙人及执行事务合伙人身份，及有限合伙人的权利、义务。
4
最大的风险因素是什么？
并购汪（ID：binggouw）认为，这一模式的最大风险因素在于股价。银鸽投资为典型的“壳”公司，股价上涨预期来自资产重组成功。
由于“控制权转让”概念的火热，银鸽投资股价上涨幅度较大。再加上鳌迎投资取得银鸽投资的成本较低，以成本价4.58元/股计算，目前浮盈超过180%。
“杠杆买壳plus”模式使得实控人可3万元入主上市公司并不是夸张的假设，剧情正在上演中。而在银鸽投资的案例中，国有股权转让的事项仍未获得有关部门批复，信托计划仍在设立中。“杠杆买壳plus”模式的信息披露有待加强，目前仍不清楚如何看待这一模式的利与弊。
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